21深度丨 市场疾风骤雨银行理财为何风平浪静？ 理财“体外资产池”风险调查

在股市、债市穿越牛熊周期之时，股票、基金上下翻滚的波幅牵动投资者的心，而银行理财明明已经净值化转型，却多数仍能维持原先的收益率，是不是显得有些奇怪？有些银行理财产品成立当日规模几十亿，而某一天定开产品就赎回十几亿，那么流动性问题如何解决，为何不影响收益率？

21世纪经济报道记者多方了解到，在资管新规严令禁止银行资管滚动发行的资金池模式之后，行业内又出现了一种“擦边球”的新招——通过信托通道设立“体外资产池”，大量装入PPN（非公开定向债务融资工具）、非公开公司债等可以采用买入成本法计价的资产，同一家银行的不同理财产品的申购赎回，均可通过同一个资产庞大的信托计划来调节收益，使净值趋于稳定。

“这不是个案，是银行理财普遍的做法，的确有‘擦边球’嫌疑，且有一定风险。”一位股份制银行理财子公司人士对21世纪经济报道记者称。

另一位信托业人士表示，这是当下“流行”的做法。在他们看来，这么做最大的好处是实现“非标转标”的同时，还能包装成“服务类信托”，而非监管要求压缩规模的“融资类信托”，原因是银行理财无法在银行间市场开户，只能在上清所和交易所开户，因此信托原本就有协助开户的功能。“但拆开看，就是一个或几个理财产品对应一家公司的私募债，其实是类非标业务。”

表面上，这种做法似乎于投资者无害，但实际上这仅适用于理财产品规模不断扩张的周期，一旦规模下降或者出现大规模赎回，抑或出现债市剧烈调整时期，理财产品如果出现大规模浮亏，信用风险不断累积之后，很容易引发流动性风险，最终受损的仍是理财产品的最终持有者。此外，容易引发风险在多个金融机构间互相传染。

如果“体外资产池”不断扩张，那么资管新规对于理财产品的约束将减弱，很有可能造成，此前伤筋动骨“拆掉”的资金池、资产池，又换了“马甲”归来。

但也有银行资管人士认为，这是在现有监管规定下尽可能利用规则，维护客户稳定收益的一种方式。即便客户从母行迁移到理财子公司，对于银行理财的期待还是4%-5%的可预见收益率，所有的投资决策也需要围绕这个目标来展开，这也是理财子的品牌价值所在。

“表面净值化，实际还是预期收益型产品”

点开多家银行APP的理财产品页面，很多1个月、3个月、6个月定开产品的净值曲线几乎呈现一条上升的曲线，即便偶有波动也极其细微。再打开产品的历史净值表现页面，可以发现某些产品每周净值增长几乎都稳定在0.07%左右，而且很少出现负值，几乎没有净值回调。

下图为某银行理财的每周净值增长以及单位净值曲线：

“为什么是0.07%这个数呢？因为目前银行理财定开产品的年化收益率在3%-4%之间，每周上涨7BP，年化就是3.65%，差不多是个平均值。如果这款产品想要实现4%以上的目标收益，那么每周可能上升8个BP左右。”一位股份制银行理财子公司人士对记者解释。

但是，债市在去年至今曾多次回调，市场几次大跌，但完全体现没有体现在理财产品收益率上，而理财产品正是以债券投资为主。相同市场情况下，债基有明显的净值回撤。

下图为某只市场表现中上游的债基的净值表现：

 一言以蔽之，很多理财产品并不是根据市场波动而形成净值表现的，而是像即将被淘汰的老产品一样，按照预期收益率来平摊每周、每日收益的，即成本法计价。但这与监管鼓励的净值化转型方向，显然是相悖的。

理财产品的单位净值是根据底层资产估值加总后，再除以份额总数得到的，并不存在伪造净值及其曲线的可能，但怎样对底层资产进行估值，其中颇有门道。

上述理财子公司人士对21世纪经济报道记者表示，为了尽量使用成本法使得净值平滑，银行青睐这三种资产：

一是PPN、非公开公司债、ABS和ABN使用买入成本法估值，使得净值非常稳定，这是理财子公司买入的主要资产，也是银行固定收益类产品净值稳定、回撤很小的主要原因。

二是部分通道甚至可以把银行永续债、二级资本债使用买入成本法估值，所以现在市场上这类资产的交投非常活跃，现金管理类产品也参与买卖。

三是银行优先股使用买入成本法估值，收益很高，信用风险较低，成为理财子公司追捧的对象。因为银行优先股算作权益类资产，所以成为很多银行固收+产品的重点配置方向，也是固收+产品为何权益类资产占比很高但是净值仍非常稳定、回撤非常小的重要原因之一。

根据21世纪经济报道记者了解，在大量买入第一类资产的时候，当前颇为“流行”的方式是，比如同一家银行的理财产品1、2、3同时投向几个大的信托计划，这些信托计划的资产规模通常达到上百亿，甚至百亿，形成大的资产池，资产池中的公募资产包括ABS和公募债，以市价法计价，即监管鼓励的盯市法，但这只占20%不到的部分；80%以上的资产是PPN、非公开公司债等以买入成本法计价的资产。

具体如下图：

相比于市值法，买入成本法计价较为简单。比如，买入一只一年期4%收益率的债券，只要将其除以365天，就是每天的收益率，那么净值曲线会呈现为一条直线，为了实现这一条直线的收益率，就得持有到期，而非随市价买入卖出。相比之下，市价法复杂得多，需要每天研究债券价格波动，根据公开市场价格算出收益率。

上述部分产品可以采用成本法计价的依据是，资管新规给部分产品采用摊余成本法留了余地，根据资管新规符合以下条件之一的部分资产以摊余成本计量：一是产品封闭式运作，且所投金融资产以收取合同现金流量为目的并持有到期；二是产品封闭式运作，且所投金融资产暂不具备活跃交易市场，或者在活跃市场中没有报价，也不能采用估值技术可靠计量公允价值。因为私募债没有活跃交易市场，可以归类为第二种情况。

“体外资产池”的多重风险

由于能够给客户稳定收益预期，银行理财原本就偏好成本法计价，在上述模式下可以最大限度使用成本法计价。由于同一家银行的不同理财产品在申赎同一个信托资产池中的资产，比如某天有一个理财产品申购50亿元，另外一个理财产品赎回50亿元，就可以在同一个池子中匹配资产，调节了流动性，所以其流动性维持了表面上的平稳。

“很多理财产品80%配置私募债，甚至有的达到100%。”上述股份制银行人士称。

但这种操作潜藏着负面影响，甚至隐匿大量风险。

其一，银行理财在一级市场大量买入PPN、非公开私募债，导致银行理财资产配置涌向私募债，使得同一主体相同期限的私募债和公募债的利差压缩到极低水平，很多情况下跌至20BP以内。但正常情况下，利差应当在50-60个BP左右。私募债在大量配置需求下，价格扭曲严重。

其二，超量匹配私募债，在期限匹配上存在合规问题。私募债大多数久期是2-3年，期限较长，也就是说上文所述信托池中多为长期限私募债，而且银行理财一般都是持有到期的策略。但是与之相匹配的定开产品，多为1个月、3个月期限的短期产品，申赎频繁，明显存在期限错配问题。

“在施行I9审计规则之后，也有会计师事务所不认可银行资管的这种行为，拒绝帮银行资管审计，可以说目前这种模式争议很大。”上述股份制银行人士表示。

这种模式与过去的银行资金池有何区别？在资管新规之前银行资管是如何调节不同产品之间的收益的？

过去银行理财不需要“三单管理”，就是为每个产品“单独管理、单独建账和单独核算”，而对外统一直开一个账户，这个户头下对应了内部的多个产品，每个产品对应一些债券资产，可以私下进行产品间的债券交易，定价内部协商，有超额收益的理财产品匀出一部分利润给没达到预期收益的产品，最终实现多个产品间的动态平衡。而由于没有“三单管理”，这些私下间的交易都游离在监管视野之外。

但在监管要求“三单管理”之后，每个理财产品必须单独开户，如果同一家银行或理财子公司的不同产品账户之间进行内部交易，很容易被监管识别为关联性交易。因此才有了信托通道这个“体外资产池”发挥作用的余地。

“体外资产池”蕴藏三层风险：

一是仅能在理财产品规模不断扩张的周期内，实现不同时间段、不同产品的客户的目标收益。目前银行理财的整体规模还在稳定增长，因此未到期的、以成本法估值的底层资产，才能始终持有。一旦银行理财规模缩减或者出现大规模赎回，这些以成本法估值的资产在前期都是每天加一点净值兑付给客户的，那么最终持有的客户会面临净值萎缩的后果，对于后来者非常不公平，甚至引发流动性风险。

二是债市剧烈调整期或者出现大量浮亏的时候，由于底层债券是采用买入成本法估值，这个估值并不是市场公允价格，也会对投资者造成不公平，可能引发流动性风险。

三是银行理财投资大量走通道，主要是信托通道，增加了通道成本（一般为7BP-10BP），并且导致风险在多个机构间传染。信托之所以愿意承接这类业务，也是业务转型推动，即可以包装成主动管理型产品，但本质上仍是非标通道业务。

四是对基金造成不公平，因为基金一旦成立之后需要去银行间和交易所开户，这2-3周的时间内只能做活期存款类资产，等到开户之后才能买卖债券，所以收益率、稳定性等跟银行理财产品相比，处于劣势。而资管新规当初出炉的核心要义之一，就是将各种资产管理业态拉回同一起跑线。

（作者：周炎炎 编辑：马春园）

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