摘要：
如何看待PMI？如何看待美债再度冲高？如何看待4月的资金面与市场？天风证券研究所总量团队将为大家奉上每周论势！
宏观：从货币和财政的角度看二季度
从3月第4周的市场表现来看，美债利率快速上升以及全球流动性预期收紧对于A股估值的利空影响越来越小，马上进入4月一季报预告密集披露期，部分盈利质量较高的公司可能迎来分子端的利好。与去年相比，今年信用环境趋紧比较确定，估值易下难上，分子端的贡献会明显上升，市场也会倾向于追逐确定性较强的标的。
权益市场短期情绪指数仍然处于悲观水平（8%分位）。上证50和沪深300的短期拥挤度继续快速下降，中证500的拥挤度也回落至低位。消费和成长的拥挤度最低，金融和周期的拥挤度小幅下降至偏低。3月第4周，中证500的期货基差上升至中高位置（83%分位），上证50和沪深300的期指基差下降至30%和22%，衍生品市场上的投资者情绪在大盘蓝筹股上维持中性略悲观的态度，对中盘股态度相对乐观。
3月第4周，美联储态度与之前相比发生了较大的变化，鲍威尔再谈Taper，市场开始预期全球流动性宽松进入尾声。同一时间，中国央行一季度货币执行报告删去“不急转弯”等偏鸽表述。目前市场对中长期的流动性预期仍然偏紧（85%分位）。
流动性溢价回落至36%分位，维持中性偏松。期限利差继续回落至55%分位，期限溢价开始对经济增长拐点的临近定价。当前风险定价状态下，长短端利率的风险都比较有限。信用溢价小幅回升（42%分位），信用周期预计开始进入收紧斜率最陡的阶段，信用溢价可能会在未来一段时间内逐渐走阔。
3月31日，拜登将公布基建支出计划。拜登高级经济幕僚透露基础设施一揽子计划将为期八年，规模约为2万亿美元。这笔支出将由为期15年的企业税率从21%提高到28%，以及对企业的全球利润征收一项最低税率来提供资金支持。基建方案除了包括一些传统的交通基建项目以外，还包括更新电网，改造学校与住宅以适应气候条件的变化等项目。大宗商品价格对该消息反应冷淡，目前市场对基建计划是否能通过两院批准还持保留态度，并且前期有色与原油价格已经消化了大多经济复苏预期，当前赔率不高。
美国原油产量维持在1100万桶/天，达到了疫情中的最高产量，距离疫情前的产量高点1300万桶/天还有200万桶差距。达拉斯联储第一季度能源调查显示，美国的石油钻探活动再次进入扩张模式。随着油价反弹，美国石油领域的活动正在扩大。美国页岩油产能如果回归，将重新打破当前的供给格局，OPEC和俄罗斯为了维护自己当前的市场份额也有可能被动增产。油价在当前区间内多空博弈严重，存在供求缺口的情况下价格可能剧烈波动。我们认为全年WTI价格中枢区间在55-60美元。
3月第4周，美债长端利率对鲍威尔意外释放Taper信号并不敏感，美债利率上升最快的阶段已经过去。美债指数的交易拥挤度从3月下旬开始见底回升，MOVE指数开始回落，CTA趋势杀跌策略预计暂告一段落；从商业银行持有美债的规模来看，SLR豁免到期造成商业银行抛售美债的压力已经提前释放，应该不会对利率造成进一步冲击，MBS持有人的“凸性对冲”交易也基本结束，短期的交易性因素对美债利率的影响料已落定。
美债10Y利率降至1.67%。美债10年-2年的期限价差下降至1.53%。做空美债、做多曲线斜率的交易的拥挤度处在极高的水平。美债10Y实际利率小幅降至-0.67%，剔除长期趋势变化后，本轮美债实际利率可能上行至70%-80%历史分位，高点对应0.2%-0.3%。通胀预期继续在高位震荡，10年盈亏平衡通胀预期为2.34%，当前通胀预期已经处于历史高位。预计本轮名义利率的高点在1.9%-2.1%左右。
目前美股整体估值处于历史高位。随着美债利率继续上升，标普500和道琼斯的风险溢价继续处于过去十年的10%分位以下，纳斯达克的风险溢价下降到11%分位左右。美元的流动性溢价处于24%分位左右，流动性环境仍然宽松。短期来看，我们认为价值股作为复苏交易在未来一个季度仍有望跑赢成长股，但建议放低对价值股绝对收益的预期；长期来看，价值/成长的风格分化能否趋势性逆转仍然未知，如果美国政府通过加税推动一系列缩小贫富差距的制度改革，要做好可能发生风格趋势性逆转的心理准备。
策略：从泡沫化到泡沫破灭再到消化估值，漂亮50有何借鉴意义？
1、4月微观资金结构改善叠加一季报预告，市场可能进入超跌反弹窗口。
2、一个准指标：沪深300股债收益差春季前高达2x标准差，上次达到2x标准差是18年2月和15年中。目前回落到1x标准差，中期看，性价比仍然不高。
3、关于核心资产的中短期逻辑：
①尽管有争议，但自17年外资开始进入A股、核心资产估值逻辑从peg向dcf切换后，这一小搓公司的估值的确与美债利率反向相关（滞后1-2个季度）。
②中短期来说，核心资产估值的悬头之剑是全球流动性的拐点，虽然不知道什么时候会来，但时间越来越近。因此，这一利空释放以后，压制核心资产估值的β因素也可能消除。
③美股漂亮50消化估值的过程中，股价表现离散度极大，区分度主要来自分子业绩的爆发力。鉴于此，A股核心资产中，分子能爆发的新能源车、新材料、机械等可能相对更优。
④美股漂亮50消化估值的阶段引发了美股过去50年中最持久的一次风格切换（连续5年中小盘占优），回测来看，这一阶段中小盘的业绩也的确占优。回到A股，开辟超额收益的新战场，一些业绩爆发的中盘股也可能占优。
4、关于核心资产的长期逻辑
①美股漂亮50消化估值后，从80-10年又持续跑赢30年（其中仅有4年跑输），背后是持续占优的ROE。因此，A股的核心资产也要去伪存真、优中选优，挑选未来最可能维持长期高ROE的公司。
②长期维持高ROE的可能性一：全球渗透率提升的中高端制造业。
③长期维持高ROE的可能性二：涨价能力长期跑赢通胀的消费品。
固收：3月不紧，4月资金面会如何？
在不考虑央行投放的情况下，我们预估4月银行体系资金缺口大概会在3000亿元左右，较2020年同期明显提升（当时有降准），小幅低于2019年同期，整体而言资金面可能会较3月份有所收紧。
从宏观形势看，走出疫情，中国经济站上潜在增速，货币政策的基调随之转换，整体偏紧的取向较为明确，逻辑上要谨防出现“防风险、稳杠杆”甚至去杠杆的情况。监管机构对经营贷严查等行动是否会造成后续资金利率紧张也值得关注。叠加税期和财政因素，我们建议对4月资金面保持警惕。
不过，需要反复强调的是，在就业目标仍未达成之前我们认为政策利率不会上调，利率上限因此较为确定。按照利率走廊R007波动范围大约1.8%-3.2%，中枢2.5%附近，1年MLF对应一年国债上限为2.95%，1年LPR对应10年国开顶上限为3.85%。
策略方面，我们建议债券市场还是从票息角度衡量，平衡配置。至于节奏问题，不建议简单按照宏观图景来交易，建议从底线思维考虑确定上限，从而划定安全边际，因为左侧可能很漫长，不建议“抢跑”。
另外，4月政治局会议和通胀形势仍需持续跟踪关注。
金工：4月量化资产配置观点
股票月度配置建议：增持股票
月度股票建议部分，我们采用“货币+信用”综合配置模型（模型具体见《资产轮动策略研究（二）：构建大类资产的“货币+信用”轮动轮盘》，为多平策略）。模型自2018年5月后为样本外跟踪时期，业绩表现较为显著，2019年以来样本外跟踪净值增长49.89%。
在最新的一期“货币+信用”配置建议中，市场当前信用为主导逻辑，信用因子和货币因子继续放宽，我们建议加配股票。
国内货币政策受多重目标约束，具备显著的相机抉择特征，货币状态蕴含着较多的关键信息，货币政策所带来的扰动相比随机的外生冲击而言其可预测性更强。而信用体量在国内经济具有多重的特殊涵义，一方面国内经济显著受信贷周期驱动，它是稳健的宏观经济领先指标，另外一方面，它也是极其重要的货币政策中介目标变量。
我们选取Shibor 3M作为货币因子的源数据，根据下图可以看到Shibor 3M在2021年3月呈现向下趋势，根据“货币+信用”综合配置模型的定义，货币状态位于“低位平稳”状态，因此最新一期的货币因子信号为“放松”。
截至2021年3月28日，中国人民银行最新公布的贷款需求指数为71.6%，季调后指数呈现向上趋势，2月新增人民币贷款增加值同比增加6211亿元，社融增加值同比增加8392亿元，新增人民币贷款增加值以及社融增加值三个月移动均值最新水平分别为3386亿元以及1592亿元。根据“货币+信用”综合配置模型的定义，综合三类指标所合成的信用因子信号为“放松”。
债券月度配置建议：增配债券
月度债券建议部分，我们采用基本面三因子打分配置模型得出配置建议（模型具体见《FICC系列研究专题（一）：如何抑制宏观信息“过拟合”？——宏观数据的去噪、降维及应用》，年化收益，为多空策略）。模型自2019年3月后为样本外跟踪时期。
制造业和信贷金融是中国宏观的两大关键视角。围绕制造业活动的信息主要分为三类：制造业景气度调查、制造业行情反馈以及进出口环境，而货币政策的传导途径包括信贷、利差、房地产和汇率等等。我们据此构建了天风制造业活动指数（TFMAI）以及天风实体经济货币条件指数（TFEMCI）。
在最新一期数据中，反应经济周期的TFMAI指数同比保持上升、环比数据小幅下降，反应金融条件的TFEMCI有所上升，货币因子延续上期趋势，继续保持放松。整体来看，经济数据向好，金融条件略有上升，我们建议当前可适当增配债券。
不定期调仓的绝对收益配置组合跟踪
在报告《CTA思维下的资产配置方法》中，我们构建了一类不定期触发调仓的绝对收益型资产配置策略，配置资产范围包括黄金、南华商品、沪深300，中长期信用债、货币基金指数等，力求获取超越一般固收类产品的业绩回报。策略回测历史表现优越，历史年化收益9.37%、最大回撤3.74%，当前最新配置品种主要由信用债构成。
根据最新的仓位配置，我们在信用债主题基金中结合基金规模、Alpha、风险指标等维度筛选相应基金，基金推荐名单以及相应的权重配置建议如下。
银行：兴业银行：解读同业之王的年报
事件：3月30晚，兴业银行披露20年业绩：营收2031.37亿元，YoY +12.04%；归母净利润666.26亿元，YoY +1.15%，年化加权平均ROE为12.62%，同比减少1.40个百分点。截至20年末，资产规模7.89万亿元，不良贷款率1.25%。2020年公司每股派发现金股利0.802元（含税），现金分红比例为25.01%，分红率连续两年提升。
点评：
经营效益稳中有升，拨备前利润增长强劲
营收首次突破2000亿元。20年营收增速12.04%，较3Q20的11.11%继续提升。拨备前利润增速较快。20年拨备前利润增长14.82%，归母净利润增速+1.15%，在已披露年报的股份行中表现优异，经营效益稳中有升。
资产结构持更加稳健，净息差表现亮眼
资产结构优化，负债端成本下降。公司强化资产管理组合，加大实体经济支持力度，贷款规模同比增长15.23%，总资产、总负债分别同比+10.47%/+10.21%。贷款、存款占比分别为50.24%和55.62%，基本完成资产负债表战略性重构。净息差稳中有升。2020年净息差为 2.36%，同比提高11bp，负债端贡献突出。20年计息负债成本率下降30bp至2.36%。21年在市场利率预期震荡上行的背景下，通过前瞻性、主动性资产负债管理，预计息差总体保持稳定。
资产质量夯实，风险抵补能力继续提升，资本充足
公司20年末不良率/关注贷款率/逾期贷款率分别为1.25%/1.37%/1.32%，较1H20分别-22bp/-30bp/-60bp。20年拨备覆盖率同比增加19.7个百分点到218.83%，拨备计提力度加强。2020年7月派发158.3亿元股利的情况下，公司资本充足情况保持稳定，2020年核心一级资本充足率/一级资本充足率/资本充足率为9.33%/10.85%/13.47%，较1H20分别+29bp/+79bp/+74bp。
大力做强表外业务，构建金融生态圈
围绕“商行+投行”战略布局，做精表内，做强表外。表外投行端非传统对公融资余额同比提高3202.99亿元，增量首次超越表内；投行业务、理财业务、财富代理业务、代客FICC业务分别同比+66.60%/+68.05%+79.70%/+35%。
投资建议：“商行+投行”典范，资产质量达近5年最优
20年国内疫情形势复杂，兴业保持较高规模、利润增速，同时资产质量达到近5年来最优水平，通过前瞻性战略调整，弱化周期行业特性，表内外经营业绩表现亮眼。21年兴业表内外资产配置主攻绿色金融，充分发挥“商行+投行”优势，打造绿色银行、财富银行、投资银行三张金色名片。鉴于此，我们将兴业银行21-22年归母净利润增速由13.2%/14.9%调整为13.7%/15.2%，因估值切换至21年，给予其1X21年PB目标估值，对应目标价28.28元/股，维持“买入”评级。
非银：中金公司：独特的券商股：高α低β，高杠杆率驱动高ROE
投资要点：证监会未来仍将围绕完善市场制度建设的主线开展资本市场改革，中金是主要受益对象之一。我们预计中金将进入新一轮资产扩张周期，盈利增速和经营效率均有望领跑同业，建议关注中金公司 H。
我们认为中金公司相对于其他证券公司具有较明显的差异：一是β更小：中金公司拥有持续稳健的盈利能力，尤其是能够穿越牛熊，在市场弱势阶段依然能够保持盈利的稳定性。2017-2019 年间，公司加权ROE水平分别超过行业2.34/5.27/3.35pct。中金收入构成中来自于投资收益、投行业务的比例高于其他头部券商，这类业务的增长相对稳定。股票业务因在地域上实现海内外跨境结合，在产品上运用公司资产负债表为专业投资者提供主经纪商、金融衍生品以及做市等多种创新产品服务，在收入来源上基本实现了海内外多产品收入并举的布局。
二是α更大：中金公司拥有领先的业务能力，优质的客户群体。我们判断行业的业绩增长大概率是依靠机构业务，包括衍生品、私募股权投资、融券和投行业务等，机构业务集中化趋势渐显（场外衍生品新增交易的集中度高于 75%）。券商的业务军备竞赛日趋激烈，包括补充资本金、争夺核心人才（投行、研究所）、加码信息技术投入等。中金抓住资本市场发展的机遇，强化自身在机构业务的竞争优势。中金已与腾讯数码合资设立金融科技子公司——金腾科技信息（深圳）有限公司，旨在融合中金的金融业务优势和腾讯在用户群体、科技生态的优势，探索数字化财富管理新模式。2020 年 9 月，中金推出“A+基金投顾”服务，将财富配置业务推广到广泛的客群。
我们预计中金将进入新一轮资产扩张周期，业绩增长有望领跑同业。2020 年中金公司业绩增长超我们预期。根据中金披露的业绩预增公告，公司预计 2020 年度实现归属于上市公司股东的净利润为 68.28 亿元到 75.52亿元，与上年同期相比，将增加 25.89 亿元到 33.14 亿元，同比增加 61.08%到 78.18%。我们判断中金公司于 20Q4 完成 A 股 IPO 融资后，公司预计将进入新一轮的资产扩张周期，盈利增速和经营效率均有望领跑同业。
投资建议：基于 2020 年四季度至今市场交投活跃度明显提升，我们上调公司的盈利预测，将 2020 年至2022 年的归母净利润由 65.89 亿元、80.68 亿元和 100.52 亿元上调至 72.06 亿元、91.58 亿元和109.15 亿元，同比增长70.01%、27.09%和 19.18%。对应的 EPS 分别为1.49 元、1.90 元和 2.26 元，BVPS 为 13.70 元、15.61元和 17.32 元。我们维持对于中金公司 A 的“买入”评级，综合考虑中金公司 A/ H的估值差异，我们建议关注中金公司 H。
风险提示
风险提示：经济环境恶化、货币政策传导不畅、政策调整超预期、海外疫情超预期
（作者：固收彬法 ）
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