2020年我们在对京东健康招股书进行研判时，曾有以下结论：其一，在京东与阿里多年的较量和角逐中，京东健康可能是为数不多在市值上超过老对手的业务；其二，市值的大致起点会在2000亿元，其后应有较大潜力。
截至撰稿的4月1日，京东健康市值超过了3600亿港币，而阿里健康则在3100亿港币，我们以上判断也大致都是准确的。
在发布2020年报之后，市场中对京东健康也有了一些新的看法，诸如：当年毛利率为24.9%，较上年降低0.5个百分点，这对于未来是否有一丝不安？又或者，进入后疫情周期，药品线上零售逐渐进入新常态，对企业是否有新的冲击？
本文我们将重点探讨以上问题，并对接下来京东健康市值管理做出趋势性判断。
京东健康主要收入为：自营药品+服务类收入，前者主要是药品、器械、保健滋补品等泛健康类商品的线上零售，后者则为第三方商家提供平台和营销支持，以及医疗服务业务的收入。
根据招股书信息，从2017年至今，服务类收入毛利率都在98%以上，且由于业务基数较低，影响最终毛利率的因素就落在了自营业务之上。
于是，我们整理了出售商品毛利和库存计提占自营总收入比情况，见下图
在过去几年里，京东健康在快速扩张，但在上图中，产品毛利率随业务的增长而有所下调，在终端市场则表现为：对所受产品仅给予极低的议价标准，以“让利”形式来扩大市场。在此过程中，业务的高速成长必然带来的库存的增长，计提成本占收入比也在膨胀区间。
这基本上是毛利率下调的主要原因，这其中的背景又是什么呢？
如果我们前几年热门的“互联网思维”来猜想：对产品销售让利，其目的在于以此提高获客效率，为服务类收入储备力量。
如果此模式得以成行，就要满足以下条件：
其一，让利之后企业在市场可确保竞争力；
其二，对服务性收入有明显拉动作用。
我们先看前者。当我们探讨京东健康自营是否有持续竞争力时，也同时引入了同类企业的毛利率对比：看企业对毛利率的让利是否低于同类企业，以获得终端市场持续竞争力。
在上图中，无论是线下药房连锁业的“四大天王”，抑或是线上零售旗下的阿里健康，其药品零售毛利大都在同一区间，终端价格差异化也就较低。
但京东健康则有所不同，不仅静态看毛利率要远低于同行，动态看，京东健康仍然在采取降低毛利，以“让利”给用户来获得市场。
从增速角度看，2020年京东健康自营业务总收入达到了168亿元，较上年同期增长78%，2020上半年该数字则为75%，仍在加速中。
当期，线下药房零售业务同比增长大致在20%-30%区间之内，而阿里健康在收购天猫医疗电商业务之后，2020年Q2+Q3较上年拉动了75.7%。
京东通过降低毛利率，提高平台的市场竞争力，进而获得极大的运营增速，在上述分析中，该目的基本是实现了的。
那么这就引发了新的讨论，让利用户，是不是会影响最终损益表的表现？
2020年京东健康年度非国际财务报告准则，盈利7.5亿元，较上年增长117.7%。由于该调整方法主要是剔除了股权类支出，以及可转换优先股公允价值变动的影响，我们认为该调整方式也是公允的。
也就是说，在自营业务不断让利这一重要背景之下，京东健康盈利是不断向好的。这又是为何呢？
我们先看履约成本，这也是自营类业务最重要的一项期间费用。
京东健康依托于京东集团，尤其是京东物流方面的优势，其履约成本是在明显的下降通道的，这为毛利率压缩给予了良好的内部环境。
若随着自营类业务规模的膨胀，规模效应的进一步凸显之下，履约成本理论上仍将有一定的压缩空间，毛利率压缩，而履单费用也随之费用，恰好对冲了终端市场持续“让利”的影响。
经过上述分析，我们大致可回答前文的第一个条件：京东健康以“让利”手段确实获得了较大的市场增量，又在物流优势的拱卫之下，履单成本也有进一步压缩的可能性，综上为一定周期内持续获得市场竞争力提供了支持。
那么，我们再看第二个假设：在终端市场“让利”中，服务类收入是否获得了长足的增长动力。
概括性地说，服务类收入，尤其是营销类收入主要是赚用户和流量的钱，在有足够的流量和用户基础之上，此类业务才有持续增长的可能性。
于是，我们就整理了京东健康服务类收入的ARPU情况，见下图
在过去的四年时间里，在终端市场“让利”以及运营能力的提高，京东健康服务类收入无论从总量，还是质量方面，都在持续改善的周期内，年度活跃用户持续增长下，并未稀释ARPU的表现，且还有明显拉动。
以经济学基本规律看，服务类收入的边际成本基本为0，也就是说，当增加额外收入之时，企业基本上不需要再多增加支出，在过去几年，服务类收入毛利率都在98%以上，2020年服务类收入达到26.1亿元，较上年增加12亿元，保守估计对毛利带动不会低于10亿元。
2020年总毛利较上年增加了21亿元，显然，占总营收比仅有13.4%的服务类业务贡献了接近一半的毛利。
至此我们不妨修正下对京东健康商业的刻板看法：这是一个以自营“让利”来提高获客能力，进而在服务类方面收获利润的企业，与此前宽泛认为这是一个零售或者流量平台的看法都有较大出入。
那么，为何京东健康在此能把模式跑通，模式本身会不会有高门槛呢？亦或是，一旦模仿者进入，是否会摊薄该企业的竞争实力呢？
究竟未来是否会有真的竞争者闯入我们尚不得而知，但在目前，该模式本身仍然有以下门槛：
虽然零售“让利”可以提高获客，但履单成本以及获客的效率都要与之相匹配，我们继续举阿里健康的例子，截至2020年9月末，天猫医药平台的年度活跃用户达到2.5亿，其中自营类平台年度活跃用户为6500万，简单来看，虽然整个阿里健康的用户规模庞大，但其实是属于开放平台向自营导用户的，这与京东健康其实是两个路径。
在现阶段，阿里健康仍然依赖于阿里电商生态的流量注入，尚不完全具备过于独立运营的潜质。如果要深入贯彻上述模式，不仅仅需要简单“让利”，而是需要用户运营，履单等一系列工作的配合。
之所以与阿里健康对比，主要在于两家公司在模式上有着惊人的一致性，并非要以对比来获得眼球，而通过对比，也可以得到更接近真相的结论。
接下来，我们想谈谈我们对京东健康未来的大致看法。
2020年非国际财务报告准则盈利达到了7.5亿元，利润率为3.9%，上年该数字为3.1%，在前述我们所分析的模式之下，经营性利润持续改善。
但我们也注意到经营性现金流2020年净流入37亿元，是上年的9倍，现金流情况远优于利润率情况，这一方面服务类收入此类纯现金流流入业务的持续增长，另一方面，也是经常被外界所忽视的：库存周转率的提高。
在自营业务随毛利率降低而快速增值之时，如果不能有效控制库存，则极有可能出现有利润，但现金被库存吞噬的局面，但在过去的四年时间里，京东健康的库存周转期也乃是在不断下降的。
那么究竟如何给京东健康市值定价呢？
在对招股书进行分析时，我们取了彼时行业里普遍采取了市销率这一口径，给了20倍预期，市值预估为2000亿元起。
截至撰稿，市销率也仍然在20倍上下区间。
当我在与其他专业人士讨论此话题，有反对声音也认为：20倍市销率是个较高的溢价，在2020年全球大放水之时有其合理性，但在流动性收紧预期之下，该数值显得过于乐观。
于是我们决定测算利润预期，采用严谨的盈利性对京东健康以估值。
根据2020年底购买用户的增长情况，2021年大概率该数字会到1.2亿，届时服务类收入ARPU会在35元上下，总收入为42亿元，较上年大致增加16亿元。
依此办法，我们预判京东健康自营类业务在2021年总收入会在250亿元上下。
于是，我们预估公司在2021年的非国际准则下盈利=（250+26)*4.9%+16。等于2020年同等条件下利润率的利润加上服务类收入的净增，大致会在40亿元上下。
这又当如何估值呢？
截至撰稿阿里健康TTM市盈率接近千倍，平安好医生仍然亏损，都并非理想中的参照标的，但发散下思维，我们认为美团与京东健康亦有相当大的共通性。
都是用一部分业务去带动服务类收入，而后者又都是利润的重中之重，且又在快速增长周期之内，我们此前曾认为美团单纯外卖加酒旅的市盈率在百倍左右。
照此类推，京东健康总市值我们认为在3500亿-4000亿这一区间是一个相对理性的估值，也恰好是市销率15倍上下的位置。
以上是我们对京东健康的一些看法，关于未来，健康产业仍然具有极大的增长空间，尤其政策利好不断释放之时，如国家医保局在2019年发布 了《关于完善“互联网 +”医疗服务价格和医保支付政策的指导意见》 ，明确了对线上线下 实行平等的医保支付政策，促进线上线下协调发展。
开篇所言后疫情线上药品零售是否会进入平淡期的看法，我们是持相反态度的。
对于京东健康，如何抓住红利期，将是接下来的重要命题。
（作者：老铁科技说 ）
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