资管系列报告之一｜ 前景无限：展望中国资管市场规模及五大增长动力

1 资产管理发展具有重要意义

随着“大资管”时代的到来，我国资产管理市场面临前所未有的发展机遇。资产管理，作为实体经济的支持者，作为财富管理的受托者，作为混业经营的前驱者，在提升资本市场效率、助推经济转型、保护金融投资者权益、服务普惠金融等各方面具有独特的意义。

提升资本市场效率。健康发展的资产管理行业将成为我国资本市场效率改善的基石， 主要体现在三个方面。

• 发展资产管理可以更好地匹配投融资需求。不同风险偏好、行业专长和产品设计的资 管服务，可以与传统融资体系形成互补，大大优化金融体系的宽度和深度，差异化地 发掘和匹配投融资两端的需求，为实体经济，尤其是新兴产业提升融资可得性。

• 专业资管机构可以提升价格发现效率。从当前的散户主导转向专业机构主导，可以减 少散户盲目跟风带来异常市场波动，增加研究、投资和组合管理的专业性。从而可结 合注册制改革、新三板分层等改革措施，让市场发挥资本市场资源配置的决定性作 用，全面提升价格发现的效率。

• 资产管理行业可通过全面的风险管理为投资者提供更优化的长期风险调整回报。资管 机构针对流动性、信用、市场、操作等风险因素建立全面的风险管理体系，灵活运用 各类金融工具，打造稳健的风控体系，优化长期风险调整回报。

助推经济转型。实证研究证明，以直接融资为主的经济体，在经济危机后具有更快的 恢复能力和更强的恢复弹性。资产管理的发展和成熟，尤其是擅长在直接融资市场进行投 资的资管机构的发展，有助于我国直接融资市场的发展和社会融资占比的提升，促进经济 发展的健康和稳定，支持经济转型。

国际货币基金组织的两位经济学家早在次贷危机前，就曾经对84次危机后17个经济 体的恢复情况进行过研究。结果显示，美国、加拿大和澳大利亚等以直接融资为主导的经 济体，其复苏速度和质量远高于比利时、意大利、西班牙和葡萄牙等以银行为主导的经济 体。如下图所示，进入复苏期的两年，直接融资导向经济体的GDP平均累计增长比银行导 向的经济体高0.8%。危机发生后的两年，两者差距扩大到1.9%。若将高直接融资导向和高 银行导向的经济体作对比，则差异愈发明显。累积经济增长率之差在一年和两年后分别变 为1.5%和3%。

我国目前仍属于强银行导向型经济体。根据人民银行公布的数据，截至2015年底，我国全社会融资存量中表内间接融资占比69%，表外融资占比17%，直接融资占比仅14%。但是过去五年，直接融资占比已从2010年底的10%上升至2015年底的14%。资产管理行业， 尤其是参与股票、债券市场的资管机构的发展与直接融资体系的建设相辅相依。资产管理 行业的健康发展将加速直接融资体系的建设，为中国经济的换挡提速、转型升级，提供重 要的金融支持。

保护金融投资者权益。个人投资者往往不擅长利用公司治理体系和相关法律法规来保 护自己的合法权益，中小投资者的权益往往无法得到充分的保护。而资管机构可以依托自 身的规模优势和专业专长，通过获得董事会席位、要求分红、参与日常管理、主导债务重 组和法律诉讼等方式积极地保障自身利益。长期来看，这有利于加速建设法制化的多层次 资本市场。

服务普惠金融，支持实体经济。“十三五”提出多项金融改革建议，包括鼓励金融 创新、健全多层次资本市场、落实普惠金融、实现双向开放等。资产管理的发展将响应十三五的指导要求，提高直接融资比重，降低杠杆率，完善产品设计、风控体系，支持 “一带一路”等国家战略项目，助推大众创业、万众创新，确保对普惠金融的支撑和对实体经济的穿透。

2 市场规模和驱动因素

2.1 规模与增长

根据波士顿咨询公司（BCG）的统计，截至2015年底，包括银行理财、信托、保险资管、券商资管、公募基金、基金子公司、私募基金等在内的泛资产管理市场管理资产总规模达到约93万亿元人民币，比2014年底增加33万亿元。除去信托、券商资管、基金子公司专项、基金公司专户所含的通道业务，则2015年我国资产管理行业管理资产总规模约为67万亿元人民币。2012至2015年均复合增长率达到51%，成为金融体系内最具活力和成长潜力的板块。

这一增长势头未来五年得以持续，但将有所放缓。根据BCG预测，到2020年，中国泛 资产管理市场管理资产总额预计达到174万亿元人民币，2015至2020年均复合增长率可达13%；剔除通道业务之后，管理资产总额预计达到149万亿元人民币，2015至2020年均复 合增长率达到 17%。通道业务占比从2015年的28%下降至2020年的14%（参阅下图）。预测 模型的假设是基于国外资管行业发展轨迹、我国未来五年宏观经济增长和货币政策预测、 社会人口变迁、居民财富管理预测、各细分行业的历史增速、竞争格局，以及未来几年重 大的行业变革契机等因素。

此处需要注意两点。一是此处所说的通道业务指利用法律和监管的缺陷，通过通道完成原本无法完成的业务的行为。这种业务本身不利于资管机构长期主动管理能力的建立， 规避了现有监管体系，而对融资者来说是一种多重损耗，增加了社会融资成本。但对于基 于主动管理或部分主动管理的多重投资模式，如FoF、MoM模式，则仍应当予以鼓励。

第二，此处所采用的资产管理定义是根据中国资产管理市场的发展情况而定，与国际 上通行的资产管理概念存在一定区别。国际上通行的资产管理定义是指客户充分认知产品 的投向、风险和相关条款，资管机构根据合同约定的方式、条件、要求及限制，以专业的 方式管理客户的委托资金，并主要根据资产管理规模按一定比例收取管理费用。而中国的 资产管理业务目前尚不完全符合上述特征。因此，如按照国际通行的定义计算中国资产管 理市场，规模会存在差异。

2.2 驱动因素分析

我们对中国资产管理市场未来五年的发展抱有比较乐观的预期，主要因为资产管理市场规模的壮大有一系列驱动因素支撑，主要包括：宏观经济稳增长、促转型所带来的机遇，人口老龄化和居民财富积累并向金融资产转移的趋势，互联网和新技术为资产管理带来的大量创新，监管政策的不断完善，银行等金融机构主动转型。

• 驱动因素之一：宏观经济稳增长、促转型

从稳增长的角度看，国家制定了保持经济中高速增长的整体发展目标。“十三五”时期经济年均增长率将保持在6.5%以上。2016年首次以区间的形式设定经济增长预期目标， 目标定为6.5-7%。这为国家灵活应对全球经济变化，运用各种宏观调控政策和工具预留了 充分的空间。财政政策上，国家将采取更积极的财政政策，2016年将提升政府财政赤字率 至3%，预计财政赤字2.18万亿元，这为政府扩大基建类投资、为重点行业减税减负、保障 下岗职工利益等重大政策的实施提供了财政支持；货币政策上，国家将继续实施稳健的货 币政策，保持灵活适度，将2016年M2的增速目标从约12%提升至约13%，并且新设社会总 融资这一增速目标，也为约13%。稳健灵活的货币政策，为稳定金融秩序，降低企业融资 成本，鼓励消费和投资提供了重要的支撑。总体上，中国政府整体上有充分的政策工具， 来应对各种风险和挑战。

从促转型的角度看，“供给侧结构性改革”将加快经济的转型升级。过去三十年，中国经济高速发展主要依靠出口、投资、消费“三驾马车”突破需求约束。然而，近年来整体经济增速持续放缓，“三驾马车”对经济增长的拉动日渐乏力。因此，2015年底国家提出了“供给侧结构性改革”。短期来看，确立了2016年供给侧改革的五大任务，包括“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”，攻坚钢铁、煤炭、水泥等传统行业低效供给过剩的难题。中长期来看，供给侧改革将借鉴国际经验和国内实际，进一步从劳动力成本、结构性减税、简政放权、鼓励创新创业、加大科研教育投入、深化金融体制改革等方面，为中国经济的换挡提速铸就全新的发展基础。

稳增长，为资产管理行业的整体发展铸就了坚实的底层基础；促转型，会加速融资主体和融资工具的变化，为行业带来新的机遇。中国强有力的宏观调控有助于防范经济“硬 着陆”和金融系统性风险的爆发，为资产管理行业的健康发展铸就信心。而促转型将加速 金融行业的升级。过去，融资主体以成长、成熟型企业为主，融资工具主要以贷款等间接 融资工具为主。未来，融资主体将会向全周期转变。除成长、成熟期企业外，大量初创、 转型期企业、甚至“问题”企业也会成为重要的融资主体。融资工具也会从间接融资为主向直接融资为主转型。对成熟企业而言，债券市场会替代一部分信贷；对初创、成长、转 型、问题企业而言，则需要结合股权投资、资产证券化等工具满足其融资需求。（参阅上图）

• 驱动因素之二：人口社会

人口与社会的新趋势也是影响资产管理行业，尤其是投资者需求端的关键驱动因素，三大主要趋势包括：居民财富积累、向金融资产配置转移和人口老龄化。

居民财富持续增长。根据BCG财富管理数据库的测算，2015年底中国个人可投资资产 总额大约为110万亿元人民币；其中，高净值家庭（家庭可投资资产600万元人民币以上） 财富约占全部个人可投资资产的41%，总额约44万亿元人民币。未来五年，随着中国经济 迈入新常态，私人财富累积增速将有所放缓，但仍将以13%左右的年均复合增长率平稳增 长至2020年的196万亿元人民币；其中，高净值家庭财富约占全部个人可投资资产的45%，总额约88万亿元人民币。不断积累的居民财富将催生大量的投资理财需求。

财富重新配置，居民财富配置由房产为主导，逐渐转为金融资产为主导。目前，我 国家庭资产配置仍主要集中在房产。这一方面是因为过去十年我国房地产业经历了爆发式 增长期，另一方面是因为资管行业发展时间较短，如针对普通居民的银行理财产品于2005 年才正式问世。不过，近年来，随着三四线城市房地产市场的调整和资产管理行业的成熟， 房产占我国居民资产配置比重已有下降迹象：2004年中国家庭资产配置中房产占比为62%，2012年下降至55%，而2014年美国家庭资产配置中房地产占比仅为24%。参照美国市场现状， 未来我国居民家庭资产配置中房地产的比重将进一步下降，财富将更多配置于金融资产。

另一方面，居民理财意识觉醒，互联网理财，尤其是货币基金互联网销售的发展进一 步加速了居民“存款搬家”现象。2015年四季度银行业住户存款季度余额同比增速已放缓 至约9%，与2010-2014年平均超过15%的增速形成反差。住户存款占银行业金融机构总资产 的比例下降至28%，相比2010年下降了6个百分点。“存款搬家”给资产管理行业带来了巨 大的发展空间。

此外，我国老龄化趋势会进一步促进投资理财需求。根据BCG人口数据库的测算，50 岁以上的人口占全国人口的比例在2010年为24%，2020年将上升至33%，这十年间退休人 口预计增加1.5亿（参阅下图）。此外，根据联合国的测算，中国社会抚养比（即100个适龄劳动力需要抚养的0-19岁和65岁以上人口的数量）在2015年达到历史最低的48，即人口抚养负担最轻，但从2016年开始抚养比将持续快速攀升，2050年预计超过80，2060年预计超 过100，社会抚养负担与日俱增。尽管我国最近已全面放开二胎政策，但新政策能带来多 大影响仍是未知数。

老龄化趋势在短时间内不可逆转，而现有的社会保障体制仍较难满足日益增长的养老 需求。根据人力资源与社会保障部的统计，截至2014年底，全国城镇职工基本养老保险覆 盖3.4亿人，离退休人员月人均养老金为2061元人民币；城乡居民养老保险覆盖5亿人，月 人均养老金为90元人民币。因此，在政府社保体系之外，具备保值增值能力和跨期配置属 性的金融产品，如商业养老保险、理财规划、理财产品等成为了重要的替代型养老手段， 拥有巨大的增长空间。

此外，参考日本经验，伴随着老龄化的加剧，可能会出现居民金融资产配置的结构性 变化。从1995年至2014年，日本65岁以上的人口占比从14%上升至26%，是老龄化速度最 快、程度最高的国家之一。同一时期，日本家庭资产配置整体上呈现向保险类产品和低风 险的储蓄类产品倾斜的趋势。从资产规模余额来看，保险及退休金在1994-2014年的年均复 合增长率最高，为2.13%；现金及存款为2.04%；两类产品均高于金融资产整体1.82%的增 速。（参阅下图）伴随着多次养老金体系改革，日本形成了以相对完善和庞大的养老金体 系，养老金已成为日本人重要的资产配置，是老年人生活开支必不可少的资金来源。

• 驱动因素之三：技术进步

互联网及信息技术在四个方面对资管行业产生了深刻影响。一是降低了信息的不对称性，产品信息和研究信息可以利用互联网快速传播，客户和资管机构获取的信息趋同，获取信息的成本也大大降低。二是提高了信用违约成本，互联网快速提升了信用信息的透明度和可得性，提高了融资方违约的成本。三是降低了行业壁垒，加速金融与非金融的深度融合，使得非传统金融机构依靠渠道和场景优势有更大的机会跨界进入资管服务。四是改变了生产的资源配置流程，过去市场资源配置依赖于价格信号调控，难免存在滞后与错配，现在借助互联网、大数据，客户需求更加显性，资管机构得以更实时更直接地获取细分的客户群体偏好，提供定制化的服务。前两点变化对以信息和信用为生存基础的金融行业带来直接冲击，第三点加剧了行业竞争 ，第四点则要求资管机构重新审视金融资源的布局。

此外，新技术对资产管理价值链的各个环节都带来了直接而深刻的影响。在资产获取和投资管理环节，新技术改变了基础资产的构成，改变了资产估值的方式、风险管理的方式和投资决策的方式；在分销和财富管理环节，改变了分销的方式、投资者的参与方式和投资者的体验；在资产服务环节，改变了服务的对象和方式。而互联网和新技术最根本的影响是通过降低资产端和资金端的门槛，极大地拓展了资产管理行业的边界和规模。

• 驱动因素之四：监管完善

国务院2014年10月出台“43号文”《关于加强地方政府性债务管理的意见》，建立借、用、还统一的地方政府性债务管理，推广政府与社会资本合作的模式。该意见制约各类资管机构与地方政府开展的融资业务，同时也鼓励各资管机构研究包括PPP在内的新型合作模式。

中国人民银行2015年5月发布“9号文”放开直营与资管账户债券交易限制，放宽债券 交易限制，允许投资者以自己发行的债券为标的进行债券回购交易。该规定将相关交易行为改为事后披露，交易限制放宽，而银行也被包含其中。

银监会2014年7月发布“35号文”《关于完善银行理财业务组织管理体系有关事项的通知》，推动理财业务事业部制改革，实现单独核算、风险隔离、行为规范、归口管理。该政策力求解决银行理财的“刚性兑付”问题，推动理财业务向真正的资产管理业务转型。

证监会2014年7月颁布《公开募集证券投资基金运作管理办法》，规范公募基金募集、申赎、投资、收益分配、持有等环节的配套法规。管理办法有几点积极意义：首先，加强监管，保护中小投资者的合法权益；其次，监管转型、厘清政府与市场的关系；第三，落实基金产品注册制，鼓励产品创新。

保监会2015年12月发布《关于加强保险公司资产配置审慎性监管事项的通知》和《保险资金运用内部控制指引》，防范险资配置出现流动性风险，并指导保险公司提升内部控制管理水平及风险管理能力。2015年8月发布《养老保障管理业务管理办法》，全面推进和规范个人养老保障业务。2015年7月，保监会发布《关于提高保险资金投资蓝筹股票监管比例有关事项的通知》，放宽保险资金投资蓝筹股票的监管比例。此外，2014年2月，保监会发布实施《关于加强和改进保险资金运用比例监管的通知》，对保险资金运用的体系进行了重构，将金融资产分类，并取消了具体品种投资比例限制，有助于提升险资应用效率，支持实体经济。

可以说，近年来主要监管机构在资产管理相关的政策上呈现出“重视完善事前法规，加强事后监管，鼓励创新，遏制监管套利”的特点，在加强风险控制的前提下为资产管理转型“松绑”。

• 驱动因素之五：主动转型

以商业银行为代表的金融机构正面临一系列挑战。这些挑战不仅来自于不断深化的利率市场化所导致的利差收窄，直接融资提速所导致的贷款脱媒，传统存贷模式所面临的净资产收益率（ROE）和资本充足率（CAR）的矛盾，还来自于第三方支付等业态兴起所带来的结算脱媒，以及互联网金融和大资管发展所带来的存款脱媒，更来自于信贷模式受制 于固定收益回报的本质而无法支持创新与创业的困境。

因此，银行业必须对自身的业务模式和运营模式进行深刻变革，这种变革应使得银行 建立更有效的信贷资产配置机制和更多元的市场化业务，这种变革将把银行从传统的存贷 中介变身为数据分析者、服务集成商、交易撮合者、财富管理者。而变革的路径就是通过 资产管理业务，让银行成为直接融资体系和资本市场的重要参与者，从供给与需求两端促 进直接融资和资本市场的发展。通过增加权益性投资、支持并购/混改，改善企业的公司治理结构，促进实体经济转型；积极适应养老投资需求，增加基础设施、PPP、资产证券化 等长期投资，促进经济长期平稳发展；主动促进银行转型，降低银行自身的杠杆率，从而 实现从“存款立行”到“资产立行”的转变。

从全球资产管理市场可以看到，前二十大资管机构中，近一半为商业银行。因此，我国商业银行的转型也将是推动资产管理蓬勃发展的重要动力之一。而在转型过程中，那些转型决心大、客户粘合度高、专业能力强、客户数据使用高效、渠道直达的银行才能最终胜出。

关于作者：

张旭阳先生是中国光大银行资产管理部总经理。

邓俊豪先生（Tjun Tang）是波士顿咨询公司资深合伙人兼董事总经理、BCG亚太区金融机构专项业务负责人。如需联络，请致信tang.tjun@bcg.com。

何大勇先生是波士顿咨询公司合伙人兼董事总经理、BCG中国金融业智库负责人。 如需联络，请致信he.david@bcg.com。

张越女士是波士顿咨询公司合伙人兼董事总经理。 如需联络，请致信zhang.yue@bcg.com。

徐勤女士是波士顿咨询公司合伙人兼董事总经理、亚太地区资产管理行业负责人。 如需联络，请致信xu.qin@bcg.com。

（作者：光大理财 ）

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