一季度信用债发行回暖，信用分层在加剧

去年11月永城煤电控股集团公司（以下简称永煤）债券违约后，信用债一级发行受到波及，信用债连续两月净融资额为负。市场高度关注信用债发行的恢复情况。

21世纪经济报道记者根据Wind数据统计显示，今年一季度信用债（企业债、公司债、中票、短融、PPN）发行规模约3.2万亿元，相比去年四季度增加0.6万亿元，创历史次高值。从净融资额看，今年一季度约7000亿元，相比去年四季度增加9000亿元（去年四季度为负值）。这意味着一季度信用债发行有所回暖。

分析来看，金融委第四十三次会议的定调起到积极作用，此外永煤及其母公司河南能源化工集团对“兑付50%、剩余展期”的债券处置方式受到投资者认可，一定程度推动了信用恢复。但国企与民企、高等级与中低等级、不同行业之间信用分化仍在加剧。

“回暖，但难热。”中泰证券首席固收分析师周岳直言，“后续信用债到期规模较大，仍需防范债券融资占比过高企业的违约风险和短期债务占比较高企业的流动性风险。”

信用债发行回暖

去年11月10日，永城煤电控股集团公司未能兑付10亿“20永煤SCP003”，引起市场广泛关注。在永煤违约前后，接二连三的“AAA”评级国企、校企债券意外违约，挑动债市投资者的“国企刚兑信仰”。

在此背景下，信用债发行受到重大冲击。Wind数据显示，去年11月、12月信用债净融资分别为-510亿元、-2494亿元，而此前几月净融资为正值。去年四季度信用债净融资额为-2226亿元，该数值为历史第二低的季度数据，仅次于2017年二季度。

不过今年一季度，信用债发行有所恢复。Wind数据显示，今年一季度信用债发行规模为3.19万亿元，仅次于2020年二季度；净融资规模为0.68万亿元，也处于一个较高的水平。其中，三月份发行规模达到1.44万亿元，仅次于去年3、4月份。

“永煤违约并不是国企债券的第一次违约，但引发如此大的影响，原因是发债主体有通过无偿划转逃废债的嫌疑。市场担心如果纵容地方国企逃废债，会出现更多效仿，最终对地方政府的信用定价造成巨大冲击。”上海某大型券商债券承销人士表示，“所以关键点就是阻断这种链条，去年的金融委会议使投资者的恐慌情绪减弱。”

去年11月21日，金融委召开第四十三次会议，研究规范债券市场发展、维护债券市场稳定工作。会议提出，提高政治站位，切实履行责任。金融监管部门和地方政府要从大局出发，按照全面依法治国要求，坚决维护法制权威，落实监管责任和属地责任，督促各类市场主体严格履行主体责任，建立良好的地方金融生态和信用环境。会议还提出，严厉处罚各种“逃废债”行为，保护投资人合法权益。

此外，永煤及其母公司河南能源化工集团对“兑付50%、剩余展期”的债券处置方式受到投资者认可，一定程度推动了信用恢复。Wind数据显示，永煤债券违约后，河南省49天内没有一单国企债券发行。不过去年底河南投资集团有限公司公开发行2020年第二期短期公司债券后，河南信用债市场也有所恢复。

“信用风险事件发生后，区域后续融资是否能够得到改善在很大程度上取决于信用事件是否得到妥善解决。当然整体融资还是倾向城投、央企子公司和地方大型国企。”天风证券首席固收分析师孙彬彬称。

以辽宁为例，东特钢违约发生于2016年3月底，当年4月营口港务、鞍钢集团、国电电力、大连装备、辽宁成大、盘锦水务等企业陆续出来发债。从河南省看，当地城投及央企子公司在今年一季度密集发债，如中国建筑第七工程局有限公司、河南各地市城投，今年一季度河南国企发债规模达211.9亿元。

“永煤违约后，有不少租赁公司来拜访争取业务，反馈说受到永煤违约的影响，都在抢业务。河南省信用债不好发，非标的市场又来了。” 河南某市级城投融资部人士表示，“如果出现极端情况，非标就算相对较贵，我们也会用。不过今年年一季度成功发债了，债市融资恢复正常。”

地方国企到期规模大

虽然信用债一级市场有所恢复，但信用分层有所加剧。国有企业仍为主要受益主体，数据显示，今年一季度中央及地方国有企业信用债累计发行2.96万亿元，分别较去年同期增加1236亿元，较去年四季度增加5021亿元。

从评级看，今年一季度AAA、AA+和AA主体信用债净融资规模分别为2734亿元、2785亿元、1886亿元，相比去年同期分别增加5724亿元、2288亿元、933.32亿元，中高主体净融资额回升幅度更大。

   “虽然城投信仰还没有完全打破，但是已经不再是坚不可摧。北方一些地区如东北、西北等地城投会择优选择；财务状况较糟糕且行业为周期性传统行业的，以观望为主。短时间内，一些债券发行可能还会有一定的难度。”华北地区一家基金公司投资经理表示。

这样的投资策略导致信用债一级市场部分行业债券发行规模明显收缩。Wind数据显示，今年一季度能源行业信用债发行1222亿元，相比去年同期收缩约1700亿元。

“尽管去年风险事件发生后，监管层通过一系列表态进行纠偏，稳定市场信心，但这一系列事件对机构投资者的投资心态和行为影响较为深远，投资机构对低评级、过剩产能行业的发行人仍保持谨慎态度。” 前述上海大型券商债券承销人士表示。

Wind 数据显示，年内仍有约5.6万亿元债券到期。其中，第二三四季度信用债到期偿还规模分别为2.17万亿元、1.88万亿元、1.51万亿元。其中，地方和中央国有企业到期规模分别为3.29万亿元和1.7万亿元，分别占比59%和31%；民营企业到期规模为3561.27亿元，占比6%。

周岳建议，在信用风险并未明显减少的情况下，等级利差压缩空间有限，短久期高票息策略仍较为有效，资金面较好的机构可适当拉长高等级信用债久期。

也有研究机构指出，未来信用债市场，弱资质国企发行人可能是市场尤为关注的风险点。标普信评的一份研报称，在今年信用环境边际收紧，债务到期压力较大的背景下，国企违约有可能会继续发生，可能在“守住不发生系统性风险底线”的基础上出现阶段性的波动。因此，打破信仰、回归基本面，甄别弱资质国企变得尤为重要。

记者从多位地方国资人士独家了解到，在国务院国资委下发《关于加强地方国有企业债务风险管控工作的指导意见》后，又下发了《关于报送地方国有企业债务风险管控情况的通知》，研究制定了地方国有企业债务风险和债券风险监测报表。

具体而言，在“地方企业财务快报”增设地方国有企业债务风险监测表、地方国有企业风险债券明细表（针对已发生违约或存在违约风险的债券）、地方国有企业债务债券风险监测指标自动计算表三张报表，地方国企及各级国资委需按期（季度、年度）填报相关数据，与企业财务快报一起报送。国资监管机构还需每年报送上年国有企业债务风险管控工作总结。

（作者：杨志锦 编辑：包芳鸣）

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