3月经济的环比动能相对于2月继续提升，基建投资大超预期，验证了我们在两会点评、1-2月实体经济点评、3月PMI点评里多次强调的观点。
2021年4月16日，国家统计局公布2021年3月实体经济数据，GDP单季度同比增速18.3%，预期18.4%；生产单月同比增速14.1%，预期17.6%；固投累计同比增速25.6%，预期25.1%；社零单月同比增速34.2%，预期28.4%。
3月经济的环比动能相对于2月继续提升，基建投资如期反弹，社零发力，房地产投资维持高位，制造业投资有所回升。生产不及预期，同比增速较1-2月下滑，主要是因为节后企业提前开工赶出口订单，导致1-2月增速较高，生产增速依然处于历史高位。整体来看，一季度经济复苏态势良好，出口的贡献较强。
二季度，预计经济继续强复苏，走出“圆弧顶”的态势。一季度GDP同比增速18.3%，与我们3月8日发布的春季策略报告中，预判的18.1%非常接近。向前看，出口的动能依然会受到海外供需缺口，和海外经济复苏补库的双重支撑，基建增速有望随着2021年提前批专项债下发，继续反弹。消费的动能也在快速复苏，制造业反弹正在开启，经济受到多重力量的支撑。
一、固投：基建如期反弹，制造业有望继续复苏
3月固投略超市场预期，基建大幅反弹。3月固投同比增速25.6%，略高于市场预期的25.1%。如果以2019年为基期，则3月单月增速从2月的2%上行至8%[1]，主要是受到了基建大幅反弹的带动。房地产投资依旧维持高位，制造业投资增速有所反弹。一季度，固投同比增长25.6%，相对于2019年一季度增长5.8%，相对于2020年四季度环比增长2.06%。
基建3月开始发力，验证了我们的观点。我们在两会点评、1-2月实体经济点评、3月PMI点评里多次强调，去年受制于地方政府项目储备不足，项目支出进度慢于资金下发进度，我们测算约有1万亿的专项债资金留存在地方。随着建筑业节后加快施工，去年滚存的专项债资金将陆续转换为实物投资，叠加财政部3月下达地方的提前批专项债开始发行，共同发挥效力，基建增速有望反弹。
“铁公基”建设带动基建投资反弹。以2019年同期为基期，3月广义基建投资单月增速11.9%，相对于2月大幅提升了13个百分点，也高于2020年年内的单月最高增速；其中，电热燃气及水生产、交通运及水利公共设施分别相对于2019年同期增长26%、15%及5%，分别相对1-2月增长8.5%、23.6%及5.9%。
制造业投资开始回升，复苏进程正在启动。以2019年同期为基期，制造业投资单月增速-0.7%，相对于1-2月的-5.9%提升，但依然弱于2020年下半年的表现。受到去年年底疫情反复和冷冬冲击影响，相对来看，制造业今年以来复苏的进程慢于基建、房地产、消费和出口。这也是金稳会提出，要注重“放水养鱼”，助企纾困的原因所在。
向前看，我们坚定看好制造业复苏进程。正如我们在4月8日发布的报告《为什么我们强烈看好今年的制造业投资？》中所提到的，疫情发生以来，海外供需缺口持续支撑出口，拉动企业财务状况改善，利润快速修复，技改也将引领高技术制造业持续复苏。从3月的价格、融资、进口来看，各种领先指标均在指向，制造业复苏进程在向前推进，验证我们的观点。
地产投资和销售增速继续维持高位。以2019年为基数，3月地产投资单月增速16%，相对于2月的15.7%小幅提升，继续维持高位。房地产销售面积和销售额增速依然维持较高增速，3月单月相对于2019年同期增长18.5%及35.1%。但是竣工面积和新开工面积表现则较为低迷，3月竣工和新开工面积相对于2019年同期分别增长-6.8%及-4.0%，低于2020年四季度的表现。
行业库存降至低位。我们假设商品房新开工半年后进入销售，以滚动12个月的新开工单月面积，减去滞后6个月的，滚动12个月销售面积，计算出狭义滚动库存。再以狭义滚动库存，除以近期6个月平均销售面积，可以发现库销比自2020年7月开始持续下滑，目前已经达到了较低水平。随着行业库存达到低位，而销售依然维持较强增速，预计开发商新开工增速有望企稳回升。但是，受制于行业融资环境整体收紧，新开工和房地产投资进一步上行的空间也较小。
二、消费：大超预期，可选、必选、汽车均在复苏
社零超市场预期，3月相对2019年同期增长13%。社零3月单月同比增速34.2%，大幅高于预期的28.4%。以2019年为基期，则单月增速为13%，相对于1-2月的6.4%大幅提升，表现也好于2020年全年。2021年一季度，社零同比增长33.9%，相对于2019年一季度增长8.6%，相对于2020年四季度环比增长了1.86%。
社零超预期，主要是受到了汽车，饮料、化妆品、日用品、通讯及办公等可选消费品，及食品、日用品等必选消费品提振，表明随着疫情冲击减弱，消费需求及饮食需求在快速释放。国际油价回升，也抬升了石油制品的增速。向前看，随着疫苗接种持续推进和天气逐渐转暖，出行、聚餐、户外娱乐活动的需求也将进一步提升，支撑消费继续推进复苏进程。
三、生产：略微下滑，依然处于历史高位
生产略不及预期，同比下滑，但依然处于历史较高水平。3月份，生产同比增长14.1%，略低于预期的17.6%。以2019年为同期为基数，生产3月单月同比增速12.8%，相对于1-2月的16.9%有所下行，但是依然处于历史较高水平，也高于2020年全年表现。
采矿业、制造业、电热燃气及水相对于2019年同期增长7.2%、13.1%、12.1%[2]，制造业相对于1-2月增速下行幅度较大。制造业增速环比下滑较大的原因，主要在于企业在节后提前开工赶出口订单，推高了1-2月的增速。
四、二季度，经济将继续“圆弧顶”复苏
一季度GDP同比增速18.3%，基本持平于市场预期，出口贡献较强。以2019年为基数来看，GDP增长10.3%，固投、消费、生产、出口分别增长5.8%、8.6%、14.0%及29%，生产中又以制造业表现最为亮眼，主要受到了出口旺盛、沿海企业赶工的拉动。
二季度，预计经济继续强复苏，走出“圆弧顶”的态势。一季度GDP同比增速18.3%，与我们在3月6日发布的春季策略报告中，预判的18.1%非常接近。进入二季度，向前看，出口的动能依然会受到海外供需缺口，和海外经济复苏补库的双重支撑，基建增速有望随着2021年提前批专项债下发，继续反弹。消费的动能也快速复苏，复苏进度超市场预期，制造业反弹正在开启，经济受到多重力量的支撑。
[1]统计局历史数据应有回溯调整，如果统计局公布的两年几何平均增速，我们直接用两年几何平均增速来计算相对2019年同期增速；如果统计局未公布，比如重点商品的零售额，我们以统计局直接公布的零售额绝对值来计算；固投的单月增速，我们以2016年为基期，乘以每年度公布的累计增速，向前滚动计算得到绝对值，再计算相对2019年的投资增速。
[2]统计局并未公布相对于2019年的增速，我们以2020年3月增速和2021年3月增速累乘得到。
（作者：高瑞东 ）
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