资管系列报告之三 |专业制胜：聚焦四种主流资管业务模式

不论是全球还是中国，资产管理市场赢者通吃的局面已经显现，做大规模是通向成功的最主要路径之一。但我们也看到，中国资产管理市场中并不缺少规模领先的资产管理机构，但缺少差异化、专业化的机构。通过对全球市场最佳实践的研究，我们发现全球资产管理巨头们在扩张规模的同时也各具特色，并逐步形成了四大差异化的模式，分别是：全能资管、精品资管、财富管理、服务专家。（参阅下图）

1. 全能资管

顾名思义，这一模式最大的特点就是全能、全面。具体来看，体现在几个方面：首 先，规模领先，而且往往在某几个专长领域特别领先；其次，价值链覆盖比较广泛，从资 产获取、产品设计、投资管理到分销和服务，往往都有所涉猎；第三，均衡，体现在不同资产大类间、不同分销渠道间、不同地域间的配置均衡。这一模式的典型代表包括贝莱德（BlackRock）、富达（Fidelity）、Amundi等。

贝莱德是全球最大的资产管理集团。截至2015年底，贝莱德集团管理资产总额达到约4.64万亿美元，营业收入114亿美元。从产品组合来看，贝莱德的投资谱系比较全面，传统 主动管理型资产（包括股票、固定收益、混合型等）占管理资产总额的约35%，被动管理 型资产（主要包括ETF及其他指数基金）占约60%，另类投资约占5%。从投资客户来看，贝莱德服务的客户既有包括政府、企业、基金在内的机构，也有数以百万计的普通个人投资者。其分销渠道也非常均衡，呈现直销与中介代销相结合、线下与线上相结合的特点。 从地域分布来看，贝莱德的布局同样非常均衡，其65%的收入来自美洲，30%的收入来自 欧洲，5%的收入来自亚太。

像贝莱德一样做大做强几乎是所有大中型资产管理机构的目标。因此，全能资管对大 中型资管机构来说是最具吸引力的一种模式。从全球最佳实践可以看到，这一模式的成功 有两个最关键的要素。

首先，应当在专长领域站稳脚跟，然后建立专长领域的规模，形成有特色的规模。例 如，贝莱德依托主动管理领域的能力，逐渐丰富FoF、对冲基金、ETF等细分专长；富达在主动管理领域具有很强的综合实力，并且专注养老领域，是美国401(K)养老计划的最大提供商，并逐渐拓展至另类投资领域。这些全球巨头均是在特定领域拥有卓越的专长和规模，并在此基础上建立全面的业务能力和客户覆盖。这样的规模不易被复制，不易被超越，也更加有助于建立内部专业性、降低管理难度。

其次，通过并购快速扩大规模，建立能力。例如，从1988年成立至今，贝莱德之所以 能够在不到30年的时间里成长为全球最大的资产管理集团，主要依靠积极的并购。1995年 贝莱德与PNC（Pittsburgh National Corporation）的资产管理部门合并，开始发行公募基 金；2005年并购道富的股票研究公司（State Street Management & Research）；2006年又 与美林资产管理公司的买方业务（Merrill Lynch Investment Managers）合并，强化股票投资专长。由此，贝莱德管理资产规模超过万亿美元，成为了第一梯队的资产管理集团。2007年，贝莱德通过收购Quellos建立FoF和对冲基金专长，2009年通过收购巴克莱国际投 资管理公司（Barclays Global Investors，简称BGI）获得ETF及指数基金专长，并一举成为 全球最大的资产管理集团。

对于中国金融机构而言，混业经营将是大势所趋，发展中国特色的全能资管机构有两大启示。一是在建立专长的基础上，稳健推进混业经营，形成资管产品的全谱系发展。在现有的分业监管分业经营的环境下，部分机构已经在各自领域培养了一定行业专长，进行 规模化的发展，且在短时间内不易被复制，如公募基金在二级市场的投研能力、券商在一二级市场联动的传统优势等。在此基础上，混业经营则能打通各个子牌照，形成资管产品的全谱系发展，加速领先机构扩大资管规模。二是，精益打造集团内部的协同，为客户提供一站式理财服务。通过获客渠道、投研能力、产品开发和客户服务的共享，真正做到价值链的相互补充，从资产获取、产品设计、定价、到投资顾问、增值服务、融资需求、 综合金融服务等，在内部协同的基础上提升效率。因此，对于志在成为全能型资管的机构而言，如何实现多牌照布局并从体制机制上实现协同将是未来几年需要提前布局和重点攻克的两大挑战。

2.  精品资管

与全能资管机构不同，精品资管机构的核心特征是聚焦，往往在特定的产品甚至行业有很强的专长。典型代表如专注另类投资的黑石（Black Stone），以及专注基础设施另类投资的麦格理（Macquarie）。

黑石集团成立于1985年，是全球领先的另类资产管理公司，截至2015年底全球管理资产达到3,360亿美元。从上世纪80年代末至2000年，黑石投资顺应发达市场另类投资主流产品的演变，先后在私募股权、房地产、对冲基金和夹层基金等投资领域建立起专业化能力。2000年后则以另类投资业务为切入点，开始大举进行地域扩张，从美洲扩展至欧洲和新兴市场，实现全球另类资产投资的专业布局。

麦格理集团成立于1985年，总部位于澳大利亚悉尼，截止2015年底管理资产约3,550亿美元，覆盖28个国家和地区，是全球领先的基础产业投融资专家。上世纪90年代中期，澳大利亚新南威尔士州政府开放部分基础设施（如收费公路）给民间融资，麦格理顺势而为，获取了大量优质的基础设施资产，同时引入不断壮大的澳洲养老基金进行投资，初步 建立了基础产业的差异化优势，并在此基础上不断深化在该领域内的专长。

精品资管模式成功的关键就在于卓越投资能力和专业客户服务。 首先，卓越投资能力，体现为通过长期专注于特定行业或资产类别，所积累的前瞻性行业洞察、标的企业合作网络以及所衍生的稀缺资产获取能力，和完善的投后管理体系。

以黑石的房地产投资业务为例，其另类投资的专长主要体现为长期专注的人才团队和完善的投后管理体系。从人才团队来看，黑石的许多资深合伙人在公司工作近20年，在房地产领域拥有极其深厚的投资经验，可以高效地执行其投资策略。强大的人才团队帮助黑石可以持续在市场上，尤其善于在经济危机或衰退期，前瞻性地发掘价格低于翻新成本的优质资产，再通过内部不动产专家和运营专家的努力来实现所投资产的增值。

麦格理则是通过“七大考察点”严格筛选基础设施产业的优质资产和项目，包括：支持民生建设、高进入门槛、稳定可预期的现金流、需求弹性低、潜在现金流与通胀挂钩、 与其他资产类别关联性较低、以及运作周期长。此外，麦格理还借助丰富的行业经验，综合运用债权、股权、期货、对冲合约、利率合约等多种金融工具和结构，为客户提供定制化的专业解决方案。

其次，专业客户服务能力，主要体现为通过长期服务特定类型的客户所积累的定制化产品开发设计能力，从而可向潜在客户提供独特的价值主张。

以KKR集团（Kohlberg Kravis Roberts）为例，KKR依托自己在另类资产领域的优势，紧密跟踪核心客户快速变化的需求，提供定制化服务。在美国，近年来政府出台一系列政策要求公共养老基金缩减管理费开支。因此公共养老金机构纷纷通过减少外部资产管理机构数量来削减成本，但单一机构又往往难以满足多元化配置、风险分散的需求。针对这个挑战，KKR于2011年向德州教师退休基金提出了新的服务方案。不同于传统的针对各支基金逐一配置的机构客户服务方式，KKR提出为德州教师退休基金提供30亿美元的一揽子委托投资服务，将一揽子资金在旗下多支基金间进行配置，并且提出了更低的资产管理费用和更合理的分成方式，即根据一揽子投资的综合业绩进行收费。这个方式受到了养老金客户的欢迎，2015年德州教师退休基金又追加了20亿美元。KKR通过快速跟踪客户需求，提供定制化服务，从而为长期服务的核心客户提供独特的价值主张和精品化的一站式 解决方案。

以美国桥水（Bridgewater）对冲基金为例，作为一家管理超过1,500亿美元的大型对冲基金，桥水基金专注服务于大型机构客户，如主权基金和养老基金，并且重视打造卓越的客户服务。不同于许多对冲基金神秘的风格，桥水基金的研究信息对其客户高度透明，客户可以得到每日经济报告、月度基金表现、季度回顾，以及创始人达里奥（Dalio）及其他高管在电话会议上的定期沟通。机构客户高度认同桥水基金提供的研究和分析，不仅将桥水基金作为资管服务的提供者，更是客户制定自身投资策略时的咨询师，从而形成了紧 密的合作关系。

对于我国的信托、私募基金、券商资管等金融机构来说，精品资管是值得借鉴的差异化路径。而精品资管模式应当重点打造卓越的投资能力和专业的客户服务能力。目前国内部分资管机构正在积极向精品模式发展，并注重培养细分资产类别、细分策略或若干个重点行业的卓越投研能力。但是，行业整体还处于快速发展的中早期，仍面临机构资金较少，基金期限较短、退出机制不完善等外部困难，缺乏精细化的投后管理机制。各机构间的产品服务相对较雷同，尚未与机构、超高净值客户等建立起长期的合作和信任。在多样化的投资增值能力和独特的客户服务能力上，较全球领先的精品资管还有不少差距。未来，仍需要从人才团队建设、体制机制激励、完善投研体系、健全投后管理和加强专业化、个性化的客户服务方面继续提高。

3.  财富管理

财富管理型资管机构指直接面向客户提供资产配置和财富管理综合服务的机构，通常以服务个人客户为主，借助对客户的深入理解，能够实现客户需求和资产配置建议的精准匹配。美林证券（Merrill Lynch）是财富管理的典型代表。

发展初期，美林证券选择财富管理与资产管理并重的经营方式。然而进入上世纪90年代后期，其资产管理业务的规模增长、管理费率和盈利能力都差强人意。而与此同时，财富管理业务却保持了持续的增长态势，1999年已达到1.7万亿美元的规模，因此美林逐渐转型为财富管理为支柱、资产管理为补充的模式。

美林模式的成功得益于三大关键成功要素：精准的客户定位、以投顾为核心的高质量客户服务体系、综合金融服务能力。

精准的客户定位。高净值客户是美国财富管理市场的核心。除了对于财富保值增值的一般需求外，这一客群还需要个性化的金融服务，包括定制化的理财产品、投行提供的投资机会、融资需求、跨市场的交易等。这些服务能够带来远比传统管理费更加丰厚和多元的业务收入。美林自2000年起全面实施高端客户战略，到2005年，美林披露的单个投资顾问管理资产规模约为9600万美元，若单个投顾管理100个客户，则其户均管理资产高达96万美元，远高于同类机构。

以投资顾问为核心的客户服务体系。多元的业务需求要求财富管理的投资顾问有能力提供定制化、综合化的金融解决方案。经纪业务始终是美林证券的基石，并在数十年的发展过程中逐渐培养起强大的客户服务能力。此外，美国的高净值客户对金融机构拥有较高的忠诚度，对于复杂的金融业务，更加信赖面对面的沟通方式和长期合作的投资顾问，这进一步促使美林持续发展以投顾为核心的客户服务体系。

提供综合金融服务。作为一家全球大型投行，美林在资管业务之外，还同时拥有极具竞争实力的投行业务和资本中介业务，形成对高端财富管理业务的战略匹配，保障了美林服务高净值客户的能力——一级市场的承销、投资及并购项目资源为客户带来独特的投资机会，二级市场的做市业务、风险管理和质押融资为客户提供流动性，全球化的布局确保美林随时可以根据客户需求提供全球资产配置服务。从业务收入来看，除了管理费率从1998年0.2%持续增长至2008年的0.41%外，美林还通过为零售客户做市、交易等服务获得交易佣金、利息等收入，而这些服务带来的综合费率要远远高于管理费率（2005年达到0.74%）。

从国内财富管理市场来看，行业整体上仍处于产品销售的初级阶段，产品种类有限、同质化竞争严重，部分领先机构已开始探索转型创新。若要转型真正的财富管理模式，中国的资管机构还需要重点打造以下关键能力：一是培养高净值客户基础，服务于高净值客户的综合金融服务需求；二是要强化投顾团队。投顾的水平将直接影响客户体验。美林的明星投顾平均从业时间超过25年，而国内的投顾团队发展时间短，经验相对匮乏且流动性高，缺乏系统性的培训，对于创新产品和客户全面财富规划的理解不够全面和深入。三是全业务链条和丰富的市场资源。财富管理模式不是简单的开放式产品平台或基金超市，而是充分结合了其在投行和交易市场的资源禀赋，设计差异化的特色产品，满足客户的投融资需求。

4 . 服务专家

服务专家主要指专门为资产管理机构提供资产托管、清算、运营等服务的模式。严格来说，服务专家本身并不能算是资产管理模式的一种，之所以把这种模式也纳入其中，主要是因为强大的资产服务能力往往有助于建立一系列独特的优势，并对资产管理业务起到反向促进作用。北方信托（Northern Trust）是这一模式的典型代表。

北方信托成立于1889年，是一家历史悠久的资产管理及服务机构，主业包括针对机构客户和高净值客户的资产服务、资产管理及财富管理。截至2014年底，北方信托资产托管 规模6万亿美元，资产管理规模9340亿美元，全球排名第10位左右。北方信托针对机构客户的资产服务包括资产托管、基金管理、投资运营、投资风控与分析、外汇交易、现金管理、财务服务、员工福利规划等；针对高净值客户的资产服务包括家族信托、投资管理和托管、慈善事业管理、家族财务咨询、家族业务咨询等。依托于全面、专业的资产服务业务，北方信托建立了深得客户信任的品牌，对客户需求也产生了深入的了解，并在此基础上为客户提供稳健的资产管理服务。

对于在托管、清算、运营等领域内具备较强业务基础的银行和信托公司来说，服务专家模式可能是差异化的另一种路径。这一模式的成功主要取决于两大要素：

首先，先进的IT系统和高效率的运营体系是服务专家模式最关键的能力，而这背后需要较高的科技投入。例如，北方信托2014年在IT设备和软件上的投入达到3.77亿美元，占其营业收入的9%。道富银行每年在科技和通讯上的投资近10亿美元，占营业收入的9%以上。自2011年开始，道富银行还开始通过“私有云”建设来促进其IT系统转型。

其次，迅速建立规模。资产服务从全球角度来看是一个高度整合的市场：规模最大的道富银行和纽约梅隆银行分别占据全球资产托管规模的22%，合计近45%；侧重高净值个人和家庭客户的北方信托也占据全球资产托管规模的5%。规模的建立有助于降低平均固定成本，而且在规模建立过程中积累起来的经验也有助于进一步强化服务的专业性以及效率 的提升。

从中国的金融业态来看，商业银行无疑在资金托管领域拥有无可比拟的优势，拥有各类资金的托管资格，并且在近年中持续加大对传统运营体系和IT系统的投入。未来，如何能够充分利用银行牌照，在单纯的托管、清算和运营服务之外，为受托主体提供辅助性服务而产生多元业务收入将是商业银行重要的发展路径。而对于具有托管资格的中小机构， 首先应当进行是否要向“服务专家”转型的战略抉择，毕竟这一业务模式的成功依赖于前 期重资本金的投入和综合服务能力，才能实现规模经济效应并带来盈利。

全球最佳实践的经验表明，全能资管、精品资管、财富管理、服务专家是常见的四种资产管理业务模式。中国资产管理市场在经过了十年的快速发展期后，正面临转型的关键关口。继续做大规模的确是通向成功的重要路径之一，但能在这条路上最终胜出的机构毕竟是少数，而且做大规模也并不代表一定是同质化的规模，而应是具有自身特色、能够体现管理能力和专业性的规模。不同资产管理机构应当根据自身的资源禀赋，选择适合的差异化模式，扎实培养所需的关键能力，这才是转型的根本出路。

此外，互联网和新技术已经在资产获取及投资管理、分销及财富管理、资产服务等各环节对资产管理产生了实实在在的影响，并催生出一系列创新的业务模式。资产管理机构 必须积极应对，加大科技投入，拥抱生态系统，全面提升客户体验。

关于作者：

张旭阳先生是中国光大银行资产管理部总经理。

邓俊豪先生（Tjun Tang）是波士顿咨询公司资深合伙人兼董事总经理、BCG亚太区金融机构专项业务负责人。如需联络，请致信tang.tjun@bcg.com。

何大勇先生是波士顿咨询公司合伙人兼董事总经理、BCG中国金融业智库负责人。 如需联络，请致信he.david@bcg.com。

张越女士是波士顿咨询公司合伙人兼董事总经理。 如需联络，请致信zhang.yue@bcg.com。

徐勤女士是波士顿咨询公司合伙人兼董事总经理、亚太地区资产管理行业负责人。 如需联络，请致信xu.qin@bcg.com。

（作者：光大理财 ）

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