摘要
1、整体：太保集团归母净利润同比-11.4%，扣非归母净利润同比+7.2%（扣除去年一次性税收返还的影响），其中Q4净利润同比+2.3%。我们判断，在账面总投资收益同比+25.7%的情况下，利润增速放缓的主要原因有：1）会计估计变更（主要是负债评估的折现率基础曲线变动）减少税前利润117.33亿，预计由国债750日均线下行带来。2）退保金同比+29.9%，我们判断源自于代理人下滑及疫情冲击导致的保单继续率下降，太保个人寿险客户 13 个月和25个月的保单继续率分别为85.7%、85.1%，分别同比-4.6pct、-4.1pct。
归母净资产较年初增长+20.6%，剔除发行GDR带来的权益增加，净资产较年初增长+12.9%。集团EV较年初+16.0%，分红前较年初+18.7%，如剔除发行GDR的影响，分红前EV较年初+15.3%。
集团归母营运利润同比+11.7%，其中寿险同比+16.7%。太保分红主要参考营运利润，2020年分红1.3元/股，分红率高达51%。
2、寿险：NBV同比-27.5%，其中H2同比-31.6%，基本符合预期，主要由新单保费下滑导致。2020年代理人渠道新单保费同比-26.7%，期交同比-33.4%；NBV margin 38.9%，同比- 4.4pct，其中个人业务margin同比54.9% （H1为56.5%），价值率环比有所下滑，我们判断，主要由于疫情冲击的持续下，代理人队伍下半年量质承压，高价值产品销售仍旧困难。
人力方面，疫情导致代理人量质下滑。月均总人力74.9万，同比-5.2%；月人均首年保费同比-22.6%，主要由于件均下滑导致：月均举绩率57.8%，同比仅下滑1.0pct；人均长险件数1.58件，同比+4.6%，意味着高件均产品销售较弱，而长期医疗险等获客类产品增加，使得整体件均下滑。
寿险EV较年初+ 11.7%，分红前较年初+ 17.2%，其中，投资偏差贡献+2.1%，但产生了营运偏差-6.8亿，预计由保单继续率下降导致。
3、财险：保费增长优于其他公司，但综合成本率有所提升。太保产险保费收入同比+ 11.1%。其中，车险保费同比+2.6%，非车险保费同比高增长+30.9%。非车险中健康险、农险、责任险实现快速增长，同比增速分别为+ 72.7%、+ 44.8%、+ 44.1%。
综合成本率同比+0.7pct至99.0%，其中综合赔付率+1.2pct，综合费用率-0.5pct，费用管控效果良好。分险种来看，太保车险、农险综合成本率同比持平，但责任险同比+10.4pct，保证险同比+2.6pct。
4、投资：投资端表现亮眼，由优异的权益投资表现拉动。综合投资收益率7.5%，同比+0.2pct；总投资收益率5.9%，同比+0.5pct，证券买卖收益高达195亿元，同比+215%；净投资收益率4.7%，同比-0.2pct。资产配置上，主要增配了股票、基金、定期存款及债权计划，债券配置占比下降3.3pct。
投资建议：太保投资端表现亮眼，分红额稳定增长，但负债端受疫情影响表现较弱。后续展望，太保将全力推进“长航”计划，进一步聚焦代理人队伍内质提升和产能升级，以服务增值和科技赋能打造新动能，友邦中国前CEO蔡强加入太保，将极大地助力太保的长期转型，我们预计太保业绩短期与长期提升的动能兼备。我们对于2021-2023年归母净利润预估为285亿/330亿/393亿（前次预估2021-2022年净利润为326亿/376亿），yoy+16%/16%/19%，下调盈利预期主要考虑权益市场的投资压力。截至3月26日，公司A股、H股对应2021年PEV估值分别为0.72倍、0.49倍，估值处于历史低位，给予“买入”评级。
风险提示：代理人增长不达预期；保障型产品销售不达预期；战略落地进度不及预期。
重要申明
注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告 《中国太保2020年报点评：2020年投资端表现亮眼，NBV同比-27.5%承压，新管理层引领转型值得期待》
对外发布时间 2021年3月29日
报告发布机构 天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师 夏昌盛，罗钻辉
SAC 执业证书编号 S1110518110003、S1110518060005
天风非银金融团队
夏昌盛，首席分析师。武汉大学金融硕士&爱丁堡大学经济学硕士，曾任职于泰康人寿战略规划部。与各家保险公司、证券公司、信托公司、金融科技公司、商业银行、监管部门保持深入沟通，致力于打造“与产业联系最紧密的卖方团队”，同时服务天风证券研究所“优质资产、资源和资金的整合撮合”的大战略。2017-2018年新财富非银行业第一名团队成员，2019年新财富金融产业第三名、非银行业第四名。
罗钻辉，香港中文大学理学硕士，负责证券行业研究。长期任职于天风证券研究所，深耕证券行业研究，深刻理解各家证券公司的经营特点，并深度参入天风证券的战略规划与重大项目。2019年新财富金融产业第三名、非银行业第四名团队成员。
舒思勤，中南财经政法大学保险学硕士，负责保险行业研究。曾长期任职于平安人寿企划部，具有丰富的保险同业研究经验，对寿险公司策略、渠道、产品均有深入研究，对财产险行业、险资运用、海外保险行业亦有优秀的研究成果。2019年新财富金融产业第三名、非银行业第四名团队成员。
周颖婕，上海财经大学金融学硕士，负责金融科技、保险行业研究。曾任职于东吴非银老牌新财富团队，长期独立研究各金融子行业，研究扎实且深刻。2020年完成的险资配置深度、保险公司负债成本与ROE深度已获市场高度重视。
刘斐然，南开大学金融学硕士，负责金融科技、资产管理与财富管理、大金融比较研究。曾任职于南华基金，长期担任大金融行业分析师，亦有轻工行业的研究经历。具备优秀的买方视角与多行业框架。
冉兆邦，法国昂热高等商学院硕士，负责证券行业研究。曾任职于华晟基金产业研究岗。
（作者：新锐视角看金融 ）
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