腾讯控股估值重返历史底部，为何股价涨不起来？

截至5月21日，腾讯控股TTM市盈率为26.29倍，从市盈率的估值水平来看，正处于6.30%的百分位水平。换言之，只有少数时间的估值水平低于当前的估值位置。从腾讯控股的股价表现分析，自2021年以来，年内涨幅仅有4.34%，较年内最高位775.5元下跌27%左右。

实际上，参考今年以来国内互联网企业的上市公司价格表现，同样有着冲高回落的命运，包括阿里、百度、哔哩哔哩等。虽说腾讯控股从最高价下跌了27%左右，但与不少互联网企业的累计最大跌幅相比，整体跌幅还算相对克制。不过，从今年以来，腾讯控股仍然出现4.34%的涨幅。

优秀的上市公司，基本上呈现出股价越涨，估值越低的运行格局。对这一个描述，同样适用于腾讯控股。在之前市场还在担心腾讯的TTM估值已经达到40多倍的时候，经过了这一轮深度调整走势，腾讯控股的TTM估值已经大幅回落至26.29倍，并重返历史估值底部区域。

重返估值底部，是否已具备投资价值？

腾讯控股估值重返历史估值底部，投资价值又是否已经具备呢？

实际上，针对此次腾讯控股的估值下跌，既有外部环境的因素影响，也有内在的影响原因。

从外部环境因素分析，不仅仅是腾讯、阿里等互联网巨头估值在持续下降，而且对苹果等海外巨头科技企业来说，同样难逃估值下降的压力。那么，问题究竟出在哪里呢？

前期全球市场受到疫情的影响因素，开启了一轮轰轰烈烈的“大放水”模式。在货币放水环境下，首先刺激的是全球优质资产的价格抬升。在海外市场，包括苹果、帝亚吉欧、路易威登等国际巨头企业的估值快速攀升。在国内市场，包括茅台、美的、五粮液等一批消费企业的估值也处于快速攀升的迹象。很显然，这也印证了全球“大放水”环境下，资本优先流向了全球主要市场的核心资产，并促使核心资产的估值水平迅速抬升。

但是，在全球疫情有所改善之际，全球宽松流动性的预期开始逐渐放缓。随后，美国通胀压力快速抬升，这也促使超宽松货币的提前收紧。虽然目前尚未有更实质性的收紧动作，但从细微之处可以看出，全球市场正在逐渐改变之前大放水的态度，之前核心资产的估值泡沫也不得不出现破裂的压力。

苹果公司从此前TTM市盈率超过40倍的水平，逐渐回落至27倍左右的TTM市盈率水平。茅台也从之前70倍左右的TTM市盈率逐渐回落至50倍左右的TTM市盈率水平。同样道理，在全球宽松流动性发生微妙变化之际，对腾讯等互联网巨头的估值定价，同样会受到影响，经过了过去三个月的快速调整，腾讯控股的TTM市盈率也从45倍左右下降至26倍左右的水平。

对腾讯等互联网巨头企业来说，除了受到全球流动性松紧因素影响外，还会受到政策监管因素的影响。其中，包括部分业务的合规监管压力等。在监管压力尚未完全落地之前，市场仍然抱有比较谨慎的观望态度，市场也采用了比较保守的估值定价策略。

除此以外，腾讯估值下移，可能与恒指改革方案等因素有关，腾讯权重下降会导致部分被动资金流出，资金流出压力加剧间接影响到腾讯的短期估值定价水平。

作为目前国内资本市场总市值规模最大的上市公司，腾讯控股在国内市场的影响力是非常高的，其业务几乎牵涉到我们日常生活的方方面面。不过，值得肯定的是，腾讯控股在较高基数的基础上，仍然可以保持持续稳健的盈利增速能力，这对一家数万亿市值的巨头企业而言，确实并不简单。

一季报财报稳打稳扎，还是我们熟悉的腾讯

今年一季报，腾讯的财报给我的感觉是稳打稳扎，并未看到实质性的数据恶化情况。或许，从投资者的角度来看，比较担心的是社交用户增速触及增长瓶颈的问题。但是，就目前来说，腾讯的社交地位仍然很难取代，不少平台的社交沟通最终还是离不开腾讯的社交。只不过，在用户增速放缓的背景下，腾讯需要在付费增值、视频号、金融科技、企业服务等领域持续发力，并创造出更多的发展亮点。

从今年一季报的数据分析，腾讯营收同比增长25.21%，净利润同比增长65%。但是，从客观的角度出发，我们应该参考非国际财务报告准则净利润增速情况，从这份数据分析，今年非国际财务报告准则净利润331亿元人民币，去年同期为271亿元人民币，同比增长22%。虽然部分数据与去年四季度数据相比，存在环比放缓的迹象，但考虑到高基数的因素，腾讯这一份业绩报表还是比较稳的。

试想一下，纵观A股与港股市场，在千亿市值规模以上的企业中，找出一家利润增速持续保持在20%以上的企业，也并非易事。

对腾讯来说，26.29倍的TTM市盈率，这应该属于估值底部区域。但是，估值底部区域并不等同于估值低点。在极端市场环境下，估值低点可能会压得很低，并远离合理的估值中枢区域，只不过随着时间的推移，最终会把这一个估值低点逐渐修复，并回归至合理的位置附近。

从过去十年的估值数据分析，腾讯最低估值在22倍附近，如果按照今年非国际财务报告准则的利润增速计算，PEG在1上下，这可能会是腾讯最悲观的定价了。不过，对PEG估值法的背后，一方面需要腾讯保持稳健的盈利增速能力，缺乏成长性的企业只能够用更保守的估值方法，另一方面是腾讯护城河、商业模式乃至自由现金流等优势仍未受到实质性的撼动。或许，在实际情况下，用多种估值模型对腾讯进行估值定价，可能会具有更高的参考性。

不一样的智慧，腾讯把眼光放得很长远

对腾讯控股来说，有几大发展战略是我比较认可的。

其中，在投资业务上，腾讯控股有着中国版伯克希尔哈撒韦的称号，除了纯财务投资之外，腾讯还采取了联营或者合营的投资方式，这些年来对上市类或者非上市类的股权投资是非常成功的。近年来，投资业务为腾讯带来了比较可观的投资回报率，中国版伯克希尔哈撒韦的称号经得起市场的反复考验。

同时，腾讯有着开放平台的定位，并逐渐打造成高效可靠的企业服务平台。这些年来，腾讯投资的企业有不少，投资方与被投资方的协同效应得到充分发挥，并在全方位赋能合作企业，从这一点出发，具有不一般的影响意义。

另外，腾讯已经发展成一家巨头企业，但腾讯已经深刻意识到提升社会价值的重要性，甚至对部分业务、部分渠道，可能存在社会价值高于商业利益的导向，这也是实现企业长期可持续发展的重要体现。近期腾讯增设了社会价值事业部，并在首期投入了500亿人民币用作基础科学、教育创新、乡村振兴、碳中和、公众应急、养老科技及公益数字化等领域，这也是科技向善的体现。

腾讯控股的估值重返历史底部区域，既有外部政策与流动性收紧预期的影响，也有内在强化合规要求与社会价值高于商业利益的导向需求。从这一系列的事件分析，激进型的资金可能承受不了时间成本的煎熬，但对稳健型的资金来说，却明显感受到腾讯控股核心价值越来越牢固了。

对一家注重长远发展的企业来说，肯定会兼顾各方面的考虑，对一家本身已有数万亿市值规模的巨头上市公司来说，尚且可以保持自由现金流与利润增速的稳步增长，这已经是非常了不起的事情。或许，对真正意义上的长线资金来说，投资腾讯只会输掉时间，但长期下来，并不会让长线投资者失望。

（作者：郭施亮 ）

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