摘要
核心结论：
①大多数情况下，周期板块（尤其是与价格相关的）的超额收益稍微领先或同步于PPI。而信用周期（债务总额同比增速）是PPI的领先指标（领先9个月左右）。
② 2020年年中PPI见底以来，周期板块跑出了明显的超额收益，但春节过后都出现了较大幅度调整。除了市场β因素以外，PPI同比接近顶部（5月）的预期也有压制。
③2010年上半年PPI见顶，但Q3又开始二次冲顶，全年来看，周期板块带动指数形成V型走势。本轮周期股能否二番战，也取决于PPI能否出现类似2010年的二次冲顶。
④导致2010年PPI二次冲顶的推动力之一（内部因素）：国内基建和地产投资回落后，在盈利快速修复的情况下，企业补库和资本开支接力，使得固定资产投资整体增速维持平稳。
⑤导致2010年PPI二次冲顶的推动力之二（外部因素）：国内外经济和政策周期出现错位，海外经济见顶时点滞后于国内，2010年下半年海外主动补库存（PMI维持高位、制造商补库）支撑了工业品价格。
⑥导致2010年PPI二次冲顶的推动力之三（外部因素）：美联储启动QE2。
⑦本轮PPI二次冲顶的推动力之一（内部因素）：基建和地产随信用周期走弱之后，制造业投资接棒向上，利润的改善激励工业企业主动补库，对PPI二次上行是主要驱动力之一。
⑧本轮PPI二次冲顶的推动力之二（外部因素）：中外政策周期出现错位，中国信用周期领先于海外见顶。美国制造商补库刚刚开始，而历史数据显示海外补库与国内补库、国内工业品价格之间存在联动。
⑨本轮PPI二次冲顶的推动力之三（外部因素）：拜登2.35亿基建计划理论上能使未来8年美国固定资产投资增速中枢提升3.17%左右。
最后，考虑到当前国内政策周期和经济环境的特殊性（一方面，相比于金融危机时期，国内为应对疫情进行的宽松投放明显更加克制。另一方面，12年之后经济增速连续降档且周期更加扁平化）预计本轮的PPI周期可能更类似于缩小版的2010年。
01
信用周期、工业品价格与顺周期超额收益
顺周期板块相对走势自去年下半年筑底以来，有过两轮比较明显的调整：第一轮调整出现在去年9月中，但时间不长、幅度也不大；第二轮调整出现在11月末，这一轮调整幅度较大且持续较长。时间点上，两轮调整的起点分别对应PPI阶段性走弱和社融存量增速（信用周期）顶点确认。
大体上看，周期板块表现和PPI走势有较高的拟合度，包括疫情前的19年，周期板块趋势性跑输的结构市中，两次企稳也都对应PPI的反弹阶段（19年3月和19年10月）。最终在去年二季度PPI筑底之后，周期板块于三季度反攻。
通过回测一些与价格相关的周期板块，可以比较清楚的看到，这些行业相对沪深300的超额收益，稍微领先或同步于PPI见顶。
而去年12月份第二轮调整之后，顺周期板块得以在今年初继续拉涨，除了碳中和等主题情绪以外，PPI的快速上行是更为重要的原因。直到过去两周出现了第三轮调整。
由此来看，判断本轮顺周期行情的持续性，核心就在于PPI的后续走势。而经验数据表明，PPI数据与信用周期高度相关。我们仍然以债务总额同比来衡量信用周期，可以看到PPI大概滞后于信用周期9个月左右。
因此，在去年10月信用周期高点（债务总额同比高点）出现的既定条件下，本轮PPI的高点极可能就出现在今年5月份左右，这一推论也与目前市场的一致预期吻合。如果A股有一定的领先性，那么这一阶段顺周期行情可能已经接近尾声。
但同样是危机后的复苏重建，我们观察到10-11年PPI见顶小幅回落后出现二次冲顶现象，延长了顺周期板块行情。具体来说，08年末4万亿推出之后，PPI环比当即见底，同比于09年7月见底。此后工业品价格随国内经济数据复苏一路上涨，于10年5月阶段性见顶——这一顶部滞后于信用周期顶部正好9个月。但在短暂调整后，10年9月之后PPI再度回升，并持续至11年7月。
换言之，这一阶段在失去国内信用周期支撑的情况下，工业品价格依然维持了较高的韧性。11年8月之后PPI快速回落，周期股也由此开启了漫长的熊市之路。
02
2010-2011年PPI双顶的宏观背景
08年金融危机爆发之时，国内仍处在经济过热的余韵之中，金融环境整体偏紧，08年上半年央行连续6次提高准备金率（合计提高3%）。危机爆发后政策环境180度逆转，11月国常会定调积极财政政策和适度宽松货币政策，并推出了浩浩荡荡的4万亿经济刺激计划；09年1月再推出“一揽子计划”，涉及了大范围的产业振兴政策。
在及时的政策救助之下，中国GDP增速于09年一季度见底（PMI 08年11月即见底），是较快走出金融危机冲击的经济体之一。伴随经济数据的迅速恢复以及通胀压力、楼市过热压力来袭，09年以来政策投放逐步走向谨慎（09年没有降息降准），并在09年末至10年初完成由宽松向紧缩的切换。09年12月地产调控以“国四条”为标志开启，10年4月限购限贷政策登上历史舞台；10年1月央行升准，3月政府工作报告提出要加大通胀预期管理力度。
国内政策转向的原因在于日益严峻的滞胀问题。“猪油共振”之下，10年初CPI和PPI继续快速上行。此后连续3次升准缓和了价格上涨压力，CPI二季度斜率小幅放缓，PPI第一次见顶。同时由于10年二季度以来经济增速放缓，货币政策在10年三季度阶段性回暖，6-10月也没有升准、加息动作，M2增速在下半年小幅回升。
10年四季度CPI上行加快，10月单月由3.6%上至4.4%，11月CPI和PPI分别突破5%和6%，通胀担忧情绪再度爆发。10年11月至11年7月，央行合计5次加息、9次升准。信用收紧的制约下，经济增速于10年一季度见顶，稳增长“双支柱”地产和基建投资也都步入下行区间，但国内经济始终无法走出通胀的泥淖。
整体来看，PPI双顶的形成过程中，国内外经济和政策环境有以下特点：
1）二次探顶阶段，国内投资端驱动力由基建地产向制造业倾斜
应对金融危机的刺激政策推出后，基建投资首先飙升（事实上08年以来基建投资始终处于上行区间，几乎没有受危机影响）；09年2月地产投资增速见底，随后持续上行至10年5月，是PPI第一次探顶的主要推动力。
10年5月之后，基建和地产投资伴随国内信用持续收缩而下行，但制造业投资则在10年下半年快速修复，此后一路上行至11年6月，时间上基本同步于PPI二次探顶，是这一阶段的主要驱动力。从库存周期位置来看，虽然工业企业利润增速10年初即见顶，但直至11年底始终维持在25%以上，丰厚的利润激励企业部门补充库存、扩大产能，支撑工业品价格上行。
2）中外复苏时滞：海外建造周期为PPI二次探顶提供支撑
10年下半年国内经济数据在政策周期转向的作用下走弱，但海外主要经济体仍处在修复过程中（金融危机下海外经历了至少一年的负增长，修复过程也更加漫长）。GDP数据来看，中国10Q1见顶，美国和日本10Q3见顶，欧元区则到11Q1才见顶；PMI数据来看，10年四季度至11年上半年，国内PMI数据在荣枯线上方小幅走弱，日本趋弱，美国和欧元区则在这一阶段持续上行。
海外经济体的持续复苏，一方面直接支撑工业品价格，并加大对国内的通胀输入；另一方面，海外制造业补库使得中国的出口数据在11年上半年之前都维持在相对高位，进一步激励国内制造业扩大生产，放大工业品价格弹性。
3）中外政策周期错位，美国启动QE2支撑经济
10年3月美国结束QE1之后，复苏斜率有所放缓。更关键的是，由于大量资金滞留于金融体系，实体部门失业率仍然高居不下。QE1结束后的半年里，美国失业率始终维持在9.4%以上，直接促成10年11月QE2的启动。QE2持续的8个月时间里，美联储以每个月750亿美元、合计6000亿美元的规模购买美财政部发行的长期债券，压低美债长端利率，创造更优的融资环境，拉动制造业复苏，改善失业率。伴随QE2，美联储自10年末起二度加快扩表，外部流动性环境改善。
与此同时，欧债危机的爆发一定程度上也干扰了海外信用与货币政策的正常走向。09年末希腊财政赤字引爆欧债危机，此后包括比利时、西班牙、葡萄牙也相继陷入债务危机，直到10年5月欧盟成员国正式达成7500亿欧元的稳定机制。10年末，爱尔兰债务危机爆发，并成为第二个申请援助的欧元区国家；12月，评级机构下调多个国家评级，欧债危机全面爆发。为应对主权债务危机，欧元区加码救助规模，11年3月欧元区17国领导人非正式峰会原则上同意扩大现有临时救助机制的规模和用途，把欧洲金融稳定工具的实际融资能力提高到4400亿欧元。其他经济体也参与为欧债问题提供流动性援助。10年12月，英国与欧洲央行签订一项临时流动性互换安排；同月美国延长与加拿大、英国、欧洲等多国流动性互换协议，向海外金融机构提供美元资金。
4）供给端原因导致11年输入性通胀压力加剧
除应对金融危机的宽松投放推动需求端复苏以外，供给端的黑天鹅也是工业品价格的动力之一。比如11年2月利比亚的武装冲突导致当月布油暴涨11%。从两轮PPI探顶区间南华工业品指数和布油涨幅的对比也可看出，PPI二次探顶过程中，输入性通胀压力明显加大。
03
如何看待本轮PPI上行驱动力
由上，金融危机期间PPI之所以能够背离国内信用周期二次探顶，一方面原因在于国内本身超常量的宽松投放，基建和地产投资随信用周期见顶之后，工业企业利润快速修复并维持高位，企业补库和扩产动力增强。另一方面，国内外经济和政策周期出现错位，海外经济见顶时点滞后于国内；同时，为应对失业率高企等问题，美联储启动QE2压低融资利率，美国制造商强劲补库，支撑工业品价格，加剧输入性通胀。除此之外，原油等商品的供给端冲击进一步放大通胀问题。
本轮的PPI上行，与金融危机期间的同与不同在于：
1）类似10Q1，总量数据于一季度见顶；同时投资端复苏链条相似，制造业投资复苏刚刚开启；不同在于总量增速降档及供给侧改革环境。
基数效应之下，GDP同比增速将于今年一季度见顶并持续回落，且下半年回落幅度加大，目前四个季度预测平均值分别为18.0%、7.77%、6.17%、5.20%。另据央行工作论文预测，“十四五期间”我国潜在产出增速在5%-5.7%。因此当前的短周期位置与10年初有类似之处。
投资分项来看，去年疫情冲击后同样是基建和地产率先修复；下半年货币政策边际收紧，基建数据首先回落，“三道红线”等政策连续调控之下地产投资也在去年四季度见顶，今年多城市加码调控的背景下大概率进一步回落；而制造业投资则处于复苏的初期，去年8月制造业投资单月同比翻正，全年同比仍为负数，今年1-2月在基数效应下大幅回暖（异常值），后续同比数据料回落，但中枢将较去年明显上移。
以库存周期位置来看，当前情况同样接近09年末10年初。金融危机期间，虽然主动补库阶段仅维持6个月，但PPI二次上行一直持续到11年被动补库阶段尾声（受宽松投放和利润同比高位的激励，本轮被动补库持续长达20个月，是历次库存周期中最久的一次）。当前工业企业正处于被动去库向主动补库过渡阶段，对工业品价格有一定支撑。
但考虑到12年之后总量增速连续降档且周期更加扁平化，同时供给侧改革对产能扩张形成限制（产能建设期间放大价格向上弹性，但产能形成后会打压价格），本轮制造业复苏对工业品价格的支撑力度或弱于金融危机时期，PPI走势整体将更加平缓。
2）中外政策周期：相同点在于政策周期错位；不同点是本轮国内政策在初期便更加克制
根据IMF财政投放（额外支出或主动放弃）+流动性支持统计口径，截止2020年末（不包括美国最新1.9万亿和基建计划），G20经济体中日本、意大利、德国、英国为应对疫情投放规模最大，占GDP比重均超过30%；美国投放规模占GDP比重为19.1%（若算上1.9万亿约为28%）；而中国本轮投放规模占GDP仅6%，在G20国家中处在靠后位置。
以金融危机和新冠期间M2同比变化来看，结论是一致的。
因此在一定程度上，由于国内政策投放的克制，本轮内生性通胀压力较金融危机时期更弱，PPI上行斜率和顶部都低于金融危机期间（也低于17年由供给侧改革形成的顶部）。
类似于10年上半年，国内信用周期已经见顶回落，海外也出现了一些防止过热和通胀的信号。3月以来以土耳其为典型，部分经济体采取了加息或者削减刺激规模的行动。但更为关键的美国和欧元区态度仍然偏鸽。欧债危机的教训使得欧元区对过早停止宽松保持相当的警惕，尤其是在核心通胀还没有明显抬升、尚未走出疫情封锁状态的情况下；3月初欧央行还表示将加快紧急购债，欧元区扩表比金融危机时期更加积极。美国方面短期透露SLR到期不续和可能减少债券购买的信号，但中期看，拜登任内势必加重基建筹码，美联储方面也表示目前实际失业率远高于数据显示；央行资产负债表来看，随着9千亿+1.9万亿政策落地，美联储也出现了类似10年末二次加快扩表的情况。
3）拜登基建计划与海外长周期底部提供额外支撑
金融危机的经验表明，尤其在特殊时期，实体需求的复苏有赖于宽松的政策环境；但反过来，宽松本身并不直接导致通胀，只有当宽松传导至需求的真实修复并由此形成供需矛盾，才会带来工业品价格的上涨。因此后续PPI走势如何，仍需要考量海外实体需求的复苏动力，以及对中国出口、制造业投资的传导。
目前海外短周期来看，以美国为典型，由于疫情制约以及政策投放（直接发钱到个人），当前美国零售商补库＞中间商＞制造商，且目前库存水平远未回到疫情前的正常位置，后续仍存在较大的补库空间。历史数据显示，海外制造商补库与国内厂商补库、工业品价格也存在明显的联动关系。
此外，海外建造周期回升有望放大工业品价格弹性。金融危机之后海外产能扩张有限、建设周期趋势向下。向前看，拜登执政的核心举措之一就是重建美国的基础设施；3月31日，拜登公布了《美国就业计划》基建方案，合计规模2.35万亿，预计分8年完成。其中既包括交通、电力设施等传统基建，也包含就业保障、家庭护理、新能源等领域。
一个简单的测算：2012年至2019年，美国固定资产增速中枢在5.3%左右（年化5.32%，增速平均5.34%），占GDP增速约20%（平均20.1%，中位数20.2%）。由于20年固定资产投资数据未出，我们暂以GDP数据倒推，同时21年同比增长考虑基数效应随GDP调高；基建计划中扣除非固定资产投资部分（家庭护理、人才培训、公平就业）剩余1.84万亿，则理论上能使未来8年美国固定资产投资增速中枢提升3.17%左右。
地产长周期来看，当前美国地产库存和住宅空置率（尤其是自住）处在历史绝对低位；疫情之后美国地产销售数据攀升，抵押贷款利率低、千禧一代进入黄金购房年龄（且疫情前住房自有率低）对销售数据形成支撑；房价大涨背后主因是供需失衡，楼市维稳亦有赖于供应加强。
4）供给端潜在变化：地缘政治摩擦以及国内高能耗部门产能收缩
发达国家过去四十年都在低通胀区间运行，除了经济增速降档的原因以外，也有全球化（贸易壁垒降低、发挥比较优势）和技术进步（提高劳动生产率）的因素。本轮史无前例的宽松为滞胀埋下隐患，而贸易摩擦的加剧（关税壁垒）、地缘政治风险（供给冲击）可能进一步放大通胀问题。
同时，国内碳中和承诺之下，高能耗部门产能扩张受限（上游能源、钢铁水泥化工等原材料），也可能在某些阶段加剧供需矛盾。
结论：
本轮出现与2010年类似的PPI二次冲顶的驱动因素可能包括：
1）基建和地产随信用周期走弱之后，制造业投资接棒向上，利润的改善激励工业企业主动补库，对PPI二次上行是主要驱动力之一。
2）中外政策周期出现错位，中国信用周期领先于海外见顶。类似10年末美国启动QE2，美国在20年末21年初接连推动9千亿+1.9万亿刺激计划，美联储再度加快扩表；同时欧债危机的教训使得欧洲对过早退出宽松保持相当的警惕。
3）疫情和政策错位之下，海外短周期顶部大概率滞后于中国，美国制造商补库刚刚开始，而历史数据显示海外补库与国内补库、国内工业品价格之间存在联动；拜登2.35亿基建计划理论上能使未来8年美国固定资产投资增速中枢提升3.17%左右；美国地产库存低位、房价上涨过快的问题也有赖于供应端加强。
4）供给端存在某些潜在风险因素，比如贸易摩擦加剧、地缘政治冲突、高能耗部门产能收缩等。
最后，考虑到当前国内政策周期和经济环境的特殊性（一方面，相比于金融危机时期，国内为应对疫情进行的宽松投放明显更加克制。另一方面，12年之后经济增速连续降档且周期更加扁平化）预计本轮的PPI周期可能更类似于缩小版的2010年。
风险提示：国内信用收缩力度超出预期、海外疫情控制或疫苗接种不及预期影响生产端、贸易摩擦加剧等。
注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告 《策略·专题：周期能否二番战——2010年PPI二次冲顶复盘》
对外发布时间 2021年4月5日
报告发布机构 天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师
刘晨明 SAC 执业证书编号：S1110516090006
李如娟 SAC 执业证书编号：S1110518030001
许向真 SAC 执业证书编号：S1110518070006
赵 阳 SAC 执业证书编号：S1110519090002
吴黎艳 SAC 执业证书编号：S1110520090003
（作者：分析师徐彪 ）
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