对话摩根大通赖以哲:中短期内车企软件获利有限,但不影响高估值

21汽车彭苏平 2021-06-08 17:44

芯片短缺只是短期问题,不影响中国汽车市场中长期表现。

过去一年来,汽车与汽车零部件板块是二级市场上表现最亮眼的细分板块之一。

MSCI中国汽车与零部件指数显示,从2020年4月以来,该指数一直处于不断上升的通道,阶段最高点相比最低点上涨了约160%。

不过,在今年1月中旬达到近期峰值以来,该行业的股价表现也有一定回调。尽管市场上仍有“宁德时代市值突破万亿”这样的大事件,但总体而言,汽车及零部件板块降温了,5月低点一度跌掉25%。

如何看待今年的汽车及零部件板块?近期,在摩根大通年度全球中国峰会期间,摩根大通董事总经理、中国证券研究部及亚洲汽车行业研究团队主管赖以哲接受了21世纪经济报道记者的专访,赖以哲指出,去年的行情是流动性及成长型投资驱动,今年市场调整,主要是由于芯片短缺、原材料价格上涨等上游供应链挑战。

不过,赖以哲认为,芯片短缺只是短期问题,不会影响中国汽车市场的中长期表现。他表示,预计未来五年中国汽车市场的复合增长率约为4%,而新能源汽车市场的复合增长率则约为40%。

赖以哲非常看好中国新能源汽车的前景,在二级市场上,新能源车企及相关供应商也是带动整个汽车板块上涨的领头力量——A股市场上,龙头比亚迪、宁德时代等股价屡创新高,在美股上市的三家造车新势力蔚来、小鹏、理想,更是在甚至还没有盈利的情况下,就收获了令人咋舌的数千亿市值。

随着汽车行业电动化、智能化趋势确立,显然,新势力车企迎来了不同的估值方式,投资者也在“未来商业模式能否兑现”的问题上形成了乐观与悲观的两个不同派别。

与传统车企相比,新势力车企的想象空间主要在于,商业模式上会从硬件获利转向软件获利,从看多者们的估值体系上看,它们不再仅仅是车企,而是车企+科技公司。

不过,赖以哲认为,未来5-10年,大部分主机厂的盈利主要还是依靠传统的整车制造,只会有少部分会从零开始以软件获利。

也就是说,中短期内,车企在软件上获利有限,但并不影响市场对这种模式给予很高的估值。“这就好比追求一个梦,当梦已经全部实现,市场也就没有想象空间了。”

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以下为本次对话内容(有删节):

短期应关注豪华经销商

1、中国汽车市场已经连续下跌三年,今年汽车市场预计会有怎样的销量成绩?

我们预计的销量比市场普遍预计的略高,乘用车增长12%左右,商用车预计出现个位数的跌幅,整体而言汽车市场销量预计增长9%左右。

由于去年疫情造成汽车销量短期严重下滑,后面又呈报复性增长,我们认为季度性的同比数据参考意义不大,今年一季度爆发式增长后,二季度必然会放缓。相对而言,与2019年的销量相比,数据会更合理一些。

按照中汽协的销量数据,今年一季度乘用车销量下滑3.5%,我们预计整个上半年是增长2%-3%,下半年会增长5%-7%。

今年要特别关注芯片的问题,一季度乃至上半年的短缺会造成很多主机厂的生产损失。这些损失有没有可能在下半年补回来,需要持续关注。芯片的问题有可能在中期持续对汽车的产量和盈利施压,不过中国汽车市场的长期趋势仍然向好。

从中长期的角度看,十四五规划期间,也就是2021-2025年,我们预计中国汽车行业的复合增长率在4%左右,还是会持续增长。

与十三五期间相比,中国汽车行业的复合增长率有一定放缓,一方面是宏观经济的原因,另一方面则是中国市场的汽车渗透率也有所提升。

2、芯片短缺会如何影响整车企业?

今年第二季度是芯片短缺影响最严重的时期,到暑假或2021年下半年期间料开始逐渐好转,我们预计完全恢复要到2022或者2023年。

但这个问题不能一概而论,因为每家车企面临的情况不一样,同一家车企的不同产品,采购的芯片都会不同。

芯片为何会短缺?第一个原因是去年疫情造成欧洲很多工厂关闭,以及今年日本芯片供应商发生了火灾。第二个原因是,疫情受控之后,经济逐渐恢复,除了汽车之外,消费电子也在增长,但相比而言,消费电子是比汽车更大的客户,它的芯片价格更高,所以有些产能会优先供应给消费电子。

芯片的生产和供给是阶梯式的,下一波产能上升可能是12个月之后的事情,所以短期内会出现供需不匹配。理论上来看不会进一步恶化。

那么,在当前产能有限的情况下,车企愿意为芯片付出多少代价,也会影响短期内的产销。

3、您提到未来几个月投资者应专注于部分豪华经销商,而非整车厂商,能详细阐述一下这个逻辑吗?

整个汽车板块去年的表现都非常好,但今年开始已经有所调整。

去年的行情一方面是流动性驱动,另一方面是成长型投资高于价值型投资。新能源汽车巨头2020年的销量增长,带动公司股价上涨,而这个市场不是零和游戏,巨头销量起来以后,新能源汽车的接受度提升,更多用户也会去看自主品牌,从而也带动了一批新势力造车公司的股价上涨。

但2月以来,汽车板块的股票开始回落,以OEM(整车企业)为主。首先,芯片短缺造成的生产损失是很明显的问题,其次还有行业竞争的不确定性。

上海车展前后,多家科技公司宣布进入造车行业,当有更多竞争者进入,投资者看得也不是那么明确的时候,首先会影响原来行业内公司的估值。

第三个原因是原材料价格大幅上涨。虽然整车企业采购钢材等原材料并非按照现货价格,而是基于季度合同,但钢材或金属价格持续上涨,仍会对整车企业的利润率产生滞后影响。

而对于经销商来说,芯片短缺和原材料价格上涨都没有直接影响,他只是存货管理而已,只要车卖得好,不要有太大的库存就行。

受制于上游供应链,5月车企的生产数据低于批发数据,批发数据又低于零售数据。整体而言,目前经销商的库存压力是基本可控的,其中高端经销商可以说几乎没有库存压力。从投资股票的角度看,经销商是值得关注的,过去一段时间,经销商的股价表现也是比较好的。

但这仅仅是从当前股票投资的角度,并不意味着经销商的基本面优于整车企业。

4、2020年中国新能源汽车销量达到130万辆,您预判今年走势如何?

新能源汽车市场成长非常好,渗透率去年是5.4%,今年我们预估会达到7.9%,增长62%。十四五期间,新能源汽车的复合增长率预计在40%左右,2025年渗透率会达到23%,略高于此前行业规划中20%的目标。

但具体的数字不是重点,重点是行业会成长非常快。这主要得益于电池成本的下降和消费结构的不断改变。

受能量密度、良率和产销规模提升等影响,电池成本在过去几年平均每年下降8%-10%,该趋势持续下去,电动汽车的总体成本很快可以达到同级燃油车的水平,我们预计磷酸铁锂电池将在2022-2023年左右,三元锂电池将在2024-2025年左右。

消费结构方面,过去很多B端用户,随着头部公司的产能逐渐释放,越来越多的C端用户开始购买电动车。这跟手机从功能机转向智能机的趋势非常类似。

泡沫与否由投资人决定

5、去年以来一重造车新势力市值涨得很高,您如何看待?新能源车企当前的估值是否存在泡沫?

这些公司估值的未来走向如何还不得而知,但比较肯定的是,他们的估值应当不会是传统车企的估值。

未来汽车行业主要会有两种模式,一种是自己开发技术,做得如何另当别论,但他们以后的商业模式会从硬件获利转变为软件获利;另外一种是车企也做研发,但支持不了那么庞大的研发开支,就把一部分研发外包。

从估值来看,前者是主机厂加科技公司,科技公司在汽车行业里极速成长,加速自动驾驶的落地,这个赛道一旦确立,他就不再是主机厂的估值。因为商业模式的改变,市场究竟会用几倍的PE(市盈率)来估,这就是见仁见智了。

泡沫存在与否最后是由投资人决定的。几家新势力的估值高到“天价”的时候,投资者主要分为两种,一种是相信这个行业的未来成长,他愿意买,他就很少去考虑PE,因为这是长期的赛道;另一种是认为,这是十年之后的业绩,现在才2021年,我不愿意付这个估值去买入2030年才会兑现的价值——这种相对看空的客户,他不会问几倍PE合适,他就根本不会买。

所以,对于这类公司,鲜有人会讨论PE这样的传统估值方式,他只有相信或不相信。

6、智能汽车会发展成为类似智能手机的市场吗?

这两者有很多相同之处,也有很多不同之处。智能电动汽车和智能手机相似的地方,首先是用户年龄层都比较低,其次是界面类似,都是从过去偏机械式的进化成偏智能式的。

不同的地方在于,用户可能会两三年换一部手机,汽车一般则不会。汽车毕竟还是移动终端,(主机厂)最终能从用户那获利多少,这个商业模式市场还在探索之中。

我们认为,未来5-10年,大部分主机厂的盈利主要还是依靠传统的整车制造,只会有少部分从零开始以软件获利。

汽车的制造成本很高,比较中低价位的电动车都要1.5-2万美元左右。如果要大幅依赖软件或内容来获利,这预计在中短期内还是比较有挑战的。这和手机不太一样,手机的制造成本约几百美元,一年可以卖几千部手机,但主机厂一般也就年销售几十万辆车。

7、也就是说,中短期内,车企在软件上获利有限,但并不影响市场对这种模式估值很高?

这就好比追求一个梦,当梦已经全部实现,市场也就没有想象空间了。

8、汽车产业链上还有“估值洼地”吗?

已经上市的大公司,大部分估值都追得很紧,比如国内的头部造车新势力公司,前一阵股价下跌之后,他们的估值是高还是低,真的是见仁见智的事。

相信的人很多,不相信的人也很多。比如说这一波芯片短缺,主机厂一定都受到了影响,智能电动车用的芯片更多,是传统燃油车的三倍,所以智能电动汽车受到的影响会更大。

市场上有太多风格不同的投资者,他未必是看长期。有些投资者就看一个月内,跌20个百分点就可以,下半年一旦某家供应商表态下半年芯片问题会解决的话,这些公司的股价马上都会长上去。

(作者:彭苏平 编辑:张若思)

彭苏平

汽车版记者

21世纪经济报道汽车版记者,长期关注汽车及出行领域,致力于在记录公司动态及商业故事中发现价值。欢迎爆料或交流,记者微信:psp2624734065。