浅析金融科技视野下的中小投资者保护问题

一、金融科技创新对中小投资者保护提出新的考验

（一）金融科技潜在风险与挑战要求建立“预警式”中小投资者保护机制

所谓“预警式”保护机制，即区别于传统危机发生后的救济模式，而是在金融风险和中小投资者权益即将或有可能遭受侵害时，提出预防措施、引领中小投资者运用“自力救济”，明晰准确地进行“独立判断”，第一时间采取可以控制风险发生的一些列相关手段和措施。

由于金融科技创新成果不断涌现，其投入金融业务应用的过程中，新创技术原有的风险和技术投入运用过程中所伴生的叠加风险不容忽视。例如，“2010年美国股市5.6闪电崩盘”^[①]造成系统性故障、技术故障，瞬间带来巨大损失。我们应当认识到，科技创新是一把双刃剑，技术的提升将加大金融创新业态多样化，而其负面因素的叠加势必对中小投资者保护机制提出更高要求。动态发展的科技和金融创新态势需要监管机构和相关市场主体共同建立具有前瞻性的风险防范体系，要求在风险发生前或利益濒临受到损失时，分析态势，根据中小投资者信息弱势等市场弱势状态设立例如“冷静期”制度、适合性方式在中小投资者保护方面引入。

（二）金融科技创新下的金融业态多样化导致监管难度提升

科技创新势头正劲，催生活力持续不断、逐步增强的金融创新趋势。深层次和广域范围的金融创新不断涌现，金融创新浪潮席卷下，传统金融客体范围已被超越(传统意义上客体以货币、信用为主要对象)。除此之外，多元化的金融创新业态蓬勃发展。例如，非金融机构已经作为创新的"生力军"，实现诸多突破传统金融格局限制的新兴支付工具的研发和使用。社会经济纵深发展的大背景驱使金融创新从微观视野转移到宏观大视野，以创新方式和策略担负起解决资本市场新问题的任务。金融科技创新赋予市场主体使用新技术新工具的机会。由于市场投资主体多元化，一些具有金融信息和金融职业背景的投资人和专业投资机构变得有能力突破现行监管机制的安排，金融业态创新过程中出现某些业务游离于监管体系之外，甚至出现监管真空，滋生监管套利的可能性。违法违规市场行为表现形式多样，例如ICO代发行。创新产品层层嵌套、隐蔽底层资产和最终投资者，最终增加监管识别难度。监管套利的可能性增大。金融科技并没有改变依靠信用、使用杠杆的金融本质，在提升服务效率、增强金融可及性的同时，也加大了对金融安全的挑战。坚持“科技向善”应当是金融科技可持续发展的前提。

（三）信息安全风险增大了中小投资者投资风险

第一，风险控制和风险管理是现代金融监管的本质属性。金融风险被控制在一个安全的阈值，实现手段可以是外部干预和内部控制，这是监管的根本基点。市场的资源配置功能在金融监管创新发展的时代，已被运用于对风险进行配置。风险配置市场化也是现代金融监管纵深发展的一大体现，同时对中小投资者的风险规避和风险防控提出了更高的要求。第二，诸如区块链技术^[②]的发展，以及其对物联网潜能的释放等一系列新科技的发展成果，催促着金融创新一往无前态势之发展。金融创新发展对资本市场运行来说，既是机遇也是挑战。金融信息化过程中，数据体系的纵横整合依托信息技术的不断成熟突破以及持续高速发展。金融信息化数据的极大体量和网络平台交易高频率是最显著的特点。现实空间向虚拟领域拓展的金融创新活动也给金融机构和监管部门提出了新的"考题"，以技术为核心的变革要求制度配套和操作模式衔接，这种种匹配性变革都要求监管机构和金融部门做好"档位切换"，即传统监管、运营模式到新科技金融时代的适应性模式。从国际社会来看，金融创新带来了金融安全、国家信息安全的新考验。各国不得不加强网络安全体系建立及信息流程的隔离式安全操作，防治高科技手段的经济犯罪、信息攻击行为，成为各国所关注的重大金融安全防护问题。网络科技的发达，触发日益严峻的信息安全"保卫战"。另一方面，如果中小投资者对电子化网络交易行为及其创新形式信任度缺失与安全感匮乏，这种疑虑对构建以诚信和声誉机制为前提的金融市场无疑具有极大的“杀伤力”。网络高速化一边带来了金融交易效率的数量级倍数增长，另一边却引发了金融交易过程中的“道德风险”。由于网络高频交易，速度的提升使投资者在感观上模糊了时空界限，投机、赌博与保值、避险逐渐成为了所谓的“同义词”，投资理念和行为模式容易过度受利益驱使，投机的心理将被显著放大。对中小投资者而言，在信息化发展趋势下，计算机和通讯技术的创新成果（软硬件等）可以为投资过程提供专业化的服务和实践应用。通过与计算机数据化端口连接和一些模块化的“区块链”程式设计应用，中小投资者可以获得即时的程式化交易服务体验。这既增加了中小投资者的技能投入成本，又使风险感知变得超越空间和时间的维度，变得非典型性和不可控程度加深。

二、金融科技时代的中小投资者保护制度设计

法经济学的视野下，创设新时期中小投资者保护机制将有较好前景。经济学的核心假设是理性——行为能够通过它所要达到的目的获得最好的理解。经济学在多大程度上发现了法律的规则，就会在多大程度上给法律施加规则。经济学的对象，在最基本的层面上，不是金钱或者经济，而是理性选择，经济学的目标之一是解释经济发展的变量，通过度量来衡量交易成本、实现资源配置效益最大化。经济学几乎判断生活中一切事物和现象的效果。法律规则的效果也可以通过经济学视角进行“丈量”，经济学在此时，充分地彰显其工具价值。理解现有规则以及期待未来的相对完善规则的前提，就是知晓各类规则的特点以及预测可能实现的效果。围绕私人交易成本和社会成本，激励机制设定及其反应，这两对变量将是判断“良法”的重要指针。

在对中小投资者保护方面，目前的监管实务缺少科学的理论逻辑和顶层设计。科技渗透金融领域，最显著的特征应当是金融市场运行效率的进一步提升和金融监管手段升级与精准高效的应用体验。政府部门应当以法规及其他制度形式将科技金融调整方式固定下来，实现程式化并落实常态化。主要方法是对金融科技和监管科技形成顶层法律法规和制度设计。可以考虑采用激励人工智能和区块链技术投资引导机制的方式，实现监管部门机构间发展相对均衡。罗伯特-D-阿特金森史帝芬J认为，在创新上取得成功的国家，必须熟练运用“创新三角”，也就是让相关要素能恰好支撑一个健全的商业化环境、法规环境和创新政策环境。政府的任务是创造环境，提供需求管理所需要的最好条件，建立良好的财政和金融体系及法律环境，然后应该让企业在其中繁荣。其中法律环境又包括法律及其配套制度体系。出台相关中小投资者保护性立法对弥补监管漏洞，保障中心企业投资者合法权益是极其重要的一个方面。制度环境是制度设计应当考虑的前提。制度变迁随环境和人们的认识变化而发生。制度环境体系的可行性和必要性，对于过去和将来的时空适应性，会对制度设计产生重大影响。

金融科技创新背景下中小投资者保护相关法律措施主要可以从以下方面考虑

     （一）提升保护意识构建

正如哈耶克所认为，在市场上，某人的经济成功很大程度上取决于其解读工具的精致程度。另外，每一个行动都是其他人知识的一个来源。中小投资者的市场行为，很多情况下仰赖其对市场信息的识别和把握、对金融知识和投资知识的综合运用与系统性把控。

中小投资者与金融机构等金融市场中的其他市场主体相比，“实力不对等，信息不对称”。实力不对等往往是指中小投资者的金融背景专业化程度（学历，认知能力，金融常识）和对金融信息不对称的把控能力。与传统商品相比，金融产品在交易前乃至交易构成全过程中的信息不对称情况更加突出。金融产品产生于高风险环境（金融市场）、投资收益比具有诸多因素导致的不稳定性。金融产品的生成和运作过程伴随着专业性知识和复杂性情境的增长。由于金融产品拥有诸多“无形”的外观形式，投资收益的稳定性远不如普通商品。投资专业能力需要结合投资实践经验和教育背景等因素进行综合判断。就中小投资者本身而言，相对于机构投资者和有强大专业团队支撑的富豪自然人投资者来说，信息更加匮乏，驾驭投资信息的能力显著薄弱。中小投资者受到金融产品数字化、公式化等非简明文字表述等表现方式的特异性之影响，逐渐变得失去“理性人”“经济人”的基本理性，在外界的持续刺激和鼓动下，更是如此。（包括来自金融家和各类媒体的鼓动宣传）。因此，金融监管部门应当提供个性化引导方案，知情权意识培育，权利自我保护意识的提升应在中小投资者市场角色特点角度入手，知情权保障的完整性和实现效果。在知情权的保障方面，例如运用提示条款的强制规定，达到充分的提示义务；通过必要的投资者风险偏好分级测试，即银行领域行话，所谓“了解你的客户”。上述措施的设定与实现必须纳入银行社会责任体系和年度业绩监管考评指标。

（二）投资者培训机制的建设

鉴于较高的金融专业化程度，金融监管部门如要较高效率地维护中小投资者的合法权益，应当在监管环节，强制相关金融机构进一步履行其交易示明义务和信息完整全面披露义务。同时，加强对中小投资者进行金融基础知识的宣传普及，有针对性地定期开展相关权益维护的辅导和培训，通过宣传日和宣传周等形式的普及途径，选取业内较模范的金融企业，提供金融专业知识，维权知识的讲座和其他学习形式。金融监管部门以中小投资者保护机构为牵头部门，提供金融诉讼前权益维护相关的服务。

  （三）制度漏洞的填补

制度经济学泰斗青木昌彦认为，制度是一种均衡。制度变迁即共有信念的不断瓦解。旧制度过渡到新制度的过程中，各博弈域的关联方式会随着形势发展而变化。因此，遵循这一制度演进逻辑，金融科技创新引领下的制度变迁，应当包括金融市场原先制度漏洞的填补以及在此基础上的制度创新。

强化经营机构在金融科技性产品信息供应方面的适当性义务，加强长效监管要求，明确经营机构的调查配合义务。加强对金融机构关于如何公平对待中小企业客户、公平提供信用信贷机会、公平债务催收等平等金融服务方面的监管。明确商业银行民事赔偿责任等。立法趋势应迎合金融创新领域的中小投资者保护态势。为避免金融领域风险特质的集中爆发，在中小投资者权益保护方面尽可能做到全覆盖。中小投资者保护机构应当与金融督察、金融教育机构相联动，互通信息，权益保护调整空白区域。完善金融消费者的法律地位的认可。尽早出台专门的证券投资者权益保护法，统一投资者权益的法律保障体系，使得投资者保护有专法可依；积极借鉴西方法律体系，尤其是普通法系的优点，进一步推进证券市场法制化建设，将国外对证券监管的先进理论方法和司法实践引进到我国，加快中国版《证券投资者权益保护法》、《内幕交易法》等相关配套法律的立法进程。

     （四）资本市场监管途径的创新

加强对于外部中小投资者的保护，不仅要从法律体系的完善来入手，也要通过建立有效的证券监管和处罚机制来维系良好的执法效率。通过有效的证券监管的设计和实现，打击证券市场违法违规行为，以此保护投资者的合法权益。具体可以通过下列几方面来改进：

1、 创新金融产品研发与核定审核机构建制

针对中小投资者权益保护，最直接的回应，应当是开发中心投资者适应性金融产品。产品设计需要创新方式。创新方式是尽快成立高级别的跨部门证券创新产品发展决策机构，类似美国期货交易委员会 CFT 由于中小投资者在投资专业能力和信息获取能力方面较弱，对于新的金融产品风险辨别和信息接受较困难，因此，建立对于新金融产品的发展决策机构，为减少中小投资者由于专业知识匮乏和信息弱势所带来的盲目选择产品或者选择不适当所带来的风险。创新金融产品的发审机构改革和中小投资者保护公司的前置业务审核变得尤其重要。通过对金融产品合法合规性以及创新合理性、适应性的考证，以证监会为核心的资本市场监管部门应当归纳研究产品进行可行性风险论证案例，从而为保护中小企业投资者权益建立一套业务咨询和实时筛选机制。要全面评估完善证券发行、公司持续经营、并购重组以及各类产品的信息披露标准，制定并实施自愿性和简明化信息披露规则，提升信息披露质量和细化披露、承诺责任。围绕再融资、并购重组、股东权益变动等对投资者权益敏感的事项，细化披露和追责的标准和监管措施。建立统一的信息披露平台，便利中小投资者获取信息。

2、创新金融监管部门设置和执法方式

资本市场混业经营条件下，监管的模式正由按机构类型的监管向按业务类型监管的转变。“根据 IOSCO 的解释，监管机构所负责的产品和服务系列可能只是一种产品或服务，但该产品具有的特征传统上至少与以下行业中的两个有关：证券、银行和保险。法律规定必须保证责任分工，不能留有管理真空和规定上的不公正。在有监管职责分工的情况下，本质相同的行为在监管要求上不应出现不一致的情形。这是搭建完善证券创新产品监管体系的基础。由于证券创新产品的投资者不仅限于银行、证券公司、保险公司，而是各类投资者都可能参与，中小投资者的基数大、投资成本小，对多样化的经营模式较为适应，而在金融科技创新背景下，又进一步加深监管难度。目前按机构类型实行监管的方式远不能满足证券创新产品市场快速发展的需要。在混业经营日益迫近的情况下，除了以金融控股的形式实现混业经营以外，另一种很重要的形式就是部门交叉，如在银行内部设立保险部门和证券部门等经营形式，而按目前的监管格局，银行内部的保险部门、证券部门将成为监管模糊地带，“一行三会”的分业监管格局已无法满足混业经营的发展，亟待变革。中小投资者权益保护在执法方式上也应当“与时俱进”。执法方式导向：加强对金融机构有关中小投资者交易前的说明义务、注意义务履行情况的监督，明确 “中小投资者”的法理范围，适度行使以投资人利益保护为导向的中小投资者保护机构干预私人合同的特权。以日本为例，新近成立的“金融厅”，由原监管部门抽调人员组成，在更高级别上监管金融业，并按业务类型划分监管部门。对于证券创新产品，可以按照期货、期权、掉期等业务类型分别确定期货监管部、期权监管部、掉期监管部等部门。这种监管方式具有统一、明晰、全面的优点，也是建立完善监管体系的基础，对于我们应对金融突发事件的系统风险，保障中小投资者的即时利益有着很大的帮助，可以适时抵御资本市场定价机制扭曲及外化后果，分散投机的危害性。在中小投资者投资领域，政府相关资本市场监管部门应当引导放弃过分强调资本市场的融资功能，关注其定价功能以及其他功能。这样，政府的干预不仅不会妨碍市场有效性的提高，而且有助于市场有效性的提高。否则不仅有效的市场难以建立，而且市场的进一步发展也面临危机。

3、立体化维权途径和申诉渠道

畅通申诉渠道，加速纠纷多元化解机制协助，提升中小投资者保护中心的工作绩效。完善与司法体系对接机制。制定关于内幕交易、操纵市场等其他侵权行为的专门司法解释，明确案件受理类型、诉讼形式、诉讼时效、认定要件和管辖‘等问题。完善中小投资者诉讼机制，明确相关责任的构成要件、归责原则、赔偿标准等重要事项；在民事赔偿诉讼方面，建议尽快出台相关司法解释，取消诉讼前置条件的限制，中小投资者提供更多的司法救助，法律应明确授权专门的投资者保护组织为投资者的利益以自己的名义提起公益诉讼，这样既可以避免由多名原告重复起诉导致的诉讼泛滥问题，又可以借助专门组织或机构的专业能力提高中小投资者的诉讼能力，能够更加有效地保护投资者权益，同时通过公益维权行为。

2002年1月最高人民法院发布《关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》，首次予以明确受理虚假陈述民事赔偿案件。该规定禁止集团诉讼形式，仅允许代表人诉讼这一共同诉讼形式，其实对于民事赔偿诉讼案件中的受侵害投资者不利。集团诉讼源于英美法系，美国当年的《联邦民事诉讼规则》中奠定了集团诉讼的法律地位。证监会对上市公司的监管手臂也得到间接延伸依法独立决定是否受理各类证券民事侵权案件，可考虑通过加强行政监管与司法机关的沟通联络机制（解决中小投资者取证难等问题），建立证券专业诉讼支持机制，以及完善共同诉讼机制等，手段予以解决；建议借鉴美国的集团诉讼的优点，釆用选择退出原则，这样有助于完善对于受侵害的中小投资者维护自己权益的机制，鼓励律师或者其他公益诉讼组织为中小投资者提供维权过程中的有偿司法答疑和救助。除了行政、民事和刑事责任外，应当考虑借鉴国外专业调解制度，如德国的金融调解员制度，由独立公正的调解员针对上市公司和中小投资者之间的小额纠纷进行专业调解，调解结果对金融机构有约束力，但对投资者而言，如果不认可调解结果，仍可以向法院提起诉讼寻求救济。

4、完善精细化中小投资者保护基金的设立和制度运行

中小投资者保护基金是按一定方式筹集资金，在公司出现支付危机、面临破产或清算时，由其直接向相关的中小投资者赔偿部分或全部损失的保障机制。此基金的筹集可通过国家投入和按比例从公司的资本公积金提取来实现。其只针对中小投资者赔付；同时对赔付金额也有所限制，从而起到以保护中小投资者为主的作用。从精细化考量，可以注重如下方面的制度塑造:

首先，应当注重主体适格门槛，严格界定中小投资者保护措施的适用范围。具体适用过程中，可以规定比一般基金运作适用更严格的审核措施；明确基金设定的立法宗旨，合理其组织形式和类型。其二，在基金运行过程中，注重使用支出监管，严格监督以防控运用基金资金进行高风险、多层杠杆的投机性投资，保障基金的稳健运行。基金当事人投资也可来源多样化，投资基金的设立和运作制度严格按照国家法律法规和相关行业规定。与一般基金相比，应加重投资限定、信息披露义务、合理收支、基金运作维护费用须有统筹安排，用途定向且符合管制规定并辅之以严格的监督管理。

5、金融监管法规解读与执法中嵌入“中小投资者保护”要素

例如，新《证券法》第二条第三款规定，“资产支持证券、资产管理产品发行、交易的管理办法，由国务院依照本法的原则规定”。国务院被授权制定相应规则，但应符合强制信息披露和投资者保护等新《证券法》的基本精神。同时，为切实保护中小投资者的根本利益，国务院自顶层对不同监管部门管理的资产管理业务统一原则也将进一步缩减套利空间。各地方监管部门，在落实监管与细化执法口径的问题尚，也应当与顶层制度设计保持一致，不偏不倚地将监管价值精神实质在监管过程中，实现中小投资者保护的制度红利。

另外，2018年3月28日生效的《关于加大通过互联网开展资产管理业务整治力度及开展验收工作的通知》（整治办函[2018]29号）对相关企业起到了监管强效力作用对于其业态贵方性从宏观上实现了制度设定初衷，在细化落实过程中，相关部门应当根据实际情形，重处罚亦注重追溯权利状态、权益的恢复，将中小投资者权益追溯与保护，融入到整个处罚过程中，实现全流程监管，注重尾端检验。

由于中小投资者在信息获取方面处于弱势地位，信息不对称的情形常常贯穿于投资行为过程中。监管部门在信息体系化建设过程中，应适当嵌入中小投资者信息获取渠道的对接便利口径。2020年4月10日上海市第十五届人民代表大会常务委员会第二十次会议通过《上海市地方金融监督管理条例》，第六条提出，建立金融监督管理信息平台。该平台的意义在于参与国家金融基础数据库建设，配合落实国家统一规划推动地方金融监管标准化管理方案。作者认为，该平台标准化、安全性的特性，如在中小投资者保护角度专设信息共享与权益维护的官方指引与相关的信息配合端口，那么，中小投资者在科技金融环境中，无疑在信息角度获得了“金钟罩”“铁布衫”般的加持。这种做法将意义深远，收效可期。

三、结语

资本市场“良性”状态的重要体现，应当是中小投资者权益得到合理的保障、处于安全的状态。“科技向善”将成为未来科技金融可持续发展的“大旗”。金融科技创新对金融市场的制度创新提出了更高的要求。制度经济学视角下，技术进步诱致制度变迁。金融市场的技术创新趋势，其本质表达更多的应该是改进资本产品和经济增长的技术变革，这固然需要法律引领下的制度设计，更需要利益平衡的政治选择。制度设计者应当从多元价值取向出发，规划出一套“谁承担成本兼谁分享收益”的市场公平运行机制，同时，应当落实技术进步的成本与效益如何分配的战略性公共政策。反监管套利，将是一项长期任务。如是，才能从根本上保障金融市场中小投资者的根本法益。

[①]美国东部时间２０１０年５月６日下午２点４０分至２点４５分的５分钟内，ＤＪＩＡ、标普５００（Ｓ＆Ｐ５００）指数等股票指数跌幅均超过５％。主要指数悉数暴跌至当日最低点。其中，ＤＪ认盘中跌９９８点（跌幅９．２％）。创有史以来最大单日绝对跌幅。随后股指迅约证券交易所的日平均交易量激增到６２亿股，比

２００８年同期暴涨４３％。在电子期货和期权市场上。

[②]区块链是世界从封闭系统转变到开放系统的最重要表现，它将为未来金融服务及其他众多产业带去巨大的影响。

（作者：管晓薇 ）

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