资管系列报告之四| 回归本源：完善三大资管制度

总体来看，我们对中国资产管理市场的发展抱有积极的预期。中国资产管理市场从规 模、理念以及业务模式上都将逐步向全球领先市场靠拢，并成为全球资产管理市场中重要 的一环。

健康发展的资管市场离不开健全的制度环境。因此，我们建议监管机构和资管机构积 极合作，从积极打破刚性兑付、建全资本市场和资管产品、完善立法与监管三个角度共同 完善资管市场制度建设。

1. 打破刚性兑付

所谓刚性兑付，就是指金融产品到期后，产品发行者必须分配给投资者本金以及预期 收益，而当产品不能如期兑付或兑付困难时，发行方或销售方需要兜底处理。

然而，金融机构的本质作用是风险的处置与定价。在银行主导的间接融资体系中，金 融风险通过银行的客户关系管理、持续信用风险监测、组合管理得以控制，但银行与客户 的“债权”关系导致风险始终集中在银行体系内部。而在以金融市场为主导的直接融资体系中，金融风险通过专业化的资产配置与财富管理，以分散化的转移为主要手段进行控制，金融机构与客户的“信托”关系使得风险得以分散到投资者中。没有资产管理业务、财富管理业务的良性发展，就不可能有间接融资到直接融资的转换。债券刚性兑付、信托 刚性兑付、理财刚性兑付，风险不能转移传递，所谓的“资产管理、财富管理”就是影子 银行或银行的影子，金融结构没有真正发生变化。因此，刚性兑付成为我国金融市场深化创新以及资产管理业务良性发展的掣肘。

导致资源错配、资金价格扭曲，不利于实体经济发展。刚性兑付环境下，投资者一味 追求高收益，资产收益难以反映其背后真实的风险水平，次优甚至劣质资产更容易获得融 资，劣币驱逐良币。此外，部分金融机构在刚性兑付的潜在压力下，被迫进行滚雪球式的 信用扩张，产生金融空转，提高了资金价格，不利于实体经济健康发展。

拉高无风险收益率，抑制资本市场发展。在刚性兑付环境下，银行理财和信托产品实 际上变成了一种高收益但绝对低风险的类债券，拉高了金融产品的无风险收益率。资金因 此从资本市场大量流向影子银行市场，抑制了资本市场的发展。

变相放大全社会杠杆比例，提高金融系统风险。刚性兑付加强了投资者的逐利心理， 促使他们一味追求高收益而无视风险，将原本分摊到投资者身上的风险转移到少数金融机 构身上，累积在金融体系内部，掩盖了风险的真实水平，加大了风险的集中度。此外，以 表外业务之名，行表内业务之实，实际上是将金融机构的表外业务回迁至表内，从而放大 了金融机构的杠杆率和经营风险，信用无序扩张，系统性风险被空前提升。

此外，刚性兑付也不利于培养理性投资者。刚性兑付对投资者形成过度保护，不利于我国资产管理市场长远的健康发展。但同时也需要意识到，投资者的理性判断需要依赖高 度透明的信息，而目前仍有大量的理财和投资产品以资金池的形式存在，使得资管机构难 以清晰提供每一个投资标的的信息及存续期项目运作的财务报表，透明度较低，使投资者 难以以此为基础作出理性判断。

事实上，随着近两年风险事件的频发以及各方对刚性兑付认识的加深，打破刚性兑付 已经逐步成为监管者和从业者的共识。未来3-5年，刚性兑付将面临不得不破的局面，但只 有有计划、有准备地打破，才能避免系统性风险的爆发，维持资产管理市场的健康稳定。

监管机构。首先，监管机构需要明确资产管理从“募”到“投”再到“管理”等各个环节上的责任主体，并为各责任主体制定清晰的尽职指引，明确“尽职”的定义和判断标准。一方面促进资管机构提高合规意识，另一方面引导资产管理行业形成“受人之托，代人理财，忠实尽职，尽职免责”的行业规范。

其次，政府和监管机构应适当提高违约风险的容忍度。一方面适当运用宏观调控手段 防止系统性风险事件发生，但另一方面也应减少不必要的行政干预，让违约事件自然发 生，使金融市场的基本规律正常发挥作用。高收益必然蕴含一定的风险溢价，违约事件让 风险得到暴露，也有助于市场优胜劣汰，优化资源配置。

最后，普及并完善合格投资人制度或投资者适当性制度。除了考虑收入、投资金额、 投资比例等资金实力指标，还要考察投资人的投资经验、风险承受能力等要素。

资管机构。资管机构要从产品设计、信息披露和体制改革三方面应对刚兑的打破。产品设计方面，提高净值型理财产品发行，减少提供预期收益率的产品；信息披露方面，规 范理财产品的信息披露，提升透明度，向投资者充分揭示风险；体制改革方面，进一步理 清理财业务与其他传统业务的关系，削弱兜底理财产品的预期，强化风险隔离。

以银行理财为例，打破刚性兑付问题关键是按“风险可隔离、风险可计量、投资者可 承受”的路径设计，建立核心是对不同性质的业务进行风险隔离的“栅栏”原则，使基础资产的收益与风险真正过手给投资者，回归受托代客业务的本源。具体来说，一是风险可 隔离，即在法律形式、账户独立、会计核算等方面能够将不同权属关系的资产相互隔离，并通过法律地位明确和行之有效的托管制度进一步确定其资产的独立性，实现资产、风险与破产隔离。二是风险可计量，即要求风险被隔离后还应公允、透明地计量，即资产价格的公允变化能及时反映基础资产的风险，否则投资者无法了解自身进行的投资所实际承受的风险，也就无从谈及去承担风险。三是投资者可承受，即通过分散风险使投资者能够承担风险。分散风险，而非“兜底”风险是市场为主导的直接融资体系的核心。在以金融市场为主导的直接融资体系中，投资者直接承担了基础资产的风险，但由于资管机构的动态管理与组合投资，单一基础资产的风险被层层分散，最终能够被投资者所承受。

投资者。投资者自身应提高风险意识，正确认识理财产品的风险属性。了解自身的风险承受能力，在可承受的风险范围内理性投资。另外，投资者也要增强法律意识，在合理 合法维护自身权益的同时，避免非理性行为。当然，投资者教育和投资者适当性制度的建 立需要监管机构和资管机构的共同引导。

2. 资本市场与资管产品建设

健全的资本市场是以市场为主导的直接融资体系的核心要素，一个稳健、完善、理性 的资本市场是资管业务良性发展的前提。资本市场具有四大功能，即价格发现、资源配 置、风险管理和公司治理，资本市场起着经济枢纽的作用，既是经济的“晴雨表”，也能为好的企业“造血”，促进经济社会福利的提升，还能为投资者创造价值。一个好的资本市场无论对于经济的成长，市场参与机构的发展还是投资者的利益保护都是至关重要的。

当前，无论是股市还是债市均存在一定的问题，股市的投机性过强导致波动性过大， 多数个人投资者亏损累累；债市的刚性兑付问题始终没有有效打破，风险定价存在一定扭 曲。因此，要促进资管业务发展，必须要提高资本市场的效率、丰富资管产品谱系。

提高资本市场的效率。一是重视市场公平，保护中小投资者利益。公平性是资本市场 的基石，如果少数资本可以操纵市场，则中小投资者的利益无法得到保护，市场定价也是 扭曲的，完全脱离资本市场的本质。政府应该加强对市场违规行为的处罚，减少市场操纵 或内幕交易对市场公平性的腐蚀。二是加强制度建设，尊重市场行为。资本市场的目的应 平衡为投资者服务和融资功能两大目标，而不应过度侧重融资，将融资目的凌驾于为投资 者服务之上，导致投资者利益受损害。监管机构应加强对市场违规行为的监管，而不是对 市场的直接引导，恪守裁判者的职责，而不能既当裁判员又当运动员。

丰富资管产品谱系。在良好的市场基础上，资管产品则是连接市场与投资者的有效工 具。当前我国资管产品仍然相对简单，各种产品的层次不够丰富，难以满足不同投资者的 需求。未来需要进一步提升资管产品的深度和广度，继续增加风险对冲类的期货和期权等 衍生品工具，满足不同风险偏好的投资者的需求，使不同的风险在金融市场内得以消化对 冲，风险得到有效配置，改善投资者的整体风险回报率。此外，还可以通过FoF、MoM等 类型的产品改善机构投资者占比低的问题，更好地促进资管行业良性健康发展。

3. 完善立法与监管

在分业经营、分业监管的大体制下，在金融机构混业经营的大趋势下，为防止监管套 利、缓释系统风险、促进宏观金融稳定，需要机构监管与功能监管的并行，而功能监管的 基础是行为立法，特别是需要明晰集合投资计划的法律实体地位，明确银、证、保、信经 营集合投资计划的主体资格，统一资产管理业务的法律关系（信托关系）和监管标准。

金融立法的顶层设计的核心是解决直接融资与间接融资两大体系下的法律基础问题。间接融资体系下，法律关系是借贷的债权关系，核心是银行业，功能是信用中介，金融风 险集中在银行，需要以银行业法为基础，方向是保护存款人，并因银行的外部性而对银行 实行包括杠杆比率、资本金要求、更高准入条件在内的监管措施。直接融资体系下，法律 关系是委托代理和信托关系，核心是资本中介（包括资产管理与投资银行机构），功能是 风险分散，需要以民法、信托法等为基础，方向是保护投资者，包括尽职履责的善意管理 人原则以及公允交易、信息披露与适度销售等。

在立法的基础上，需要进一步统一监管标准，从募集方式、产品投向（基础资产是否 有公允估值、是否可交易）区分，以确定对投资者的保护程度，并实现穿透监管与信息披 露。在我国机构监管为主的体制下，金融混业经营的趋势使得不同机构之间的业务边界更 加模糊，使得在不同的监管标准之间进行监管套利普遍存在，产品的创新更多是基于“监 管套利”，而非为投资者创造价值，因而不利于资管行业的健康发展。在机构监管的基础 上，需要加强功能监管，统一针对同类金融行为的监管标准，防止监管套利，使不同的机 构在统一的监管标准下发展业务、创新业务，使资管行业更加健康、规范地发展。

此外，还应进一步完善银行理财的相关法规和监管。随着银行理财规模的增加，目前 已有能力安排一定的中长期投资。通过银行理财中长期机构投资者定位的确立，能够促进 资管市场投资者结构的改善，降低资金成本，更好地服务实体经济。银行理财或资管子公 司的设立将在多个维度上促进这种定位的实现和银行理财的专业化，包括风险隔离、缓释 刚兑；明晰法律框架，减少通道业务；扩展牌照范围，推动银行综合化经营；改善机制、 稳定人才、提升投研能力等。

关于作者：

张旭阳先生是中国光大银行资产管理部总经理。

邓俊豪先生（Tjun Tang）是波士顿咨询公司资深合伙人兼董事总经理、BCG亚太区金融机构专项业务负责人。如需联络，请致信tang.tjun@bcg.com。

何大勇先生是波士顿咨询公司合伙人兼董事总经理、BCG中国金融业智库负责人。 如需联络，请致信he.david@bcg.com。

张越女士是波士顿咨询公司合伙人兼董事总经理。 如需联络，请致信zhang.yue@bcg.com。

徐勤女士是波士顿咨询公司合伙人兼董事总经理、亚太地区资产管理行业负责人。 如需联络，请致信xu.qin@bcg.com。

（作者：光大理财 ）

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