要“成长”不要“过山车”？ 理工派基金经理这样解答

黄衫女侠|文

财商侠客行|出品

投资是一件特别残酷的事情。

有的人出道即巅峰，但市场并不会放过狠狠踩一脚的机会。

有的人始终拿不到最好的那副牌，勤奋努力却总是不得其法。

这次采访基金经理前做案头工作的时候，一开始内心有点“小同情”，觉得这位基金经理真的运气不太好。

首先，入行虽逢牛市，但研究的行业是钢铁、有色，2007年钢铁、有色冲上历史巅峰之后就直接落幕了，至今也没缓过神来。

其次，管理的产品也不在风口上，指数基金、二级债基，对一名权益类选手来说，这似乎有点浪费时间？

但，神奇的是，这位基金经理却在各种恶劣环境下拼出了一条血路，管理的权益类基金，在5年多的时间里，任职总回报达到了245.75%（同期基准、上证指数收益率分别为49.10%、31%），年化回报率为24.59%。（基金数据来源：银河证券）

他是怎么做到的？

“人生没有白走的路，每一步都算数。”

采访结束之后，笔者对这句至理名言又有了新的认识。洛克菲勒不是说过：“如果把我的衣服全剥光，一个子儿都不剩，然后扔到沙漠里，只要一支商队经过，那我很快又会成亿万富翁。”

对于真正热爱和善于思考学习的人来说，“逆境”也是快速成长的修炼之道。

这期采访的投资人是景顺长城的基金经理董晗。

董晗

15年证券、基金从业经验，2020年7月加入景顺长城基金，担任股票投资部基金经理。

擅长依托产业链研究和投资科技成长股。

董晗先生于2014/11/22-2020/7/18管理的混合型基金，在2016年荣获三大报权奖项（金牛基金、金基金、明星基金），管理的二级债基2018、2019、2020连续3年获金牛基金和明星基金。

“理工男”本色：相信科技改变世界

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射手座的董晗从小好奇心就比较重，在2006年研究生毕业后，刚好易方达提供了一个实习机会，他就从南京大学的实验室里跑到了广州，想看看投资究竟是怎么一回事。

材料专业的他很顺利就完成了对一家材料类公司的研究报告，实习结束后，易方达向他抛出了橄榄枝。这时候他面临一个重大抉择，因为在第二天，他收到了英国全额奖学金的博士录取通知书。

“主要还是好奇心使然。”董晗说，自己评估了一下，做投资的话能接触到各行各业，知识面能更加丰富，比实验室有趣多了，不妨一试。

当时已经是A股周期大牛市中后场，董晗被分到了最火的行业——钢铁、有色，这在2006年可是“当红炸子鸡”，绝对的核心资产。之后到国投瑞银基金，物理专业背景的董晗研究的也是周期行业。

但包括他在内的那一代周期行业研究员当时可能都想不到，2007年竟然就是周期的巅峰，钢铁、有色的时代从那之后就退出了资本市场的主流舞台。

之后一直到2014年，董晗在做研究工作同时，还管理了一只资源行业的指数基金，“男怕入错行”，恐怕就是那八年董晗的深刻写照了。

作为一名“理工男”，对科技的热爱和追求让他在最沉闷的阶段找到了新的乐趣。

从2013年开始，董晗花了很大的精力研究新能源汽车。

当时汽车行业的投资逻辑主要是炒作汽车周期，宏观上炒汽车下乡、政策补贴，微观上炒汽车产品周期。

技术背景出身的董晗在各种纷繁的主题当中，一眼就看到了新能源车在闪光，他认为，新能源车才是真正的未来。

2014年，董晗在公司内部提出了“电动车元年”的说法，他指出，无论是汽车性能，还是未来世界的能源利用效率方面，电动车都是一个确定性的方向。

“这是符合物理的第一性原理的。”董晗说。

据说投资有四种挣钱的方式：

第一种是damn good luck，俗称狗屎运；

第二种是 outsmart others，俗称割韭菜；

第三种是find mispricing，即价值发现；

第四种是create value，价值投资。

只有后两种才是可持续的，而从前两种方式赚到钱后要顺利过渡到后两种方式，如过江之鲫少之又少，因为人很容易形成惯性和路径依赖。

董晗不是科班出身，这反而成了他后来投资中的一个好处。不需要从前两种方式中“洗尽铅华”，他很自然就能将物理学中的“第一性原理”贯彻到投资中，去赚价值发现和创造价值的钱，而在“理工男”的思维里面，价值的定义在教科书里已经写出来了，那就是提高生产力。

“这也是我投资的初衷。”董晗说，自己的投资理念就是，买入那些能够提升生产力的公司。

很多人认为商业模式创新也是提高生产力的方式，最典型的代表就是互联网。但董晗有他“理工男”的偏执，在他看来，硬科技才是改变世界的方向。

从董晗的历史持仓中，这种“硬科技”的特征也尤为明显。

他从2014年11月开始管理国投瑞银美丽中国，从基金持仓数据可以看到，他早在2015就买入新能源车产业链，重仓股有宁德时代、亿纬锂能、韦尔股份、立讯精密、歌尔股份等一众科技大牛股的身影，而这些标的也是他的组合里面重要的收益贡献来源。

从巅峰到谷底：成也“成长”，败也“成长”

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比尔·盖茨说过：“微软离破产永远只有18个月。”

在董晗看来，18个月摩尔定律，就是科技公司面临技术被颠覆的时间，回到投资中来看，成长与波动似乎生来就是一对双胞胎。

2014年管理国投瑞银美丽中国之后，董晗的投资生涯开始开挂，由于早期就开始研究科技股，在2015年的成长股大牛市当中，董晗管理的基金业绩也迎来了大幅的上涨。

银河数据显示，国投瑞银美丽中国在2015年大涨105.97%，同期基准6.98%，收益率排名4/42。凭借优异的业绩，这只基金在2016年斩获了金牛奖。（董晗于2014年11月22日到2020年7月18日管理国投瑞银美丽中国，其同期管理的国投瑞银优化增强债券基金，2018、2019、2020连续3年获金牛奖）。

“那时候有点‘初生牛犊不怕虎’的感觉。”董晗回忆道，市场在2015年6月已经见顶，但后来自己却还沉浸在成长股大牛市的兴奋之中，2016年组合还维持着高仓位运作。

一大批成长股选手在“闪电熊”的行情中被市场狠狠教育了一把，以至于很多当时风靡市场的投资人物，都在那场惨烈的暴跌中消失匿迹了。

2016年，董晗管理的权益基金净值下跌了不少。

但当董晗真正从成长股泡沫中醒悟过来的时候，已经是2017年了。

2017年是这波白马股行情的起点，很多人将其称之为“价值投资的元年”。但董晗偏偏不信邪，要在成长股的道路上走到底。

后来进行反思的时候，董晗给自己的总结是：“出奇”却没有“守正”。

第一，当时市场中的科技股更多是主题、概念层面的，很难从技术和业绩上找到真正的好公司。

第二，配置了偏主题、成长的公司，但对成长的质量把握并不是很够，在市场风格极度分化之后，成长股泡沫破裂，泥沙俱下。

第三，行业配置过于集中，投资风格极致，导致在市场出现风险的时候，组合的波动也加大。

“三条腿”的方案

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董晗最近在读比尔·盖茨的《气候经济与人类未来》，在前言里面，比尔·盖茨有这样一句话：“我是一个技术爱好者。别人给我一个问题，我会寻找技术手段来解决它。”

为什么理工男喜欢读这本书？相似的思考方式或许就是他们重要的共鸣点。

在经历了两年市场的“锤炼”之后，董晗沉下心来，决定用“技术手段”来解决这些问题。

首先，他发现，过去两年虽然在成长股投资上经受挫败，但有一点，自己从很早时候就深耕的新能源车产业链，相关的个股其实还是给组合贡献了不少收益。这让他更坚定了自己投资的一个方向，继续深耕新能源车产业链，打造投资中“第一条腿”。

第二，科技改变世界的梦想并没有因此被打沉，虽然经历了一些选股上的挫败，但在2019年之后，董晗发现，TMT、半导体行业开始陆续出现一些真正的好公司，技术和业绩可以得到验证。

董晗本身是物理专业出身，在半导体、材料等行业中，具备信息差和认知差的优势。并且，在投研的过程中，董晗逐渐形成了自己的一套产业链的投资逻辑，寻找半导体、TMT上中下游符合产业趋势的硬科技公司，也买到了一众牛股。

半导体、TMT等硬科技投资，董晗将其定义为自己投资中的“第二条腿”。

第三，经历了2017年与市场风格极度偏离之后，董晗也开始审视这波白马股行情。

他在复盘之后认为，白马股行情其实是有基本面支持的，存在即价值。为了补齐自己在消费领域短板，从2018年开始，他找了公司的消费行业研究员坐在自己旁边，天天聊消费，花了一年多的时间将消费行业的公司研究了一遍。

从仓位配置中也可以发现，2019年之后，董晗的行业配置更加均衡了，前十大重仓股中重仓股中除了新能源车、TMT相关的成长股，还增加白酒、医药等消费股。

“我不会在白酒上配到极致，基本维持十几个点的仓位，但更注重资金效率，寻找当下年化收益率更高的公司。”董晗说，后来公司做过内部归因，2018年之后，他的消费行业仓位回报，已经可以显著战胜行业指数。

消费也成为了董晗投资中可攻可守的“第三条腿”。

但，作为一位科技股选手，配置消费是不是也意味着是对市场风格的另一种屈服呢？

对此，董晗分享了自己另一层面上的思考。

“科技是天然波动比较大的行业，在投资硬科技的基础上，如果加上消费这样一些稳定的资产进行对冲，其实能够更好地平滑组合收益曲线、做好回撤控制。”董晗说，作为一名基金经理，如何能够让持有人既分享到科技成长的成果，又获取更好的持有体验，平滑的收益曲线是必须要考虑的问题。

在“三条腿”的配置思路之下，董晗管理的国投瑞银美丽中国走出了平稳向上的业绩曲线。

对基金经理而言，成长从来都不是一蹴而就的，而是在市场的历练中逐渐找到属于自己的那个“最优解”。从周期股研究员，到“All IN”成长股的极致选手，再到“三条腿”走路的平衡派基金经理，董晗将之称为“打怪升级”的投资进程。

绝对收益的精神

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与市场上大部分主动权益类选手不同，董晗还有一个特点，就是他同时还是一位具有绝对收益管理经验的基金经理。

董晗最早做主动权益投资，管理的是追求绝对收益的保本基金，以及后期的“固收+”基金，他的工作是协助固收部门做好前述类型基金的权益部分的配置。一直到去年加入景顺长城基金以来，董晗管理的产品当中也始终都有二级债基等“固收+”产品。

“干一行，爱一行”，这个特征在董晗身上体现得尤为明显，即便是管理“固收+”产品中的权益类仓位，董晗也将“理工男”爱解决问题的优点发挥得淋漓尽致。

比如，在2014年到2017年这个阶段，董晗将其称之为自己的“固收+1.0版本”。当时他的绝对收益思路就是格雷厄姆的“捡烟蒂”策略：买入低估值公司，等待股价出现阶段性上涨之后，符合收益预期就果断卖出。

“主要买的是银行股、钢铁股等大蓝筹，也买过家电等消费股，但可能就是在6倍PE买入，涨到10倍PE就卖出了，享受不到股价的大幅上涨，但安全性很高，这是当时绝对收益策略。”董晗说，当时还进行过内部归因，在一个投资期限内，如果将这部分股票仓位进行满仓折算，收益率其实和他管理的权益型产品相差无几，但两者的操作思路和过程迥异，绝对收益的波动率控制也明显更好。

随着自己投资能力圈上不断加固、拓展，2018年之后，董晗也开始在绝对收益基金的仓位上加入了新能源车、半导体、消费等一些确定性强的公司，这个阶段他称为“固收+2.0版本”。

去年加入景顺长城基金以来，董晗接手管理了 “固收+”产品，以景顺长城景颐双利为例，基金一季报显示，股票仓位中配置的第一大行业就是制造业，前十大重仓股就有宁德时代、亿纬锂能、五粮液等符合董晗“三条腿”策略的公司。

与此同时，长达7年的绝对收益精神也在不知不觉中融合在董晗的投资灵魂中，在他的相对收益产品投资中，常常也可以见到绝对收益的影子。

第一，  择时的能力。

择时是最困难的，就连择时最厉害的索罗斯，他儿子都评价道：“我父亲根本不是根据什么反身性来投资，他只是根据他背痛不痛来投资。”这也让近年来很多基金经理选择放弃择时，更多通过自下而上的选股来寻找穿越牛熊的密码。

董晗平时在工作中与债券部门的同事频繁沟通，相对而言，做债券的基金经理会更关注宏观信息，比如流动性变化给市场带来的短期压力、中观维度上宏观的变化等，这也让董晗比一般股票基金经理更多了一层宏观视野，对宏观维度也保持了更高的敏感，在一些关键的宏观时点上，这种思路也成为了他择时策略的基础。

在2017年年底，做债的同事已经开始提及对去杠杆政策的敏感，2018年叠加贸易战因素之后，董晗明显感觉到市场当时已经缺乏大的确定性机会，于是提前进行了减仓，精准地躲过了2018年的整体下跌。

去年加入景顺长城之后，董晗仍延续保持与债券团队交流的投资习惯，从宏观角度判断顺周期可能会有一波不错的机会，而当时银行股估值还处于低位，在他与债券基金经理管理的二级债基的权益类仓位中，董晗又买入了不少银行和顺周期的煤炭、钢铁、化工等标的，踩中了今年以来的顺周期节奏。

“对我来说，这种择时并不是一个会经常使用的策略。”董晗说，自己把自上而下的宏观判断能力视为投资的一种策略增强，可能在2~3年的维度上，当宏观层面出现重大转折的时候，会成为自己投资中的一个参考维度。

第二，  绝对收益管理经验对董晗更深层次的影响，则是在对回撤和波动的理解上。

“下跌50%，后面就得上涨一倍才能收复失地，这是最简单的数学计算。”董晗说，因此，控制回撤和波动是能够创造长期收益的。

如何做到这一点？除了在年度级别的下跌中进行仓位控制外，董晗还有三大原则：注重投资纪律、分散投资配置负相关的行业、精选个股做好风控。

第三，  君子不立危墙之下。

“我不想把自己定位成为一个赛道型选手。”董晗说。

在投资中，比起买入持有，董晗会在一定程度上追求资金的使用效率。比如白酒股，虽然常年有十几个点的配置，但自己并不是买入持有的策略，而是会根据不同公司当前年化收益率的高低，进行个股切换。

这一思路在成长股投资中尤为突出。

“成长股天然波动大，总会阶段性涨过头或者跌过头，如果不做止盈止损，波动率会很难控制。”董晗说。

比如在2019年的时候美国出台电子烟政策的时候，行业风声鹤唳泥沙俱下，当时董晗的持仓里面就有一家电子烟上游企业，遇到这种情况怎么办？

“在这种‘黑天鹅’事件出现的时候，我会先卖出进行评估，等到事态相对明朗的时候再进行下一步的决策。”董晗说，再完美的公司也会有风险，谨慎一点总是没错。

（作者：财商侠客行 ）

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