商业服务行业价值分析，看这篇就够了

商业服务是指为了维护组织运作所需要购买的一些服务，其中既包括个人消费的服务，也包括企业和政府消费的服务。商务服务业属于现代服务业的范畴，包括企业管理服务、法律服务、咨询与调查、广告业、职业中介服务等行业，是符合现代服务业要求的人力资本密集行业，也是高附加值行业。

图 现代服务业的构成

资料来源：WIND 千际投行

图 GICS商业和专业服务行业类别

资料来源：GICS行业分类标准；千际投行

2020年，在疫情期间表现出盈利的子行业，或之后复苏强劲的子行业，表现优于更广泛的商业服务同行。其中信息服务表现最为强劲。然而，这些成功并不足以阻止截至11月17日的MSCI国际全球指数表现落后7.2%。信息服务、测试和设施以及纺织服务的表现优于同行，而建筑材料分销公司的收入在限制解除后大幅反弹，导致股价健康上涨。食品服务和人力资源服务是今年迄今表现最差的行业之一，前者反映了疫情带来的重大挫折。在最近有关COVID-19疫苗数据的利好消息发布后，这两个细分行业均出现强劲反弹。

图 2020年商业服务行业指数表现

资料来源：Bloomberg 千际投行

第二章 商业模式和技术发展

2.1产业链价值链商业模式

2.1.1商业服务产业链

根据WIND提供的商业和专业服务指数的成份行业分布，商业服务的主要成份行业按照占比排序依次为：环境与设施服务、调查和咨询服务、商业印刷、办公服务与用品、综合支持服务和人力资源与就业服务。

图 商业和专业服务指数（882103.WI）成份行业分布

资料来源：WIND 千际投行

环卫行业产业链的上游主要为生产环卫清洁装备、垃圾处理装备等的环卫装备商，中游即为环卫服务商，负责垃圾分类清运、清扫保洁等，下游为固废处理商，进行垃圾处理，再生资源环境回收利用等。

图 中国环卫行业产业链

资料来源：WIND 千际投行

从商业印刷行业的产业链看，产业属性兼具制造业和消费业的特征。印刷处于产业链中游，上游产业属于周期性行业，例如造纸、油墨、机械设备等，下游产业属于消费性行业，例如出版，商贸，卷烟等。

表 印刷的产业链结构

资料来源：WIND 千际投行

人力资源服务产业链是以人力资源服务的相关产品或服务、资本、知识和技术为纽带，以客户需求和市场资源为导向，以追求人力资源服务产品的附加值增值为目标，形成的网络关联的链式组织，产业链上的企业提供与人力资源管理和服务相关的有形或无形的服务。目前中国人服产业链已经涵盖中高端人才寻访、灵活用工、人力资源外包、在线招聘、人力资源咨询、人力资源信息系统等多个细分市场，相对较为完整。

图 人力资源服务产业链

资料来源：WIND 千际投行

图 人力资源技术架构

资料来源：WIND 千际投行

2.1.2 商业模式

华测检测作为一个第三方检测机构，其营业收入主要来自于生命科学检测、工业品服务、贸易保障检测以及消费品测试。其中生命科学检测和工业品服务的占比最高。

表 以华测检测为例分析主营结构

资料来源：iFind 千际投行

RELX为一家提供信息解决方案的专业服务公司，其营业收入主要来自于科学技术和医疗的信息服务以及风险信息服务。

表 以RELX为例分析主营结构

资料来源：公司年报 千际投行

2.2技术发展

对国内商业服务行业的各个专利申请人的专利申请量进行统计，排名前十的公司依次为：中兴通讯、上汽集团、中集集团、宇通客车、金螳螂、新华医疗、上海建工、亨通光电、科大讯飞和上工申贝，专利分布可分类为外观设计、实用新型等。

图 商业服务行业主要专利数量统计

资料来源：iFind 千际投行

2.3政策监管

商业服务行业属于现代服务业的子行业之一，受到相关政府部门监督管理及行业协会自律监管。行业行政主管单位包括国务院、财政部、住建部、人社部等部门，以上相关部门在各自职责范围内依法对涉及特定领域实施监督管理。本行业的自律监管机构包括全国工商联环境商会，中国印刷技术协会等。

图 国内环卫服务行业相关政策

资料来源：政府官网 千际投行

图 人力资源行业相关政策

资料来源：国务院 千际投行

第三章 行业估值、定价机制和全球龙头企业

3.1行业综合财务分析和估值方法

图 综合财务分析

资料来源：WIND 千际投行

图 行业估值及历史比较

资料来源：WIND 千际投行

商业服务行业估值方法可以选择市盈率估值法、PEG估值法、市净率估值法、市现率、P/S市销率估值法、EV / Sales市售率估值法、RNAV重估净资产估值法、EV/EBITDA估值法、DDM估值法、DCF现金流折现估值法、NAV净资产价值估值法等。

表 境外商业服务公司估值对比

资料来源：WIND 千际投行

表 中国上市商业服务公司估值对比

资料来源：WIND 千际投行

3.2 行业发展和驱动机制及风险管理

3.2.1行业发展和驱动因子

商务服务业在GDP中的比重整体呈上涨趋势，在2019年有所下滑。而印刷行业的产值增长率在2016年起低于GDP增长率，产值在2017年起呈下降趋势。

图 商务服务业在GDP中的比重

资料来源：WIND 千际投行

图 中国印刷业产值

资料来源：WIND 千际投行

随着经济和社会的发展，国内第三方检测市场规模从 2009 年 230 亿元增长到 2017 年的超过900 亿元，复合增速超过 20%。从未来增长潜力来看，据 IHS 预测，到 2020 年，全球检验检测行业的市场规模将超过 1800 亿欧元，中国有望成为最大的潜在市场。

我国检测行业近年来发展势头持续向好，但“小、散、弱”基本面貌仍未改变。从机构规模上看，2018年，从业人数在 100 以下的检验检测机构数量 38023 家，占机构总数的 96.3%，绝大多数检验检测机构规模偏小。

图 国内第三方检测市场规模

资料来源：资产信息网 千际投行

图 国内检测从业人员及仪器设备数量

资料来源：资产信息网 千际投行

在商业和专业服务行业，主要的成分公司是工业、环保、轻工组成，行业驱动综合因素如下：

▷ 经济好转，在终端需求强劲的情况下，下游行业会首先受益，利润上涨，量价双升。

▷ 当供给端受到冲击时，上游和中游行业会受到较大影响，但利润能否向下游传导决定于终端需求。当石油及其他原材料价格的上升时，中上游行业利润增加。如果终端需求旺盛，下游行业能够把成本转嫁给消费者，而如果需求疲软，下游行业就必须承受更高的成本。

▷ 我国经济发展和城镇化进程为环保等行业提供广阔的市场空间，收费的提高有利于提升运营企业盈利能力，运营模式多样化的探索和推广有利于行业的进一步发展。

▷ 政策影响巨大，我国环境形势依然严峻，随着国家对环保重视程度越来越高，政策监管趋严，碳达峰和碳中和的目标推出，推动环保治理需求逐步释放，给环保行业的发展带来新的机遇和挑战。

不利因素如下：

▷ 行业管理部门过多，如污水处理子行业由于管网等基础设施建设滞后限制发展。

▷ 专业化运营程度不高。技术水平有待提高

▷ 行业标准体系不健全，中游融资能力较弱，产业运营模式有待完善。

3.2.2行业风险分析和风险管理

(1) 市场风险

市场变化不及预期，市场竞争加剧。新能源环卫装备市场正处于扩张阶段，整车企业与上装企业均大力开发新能源环卫装备，市场竞争加剧；环卫服务市场化进程加快，包括上市公司和大型国企在内的众多企业纷纷进入这一行业，导致市场竞争愈加激烈。

(2) 行业风险

新能源渗透率不及预期。若存量装备更新和新能源环卫装备推广慢于预期，将会导致未来环卫装备整体市场规模缩小，对行业内公司环卫装备业务产生不利影响。

环卫服务市场化率不及预期；未来环卫服务市场化空间增长的关键假设之一在于市场化率的提升，若市场化率提升不及预期，将对行业内公司新增订单的获取产生不利影响。

(3) 政策风险

若环卫新能源替代相关政策或碳减排相关政策落地时间与内容不及预期，将会导致环卫新能源替代驱动力减弱，对行业内公司新能源环卫装备业务产生不利影响。

3.3 竞争分析

环卫行业已经具备一定规模的公司，主要分为4类：1）环卫服务起家，渐渐长大老牌环卫公司，典型如龙马环卫、中联环境（现为盈峰环境）；2）环卫设备领域龙头企业，龙马华为和中联环境在高端环卫设备的市占率高，具有很好的品牌优势，且具备资本实力，从业务上看是由产业链上游向下游延伸，具备一定的协同效应，但由于业务模式差异较大，项目管理经验上较传统的环卫公司略有欠缺；3）垃圾处理公司，向上游扩展，典型如启迪桑德、中国天颖，政府关系、大项目管理能力、资本实力、异地扩张能力层面均非常强，在品牌影响力和环卫项目经验上有欠缺；4）地方国资企业，如北环集团、上海城投，优势在于政府资源强大。

未来随着竞争加剧，行业面临重新洗牌，质量管理、成本控制和融资能力有限的小企业将出局，龙头企业将凭借自身优势能力有限的小企业将出局，龙头企业将凭借自身优势获取更多份额、2019年环卫运营项目新增年服务金额排名前五的公司分别为北京环卫、侨银环保、中联中科、中环洁。

未来专业化、高效机械化、智能化环卫服务将成为各地方政府选装的重要考量，行业或将迎来一轮提质增效的改革，上市公司在运营规模、经验积累及资金实力方面均有优势，或更加受益。

3.4 中国企业重要参与者

中国主要企业有晨光文具[603899.SH]、海螺创业[0586.HK]、华测检测[300012.SZ]、伟明环保[603568.SH]、盈峰环境[000967.SZ]、光大环境[0257.HK]、碧水源[300070.SZ]、瀚蓝环境[600323.SH]、三聚环保[300072.SZ]、广电计量[002967.SZ]、高能环境[603588.SH]、劲嘉股份[002191.SZ]、同道猎聘[6100.HK]、粤丰环保[1381.HK]、绿色动力环保[1330.HK]、东江环保[0895.HK]、北控城市资源[3718.HK]、人瑞人才[6919.HK]、中国光大水务[1857.HK]、上海实业环境[0807.HK]等。

图 A股及港股上市公司

资料来源：WIND 千际投行

(1) 晨光文具[603899.SH] ：主营业务为书写工具、学生文具、办公文具及其他产品等的设计、研发、制造和销售。2019年，公司“悦写缓冲”中性笔荣获德国iF设计奖和日本G-Mark设计奖，公司产品设计水平得到国际专业的认可。公司是文具行业“自主品牌+内需市场”的领跑者，率先在竞争激烈的内需市场确立了自主品牌销售的龙头地位，连续八年在“中国轻工业制笔行业十强企业”评比中蝉联第一。晨光品牌已经在消费者心中建立了良好的品牌认知，连续十二年成为博鳌亚洲论坛指定文具品牌。

(2) 海螺创业[0586.HK]：提供节能环保解决方案、港口物流服务、新型建材的生产销售与投资。主营业务包括余热发电、高效节能立磨、城市生活垃圾处理、新型绿色建材、港口贸易等。公司大部分利润来源于其所持有的海螺水泥及海螺型材的最大股东海螺集团公司的业务。

(3) 华测检测[300012.SZ]：一家集检测、校准、检验、认证及技术服务为一体的综合性第三方机构，在全球范围内提供一站式解决方案。公司是国内民营检测机构设立最早、投入最多的专业研究机构之一，并成立了集团研究院，依托研究院的技术支持，不断提高公司检测技术领域的核心竞争力，以行业专家为核心的研发队伍潜心研究行业前沿技术，为各大事业部的业务拓展提供强大的技术支撑，获得充分的技术准备。

图 2019中国环境公司10强榜单（按营收排序）

资料来源：全国工商联环境商会 千际投行

3.5 全球重要竞争者

全球非中国主要企业有RECRUIT[6098.T]、美国废物管理[WM.N]、RELX[RELX.N]、RELX[REL.L]、江森自控国际(JOHNSON)[JCI.N]、信达思(CINTAS)[CTAS.O]、科斯塔[CSGP.O]、益佰利[EXPN.L]、共和废品处理[RSG.N]、VERISK ANALYTICS[VRSK.O]、WASTE CONNECTIONS[WCN.N]、WASTE CONNECTIONS[WCN.TO]、科帕特[CPRT.O]、艾可菲(EQUIFAX)[EFX.N]、TELEPERFORMANCE[TEP.PA]、西科姆[9735.T]、RANDSTAD ORD EUR 0.1[0NW2.L]、能多洁[RTO.L]、天祥集团[ITRK.L]、大日本印刷[7912.T]、TOMRA SYSTEMS ORD SHS[0KV7.L]、凸版印刷[7911.T]、SECURITAS[0IAH.L]、RITCHIE BROS AUCTIONEERS[RBA.TO]、HOMESERVE[HSV.L]、G4S[GFS.L]、STANTEC[STN.TO]、HAYS[HAS.L]、MORNEAU SHEPELL[MSI.TO]、BILFINGER[GBF.DF]、TRANSCONTINENTAL INC-CL A[TCL_A.TO]、CEWE STIFTUNG[CWC.DF]、AMADEUS FIRE[AAD.DF]、ALBA[ABA.DF]、BERTRANDT[BDT.DF]、FRANCOTYP-POSTALIA HOLDING[FPH.DF]、11880 SOLUTIONS[TGT.DF]、TURBON[TUR.DF]、READCREST CAPITAL[EXJ.DF]、NESCHEN[NSN.DF]等。

图 国外商业服务公司

资料来源：WIND 千际投行

(1) 瑞可利（RECRUIT）[6098.T]：成立于1960年，是日本领先的人力资源、分类信息服务企业。其业务覆盖人力资源、房产、汽车、婚庆、教育、旅行、餐饮、美容美发等10大领域。2012年10月，RECRUT正式更名为Recruit Holdings，并调整组织架构。旗下品牌有RGF HR Agent、RGF Executive Search、伯乐、BRecruit、CSI、Staffmark、Advantage Resourcing、前程无忧（控股）、Indeed等。

(2) 美国废物管理[WM.N]：于1995注册成立，是一家位于北美的废物管理服务公司。主要提供收集、转移、回收和处置服务。是废物转化为能源和垃圾填埋气转化为能源的设施开发商、运营商和所有者。

(3) RELX[RELX.N]：世界领先的专业的信息解决方案提供商，其操作被划分为细分市场: Scientific， Technical & Medical， 提供信息和工具来帮助客户提高科学和医疗结果；Risk Solutions， 以先进的技术和分析为基础，结合专有、公共和第三方信息提供工具；Business Information， 致力于为业务专家提供数据服务、信息和营销解决方案；Legal，为企业、政府和学术市场提供法律、税务、法律监管新闻和商业信息；以及Exhibitions， 致力于组织展览和会议。公司的主要业务在北美和欧洲。其收入主要来自订阅、流通和实物销售、展览费和广告销售。

第四章 未来展望

商业服务行业未来将会有以下几种发展趋势。

1. 产品和服务越来越难以划分

更多的产品会变为服务，这是因为商家总是希望能更长时间地与客户发生关系，在流量越来越贵的情况下，尤其如此。

2. 政策利好环卫行业发展

近年来，我国环境问题越来越严峻：全球变暖、水污染、生态平衡的破坏、海洋污染等环境问题已经威胁到全人类的生存和发展。面对日益突出的环境问题，政府等部门出计献策抑制环境继续恶化。2019年对于智慧环保产业来说无疑是一个全新的局面，水土固废气的大监管格局已形成。在新的格局下，智慧环保产业已从政策播种时代进入到全面的政策深耕时代。