商业故事｜东航物流IPO后 国货航和南航货运离上市还有多远？

作为航空货运上市第一股，又是民航混改第一股，东航物流具有指标性意义。

资深民航专家、广州民航职业技术学院副教授綦琦向21世纪经济报道记者表示，东航物流是央企改革重点领域——民航货运的先行者，也是央企航空集团业务板块分拆上市的“头啖汤”，对接下来的中航集团、南航集团货运板块混改具有重要的路径参考和借鉴意义。

“对于航空货运来说，从引进战略投资者开展混改，到市场化机制的改革，到最后的上市，东航物流可以说是航空货运领域走通了一个模式，所以这个对于其他的航空公司来说，是一个特别有借鉴意义的案例。”民航专家林智杰认为，至于国航和南航能不能最终走通？或需天时地利人和，“还是有一些不确定性。”

多年来三大货航的重组传闻，似乎并没有因为各自混改和上市消散。甚至，又有了些许新变化。

三大航混改比拼

民航专家韩涛指出，对国货航和南航物流来说，东航物流的混改成功显然具有较强的借鉴意义。货运物流在混改过程中充分引入社会资本，实现了股权多元化，从航空货运“十年九亏”的困境中突围。

在东航物流2017年公布混改方案后，2019年和2020年，国货航和南航物流也公布了各自的混改方案，并先后引入战略投资者。

韩涛向记者比较了三大航货运混改的方案的共性与不同之处，相同之处是三大航空公司的货运收入占比均不超过10%，存在感较低，且它们的混改过程中都从产业开始进行梳理，从物流领域对资产进行整合，成立专门的物流货运公司整合资源，更好地发展货运领域。此外，三大航空货运公司不约而同地选择了“增资扩股+员工持股”的模式进行混改。不同的是三家公司的员工持股比例分别在3%-10%之间。

从混改后股权结构来看，三家航空货运公司均保持国有资本控股的地位。不同的是，国货航及东航物流混改释放比例较多，混改后国有资本持股比例在45%，保持相对控股地位。南航物流混改后，国有资本持股比例在50.5%，保持了绝对控股地位。

另外，三家公司引入投资者的类型均为战略投资者与财务投资者相结合，一方面可以在物流方面对其战略布局进行改善，一方面可以对其进行战略投资，有利于资源互补优势和协调发展优势。他表示，三家公司引入投资者数量有所不同，东航4家，国航不超过10家，南航1-15家。

中国物流与采购联合会专家委员杨达卿向记者表示，传统国有航空货运企业多以承运人角色为主，服务链短，业务囿于垄断性资源基础上，缺乏活力和市场竞争力，不足以适应现代物流市场竞争。混改对东航物流等国有航空货运企业来说，不只是简单引资，还引入业务流；不只是引进战略投资，还通过员工持股激活职工动力。在这方面，东航物流与南航货运、国货航是共性的，他同时指出东航物流非国有资本持股比例更高，东航和南航都引入传统物流企业资本，而国货航引入数字物流平台资本，或对后续生态圈建设有影响。

21世纪经济报道记者注意到，在大股东出让股比，员工脱马甲和管理层持股等内容，东航物流的混改方案似乎较其他两家更为“激进”，改革力度更大。

綦琦指出，目前公布的混改方案只是1.0版本，是三大航根据自身航空货运板块的业务和管理情况精细制定和打造的。三大航的方案并不具备横向可比性，是否“激进”更无从谈及。东航物流方案更加贴近资本市场需求，也是从公司成立到IPO较快的一家。国航、南航方案或许将再引入A、B轮融资，在股权结构更加合理和优化的时机，谋求IPO以获得更高的市场估值。

林智杰认为，对于混改方案的设计，不同的公司有不同的选择，背后有多个因素的考虑。比如说企业自身的经营情况，企业自身的生态和基因，改革的魄力等等。“我们只能说东航的改革方案相对来说走得更远一些，改得更彻底一些。”林智杰认为，从改革试点本身的意义来说，就是希望不同的企业能够走不同的道路，有不同的方案，这样才能够真正试点出最合适的一条路径，这个更具有试点的意义。

上市压力几何？

在东航物流上市后，市场对国货航和南航物流的混改期望值陡然升高。但綦琦指出，三大航所处的基地不同，民航货运市场情况迥异，“抄作业”模式并不可行。国航、南航要深度发掘自身优势市场的比较性优质资源禀赋，找到更符合自身需求的混改B方案和C方案。

綦琦还表示，东航物流上市有央企混改“对标对表”的“硬约束”要求，有着重要示范作用，要先行先试，要快马加鞭。理论上，航空货运在资本市场上的吸引力不很大，航空物流虽然是大概念，但是央企航司背景的物流公司还需要在上下游延展业务链，建立自身优势业务链优势还需要探索实践和盈利兑现，“IPO不是东航物流混改的重点，而是全新更高要求的起点。”綦琦认为，瓜熟蒂落、与时俱进，国航、南航物流混改没有必要预设时间表，更应该重视高质量

韩涛认为，东航物流的上市表现，中小航空货运企业也会跃跃欲试，不过航空货运市场容量有限，航线资源、货源、运能等各种因素制约着各家航空货运企业的发展，相信投资人会更加谨慎面对后期准备上市的航空货运企业。

韩涛指出，国货航和南航货运都是在国企改革“双百行动”企业名单之中，国企改革三年行动正迎来“棋至中盘”的关键节点。近日国务院国资委召开中央企业改革三年行动推进会，研究部署下一步工作。国资委党委书记、主任郝鹏要求“各企业要对照年底前完成70%任务的硬指标，倒排工期、务求实效，在加快进度的同时确保改革质量”。这或是两家公司混改提速的风向。

杨达卿也认为，东航混改方面正在形成旗帜效应，对国货航和南航货运混改发展有积极影响。在电商快递等业务流带动下，目前仍是中国航空货运企业上市发展的较好窗口期。

至于东航物流上市后能不能形成自己的竞争力，綦琦认为目前航空货运已经从大物流模式逐渐过渡到供应链模式。新模式下，航空公司所谓的擅长领域可能从“长板”突变为“短板”。“谋事在人成事在天，以创新应万变，以企业内部的高效管理准确把握住市场的新趋势才是“王道”。”綦琦指出，如果延用老旧思维，吃国企老本，用所谓“护城河”护体，只能泯然众人矣。

林智杰也表示，从航空货运的商业模式而言，以往三大航在航空货运的领域是比较强的，但是在地面的配送，在物流仓储，冷链，三方物流等等这些领域相对来说是比较弱的，特别是门到门的能力，一直都还没有真正建立起来。“这个综合物流的能力，其实是未来货运的方向大的趋势，这是不可逆转的。”林智杰认为，无论有没有这个综合物流能力，都必须建立该能力。

杨达卿表示，东航物流定位已超越传统承运人角色，目标是高时效供应链整合服务商（快供应链平台），目前阶段东航物流以强化纵向一体化的物流服务为主，利于形成业绩护城河。他提醒道，航空物流是高投入、高风险市场，不宜构筑过宽的护城河，影响主业的核心竞争力，更需要在高附加值市场形成完善的服务闭环，保障稳健的现金流。

三大货航有望重组吗？

其实三大货航各自混改之前，早在2010年开始，市场就疯传好几年国资委准备将三大货航进行重组合并，打造一个超级航空货运公司，据称重组方案都已草拟，最终不了了之。如今东航物流率先完成混改和上市，率先将竞争对手定位放在与国际航空货运巨头比拼，“攘外必先安内”，要想跟国际巨头竞争，无疑需要更强健的内在，这是否意味着其更有动力，以市场化手段推动国内三大货航的合并重组？

林智杰认为，混改和上市对中国货运的合并重组不会有重大的影响，最核心的还是物流成立一个国家队对于发展中国的国际供应链能力，对于国内国际双循环到底有没有实质的帮助或有必要性。

韩涛则认为，从目前的来看三大航货运企业都走在混改的路上，短期内重组的可能性较小。即使东航物流上市后，资本实力更强了，但是东航物流混改的目标并不是进一步重组，而是努力把东航物流打造成各类资本优势互补、股权结构均衡有序，具有健全的法人治理机构、完善的现代企业制度、市场化的体制机制，符合物流行业产业生态圈的高端物流服务集成商，打造成能够比肩FedEx、UPS和DHL的世界一流航空物流国家队，并为国企改革探索路径，积累可复制、可推广的改革经验。

綦琦指出，央企航司货运板块混改的“1+1+1”模式比“3合1”模式要容易，也更容易落地实施。他预期行政命令合并重组，倒不如以市场模式，优胜劣汰，推动更高质量的整合。国航、南航物流板块的混改也应该在紧锣密鼓的推进中，IPO是方向但不是唯一路径。

杨达卿则乐观表示，这或取决于三家企业的发展情况，仅亚洲航空货运市场空间就足够大，中国企业还需要进行一些国际资源整合。

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（作者：高江虹 编辑：张伟贤）

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