【利率研究】政策友好，做平曲线—利率市场周度观察

2021-05-11 10:42

上周流动性情况：上周公开市场操作净回笼300亿；DR007均值为2.03%，低于7天逆回购利率17bp，股份制行NCD1Y均值为2.92%，低于MLF利率3bp；隔夜回购占比均值为75%，低于90%的警戒线；信用债市场净融资为负。

本期关注：4月末政治局会再度重申“不急转弯”、“保持流动性合理充裕”，传达出货币政策短期内环境友好、资金面较为宽松。然而，节后前两个交易日，债市利率的整体下行却并不流畅。近期短端利率下行幅度较大、但长端利率下行动力不足；现券交易主要集中在1-3年、3-5年的短端品种，7-10年期成交较少。显示交易情绪较为谨慎，不敢追涨。

对于短端，继续做多的风险收益比已很差；对于长端，被做平中受PPI扰动。在短期，政治局定调之后，5月资金面预计仍然友好，资金利率预计围绕政策利率波动。但考虑到国债曲线陡峭，加上近期披露的一季报折射商业银行债券投资或存欠配压力，短期长端有下行势能。在长期，政策当局或不能对通胀问题持续“视而不见”，“保供稳价”是政治局对通胀管理的含蓄表态；5月7日，铜价再创历史新高，大宗商品价格的快速上涨，仍然对债券利率形成压制；预计4月PPI同比或突破6%，CPI同比有望继续回升。这会构成对长端的扰动。

央行操作和市场前瞻：本周逆回购到期300亿，本周可能对本月17日到期的1000亿MLF续作，NCD到期4883亿元。本周国债计划发行5只，发行额1400亿，净融资额597.5亿。本周地方债计划发行37只，发行额2304.8亿，净融资额2135亿。本周政金债计划发行4只，发行额140亿，净融资额-100亿。本周重点关注4月物价数据和货币信贷数据披露。

一、本期关注：政策友好，做平曲线

4月末政治局会再提“不急转弯”、“保持流动性合理充裕”，传达出货币政策短期内不会快速收紧的信号。然而，尽管政策环境友好、资金面较为宽松，节后前两个交易日，债市利率的下行却并不流畅。5月6日，受政治局会议利好，债券市场延续节前最后一日上涨态势，10年期国债收于3.15%，下行1bp；5月7日，早盘国债期货继续小幅上涨，由于进出口数据大超预期，国债期货转跌，10年期国债收益率收于3.16%，上行1 bp；5月8日，由于调休，现券成交清淡，10年期国债收益率与上日基本持平。

近期债市利率的下行主要由资金面宽松的逻辑驱动，短期限国债利率的下行幅度更大，超过同期限资金利率的下行幅度，而10年期国债的走势则较为纠结，下行幅度较小。截至5月7日，1年期国债收益率为2.32%，几乎触及1月中旬2.29%的最低点，自4月以来累计下行26bp；对比而言，截至5月7日，1年期股份制银行NCD利率的水平为2.90%，高于1月中旬2.80%左右的水平，自4月以来累计下行18bp，1年期国债收益率的下行幅度已超过NCD利率，短端收益率对资金面宽松预期的反应已经较为充分。相较而言，10年期国债的走势更为纠结，4月以来，10年期国债下行至3.15%附近后又回升至3.20%，直至月末最后几日，受政治局会议等利好再度反弹，4月30日、5月6日，分别下行2bp、1bp，截至5月7日，10年期国债收益率为3.16%，自4月以来仅累计下行3bp。

4月现券交易集中在短端品种，短端利率下行幅度较大、长端利率下行幅度较小，显示交易情绪较为谨慎。从现券交易数据来看，由于短端的交易空间更大，4月份股份制银行卖出的政金债品种，也更集中于1-3年（含3年，下同）、3-5年的短端品种，7-10年期成交较少，且各期限成交规模明显低于1月，这区别于2020年1月份，5年期及以下品种和7-10年的长端品种的成交规模均较高的情形；从国债和国开债的相对表现来看，4月以来，10年期国开债累计下行5bp，幅度基本与国债相当，也同样显示交易情绪较为谨慎。

对于短端，继续做多的风险收益比已很差。在政治局定调之后， 5月资金面预计仍然友好，资金利率预计围绕政策利率波动，不过，政府债净融资规模上升会对资金面形成扰动，继续做多短端的风险上升。4月以来，3年期国债下行幅度大于国开债，反映机构对于3年期左右国债的配置需求上升。

对于长端，短期有震荡走低势能。目前曲线形态陡峭，10年和1年期国债收益率的期限利差处于过去6年的89%分位数；同时从近期公布的第一季度商业银行资产负债表来看，国有大行和股份制银行合计贷款占比上升1%、金融投资占比下降1%，折射债券投资似乎欠配；从资产收益率和负债成本率来看，受贷款重定价等因素影响，国有大行和股份制银行的生息资产收益率季度环比普遍下行，平均环比下行幅度47bp，而负债端由于资金面宽松、但存款压力上升，各家银行的计息负债成本率环比涨跌不一，平均负债成本率与上季度持平。从基本面来看，虽然政治局会议对通胀表态温和，但还是有“保供稳价”的含蓄表态。同时，近期耶伦关于通胀的表态，或许暗示各国政策当局不能对通胀问题持续“视而不见”；5月7日，铜价再创历史新高，大宗商品价格的快速上涨，仍然对债券利率形成压制；根据兴业研究宏观团队预测，预计下周发布的4月物价数据，4月PPI同比或突破6%，CPI同比有望继续回升。

二、本周市场前瞻

央行操作和流动性前瞻：本周逆回购到期300亿，本周可能对本月到期的1000亿MLF续作，NCD到期4883亿元。

本周债券发行计划：本周国债计划发行5只，发行额1400亿，净融资额597.5亿，较上周上升494.3亿。本周地方债计划发行37只，发行额2304.8亿，净融资额2135亿，较上周上升2708亿。本周政金债计划发行4只，发行额140亿，净融资额-100亿，较上周下降610亿。

本周关注事件：本周重点关注4月物价数据和货币信贷数据披露。

三、上周市场回顾

1、公开市场操作和货币市场流动性

上周央行公开市场共投放300亿，到期600亿，净回笼300亿。其中，逆回购净回笼300亿，无MLF净投放。逆回购加权平均期限7天，较上周无变化。截止上周末，共有300亿逆回购未到期。

节后第一周资金面总体较为宽松，各期限资金利率均下行。

从利率水平来看，上周末DR001收于1.47%，较前一周末下行79.21bp；DR007收于1.77%，较前一周末下行57.79bp，均值低于7天逆回购利率17bp。上周质押式回购成交规模合计109,410.82亿，日均36,470.27亿，其中，隔夜回购成交占比均值为75%。同业存单方面，上周3个月股份制行NCD利率收于2.47%，较前一周末下行4.24bp；1年期股份制行NCD利率收于2.94%，较前一周末下行0.03bp，均值低于MLF利率3bp; 同业存单发行规模2238.4亿，到期规模1966.6亿，净融资271.8亿。票据方面，3个月国股银票转贴利率收于2.31%，较前一周下跌2bp。利率互换方面，上周最活跃的两大品种：1Y FR007收报于1.42%，较上一周下行7.1bp；1Y SHIBOR3M收于2.84%，较前一周末下行3.74bp。

从货币市场利率曲线形态来看，曲线形态与上一周类似，DR021至DR1M处斜率上升，陡峭幅度增大。

从流动性分层来看，上周流动性分层现象有所缓和。上周R001与DR001利差平均为1.66bps，较前一周下降1.6bps；上周R007与DR007利差平均为4.67bps，较前一周下降3.0bps。

2、债券市场走势回顾

上周债券市场先涨后跌。周四，短端债券收益率有所下行，而长端债券基本上还是处在1bp之间波动，10年期国开收益率下行0.50bp，报3.58%，10年期国开收益率下行1.00bp，报3.53%;周五，10年期国债收益率上行1.50bp,报3.21%，10年期国开收益率上行1.65bp,报3.59%；周六，由于是五一调休工作日，成交数量大幅度减少，短债市场基本无成交量，长端债券活跃券成交量较少，现券市场收益率整体变动幅度不大，收益率与上日基本持平。

从利率水平来看，上周末1年期国债收于2.32%，较前一周下降3.98bps；3年期国债收于2.73%，较前一周下降3.2bps；5年期国债收于2.94%，较前一周下降2.46bps；10年期国债收于3.16%，较前一周下降0.58bps。

上周末1年期国开债收于2.50%，较前一周上升1.87bps；10年期国开债收于3.54%，较前一周上升0.02bps。

从曲线形态和期限利差来看，上周末10年期国债与1年期国债利差为83.89bps，较前一周走扩3.40bps；上周末10年期国债与5年期国债利差为22.13bps，较前一周走扩1.88bps；

从隐含税率来看，上周10年期国开债隐含税率为10.81%，较前一周上升0.17个百分点；5年期国开债隐含税率为10.62%，较前一周上升0.82个百分点。

从利率衍生品走势来看，1年期IRS-Repo收于2.50%，较上周变动-3.00bps、5年期IRS-Repo收于2.90%，较上周变动-3.00bps；5月7日，T2106收于97.95，较上周变动-0.07元，TF2106收于100.07，较上周末变动0.04元。

从中美利差来看，上周Shibor3M与Libor3M利差为240.90bps，较前一周上升0.55bps；10年期中国国债与10年期美国国债利差为155.90bps，较前一周上升4.49bps。

从债券融资规模来看，上周国债发行 1703.2亿元，到期 1702.9亿元，净融资 0.3亿元；地方债发行 307.7亿元，到期880.7 亿元，净融资 -573亿元；政金债发行 540亿元，到期 239亿元，净融资301 亿元；信用债融资情况看，上周信用债发行600.9亿，到期1202.1亿，净融资-601.1亿；AA以下评级净融资负523.7亿。