作者丨邹添杰（S1090615050006）
近日，部分周期股公司发布一季度业绩预报，业绩纷纷大增，如中泰化学、华昌化工、雅化集团、万华化学等净利润增速中枢分别为增长55倍、27倍、12倍、3.8倍，但是这些公司股价次日却纷纷大跌，中泰化学、华昌化工纷纷快速跌停，雅化集团下跌9.1%，万华化学在单季度利润创历史新高的情况下依然收跌6.4%。
另有近期的周期明星股，如中远海控、三一重工、赣锋锂业、紫金矿业等，上周初股价纷纷联动大幅调整。
对此，市场比较困惑，股价走势为何与业绩表现大相径庭？
数据来源：Wind，招商证券研究咨询部
从股价的驱动因素来看，主要有三个：一是业绩，二是无风险利率，三是风险溢价。短期的股价波动，主要是前述三个因素出现了一定的分歧。
从业绩表现的持续性来看，市场在担忧当前的周期股处于产业景气高点和业绩顶点，对未来业绩的持续性存在较大分歧。工业品出厂价格指数PPI与周期股价格、业绩和股价预期走势较为相关，从影响PPI较大的原油、煤炭、钢铁等大宗商品价格走势来看，PPI或在二季度见到阶段高点，然后开始逐步回落。而PPI回落，意味着未来工业品价格将难以维持高位，也即意味着周期股业绩井喷的增速不可持续。
从PPI的领先指标M1来看，M1大概领先PPI走势9个月，而M1已在2020年11月见到10%的高点后，虽然因基数原因在今年1月份反弹至14.4%，目前已经快速回落至3月份的7.1%。从PPI滞后的时间差来看，PPI也将在二三季度见到高点，与PPI统计口径的大宗商品价格表现较为一致。
所以，综合来看，周期股的业绩或难持续维持高位。过去的“周期股买在高估值、卖在低估值”的经验开始躁动于市场。
数据来源：Wind，招商证券研究咨询部
从估值来看，社融增速在2020年10月达到本轮基钦周期的高点13.7%之后，3月份已明显回落至12.3%，年内仍将震荡回落为主。在流动性收缩的情况下，无风险利率预期将走高，尤其是经济复苏、资金需求回升的趋势下，利率上行预期更为强烈。
而过往市场宽基指数如万得全A、沪深300指数均受流动性影响明显，周期板块的顺周期特性较为突出，市场的压力仍主要取决于业绩增速对冲估值回落速度的效果。
正是基于对业绩和估值不太友好的预期，周期股价表现出了低于预期的走势。
数据来源：Wind，招商证券研究咨询部
市场对于2016-2017年供给侧改革的周期股行情印象深刻，而当前碳中和背景下的供给收缩也被类比于当时的供改行情。那么，从以下几方面对比来看看，两轮行情有哪些异同点，本轮行情能否当年的供改行情？
首先，从宏观经济周期来看，2021年一季度将是本轮经济基钦周期的同比高点，本轮周期股行情已在走到经济基钦周期即将见顶回落的阶段；而2017年名义GDP同比高点出现在一季度，增速为14%，当时基钦周期的高点时间为2017年三季度，而三季度也是当时周期股行情上涨最为迅猛的时段。
数据来源：Wind，招商证券研究咨询部
其次，从PPI的高点来看，2017年2月PPI高点为7.8%，这一PPI峰值为2009年至今之最。而当前的PPI回升至3月的4.4%，随着PPI逐渐见顶，市场对于本轮PPI峰值的预测尚未超越2017年的高点，对应的周期品业绩同比增速相对于2017年未必能够大幅占优。
再次，从流动性的角度来看，2017年全年处于基钦周期回升阶段，以社融增速为代表的流动性处于宽松状态，增速震荡回升并于2017年7月见到阶段高点15.5%，对当时周期股行情上涨推动明显。而当前周期行情对应的流动性处于持续收紧的趋势，社融增速已从本轮高点13.7%回落至12.3%，未来仍将震荡回落为主。
第四，市场的学习效应在提升，对于未来的预期反应更为充分。虽然本轮PPI的回升转正出现在2021年的1月份，但周期股的行情始于2020年6月，PPI触底回升边际改善之时。当时的市场风格分化极致，市场过于偏好对消费科技行业赛道的重视，而对于经济复苏回升带来的周期股弹性认识存在偏差，站在当时的时点，周期股行情具备较高的确定性，只不过行情加速的时间点不确定而已。
事实上，我们从2020年6月份开始提示周期股的投资机会：
2020年6月3日发布《经济触底回升，预期差在哪里？》，提前预判提示下半年周期股机会；
2020年11月4日发布《周期若崛起，逻辑在哪里？》，提示周期行情逻辑在强化；
2020年12月2日发布《周期如期起，何时风会止？》，重点提示周期行情的前瞻跟踪指标。
当时间来到2021年的4月中旬，随着PPI即将见顶，周期股行情风险回报比最好的时间段已经过去，且行且珍惜。
没有永远的周期股行情，但只要经济周期在波动，下个经济周期轮回时，周期股行情或还会有，只不过是阶段性的，随着经济结构调整，周期股行情的把握难度会越来越大。因为，对于周期股商业模式的分歧会一直贯穿行情的始终。
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（作者：招商证券 ）
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