【利率研究】供需力量反转，票价反弹乏力—2021年6月票据市场半月报

历史回顾：我们在上期报告中提示，重点关注短端票据利率的交易机会。6月初，票据市场开票量和贴现比例均较高，3个月票据利率快速上行，与NCD利率之间转为正利差；6月10日开始，3个月票据利率再度回落。

近期动态：6月是季末开票大月，同时季末也是信贷投放的大月，如何看待近期票据利率走势的大起大落？

一是资金面，6月以来资金面边际收敛，但并非票据利率上行主因，6月上半月，3个月票据利率上行幅度近60bp，远超NCD利率上行幅度。

二是票据供需因素，票据供需的反转主导了月初票据利率走势。6月为开票大月，票据供给量同比和环比均上升，而月初银行信贷投放规模尚不明朗，票据市场供大于求；随着银行进场收票，供需力量出现反转。票据供需力量带动票据利率先上行后回落。

三是信贷因素，6月虽是信贷大月，今年4月以来票据利率走势弱于往年，预计6月信贷需求依然偏弱，难以推动月末票据利率走强。

未来展望：预计6月下半月，银行的票据配置需求仍会逐步释放，带动短端票据利率的进一步回落，6月票据利率难以明显走强。

我们在上期报告《把握票据期限利差交易机会》[1]中提示，重点关注短端票据利率的交易机会。6月初，票据市场开票量和贴现比例均较高，市场呈供大于求态势，推动3个月票据利率上行近60bp，截至6月9日，3个月国股银票转贴利率回升至2.73%，与NCD利率之间转为正利差；6月10日开始，3个月票据利率再度回落。

6月是季末开票大月，同时季末也是信贷投放的大月，票据利率的影响因素较为复杂，那么，如何看待近期票据利率走势的大起大落？

一、本期关注：供给虽上升，票价难上行

资金面边际收敛，但并非票据利率上行主因。6月初以来，DR007回归至2.2%附近，1年期股份制银行NCD发行利率也逐步接近2.95%，资金面边际收敛；不过，从3个月票据利率和3个月NCD利率的变动幅度来看，前者最高上行近60bp，而3个月NCD利率较上月末仅上行1bp，资金利率并非主导票据利率上行主因。

票据供需因素主导了月初票据利率走势。从票据供给来看，6月是季末开票大月，6月1日至15日，票据承兑发生额为8411亿元，票据贴现发生额为6177亿元，较上年同期上升9%，票据贴现比例（贴现发生额/承兑发生额）为73%，贴现比例处于较高水平。从票据需求来看，月初各家银行信贷投放规模尚不明朗，因而出现了供大于求的情况，短端票据利率快速上行；随着各家银行开始进场收票，供需力量出现反转，6月10日前后，短端票据利率开始回落。

预计6月信贷需求仍然偏弱，难以推动票据利率走强。从信贷因素的影响来看，6月是半年时点，信贷投放较为集中，贷款规模通常高于4月、5月，过去两年，6月都出现了票据和NCD利差中枢较5月上行的情况。2021年上半年，信用扩张整体较为“疲软”，4月以来，信贷投放明显弱于季节性，票据利率走弱早于往年；预计6月信贷规模可能高于4、5月，但难以出现信贷额度紧张的局面。预计6月下半月，银行的票据配置需求仍会逐步释放，这将带动短端票据利率的进一步回落，6月票据利率难以明显走强。

二、6月上半月票据市场回顾

6月上半月，票据市场开票量较上年同期上升，贴现比例保持较高水平；6月初资金面边际收敛，票据利率先上行后回落，短端上行幅度大于长端。

从票据市场的一级和二级交易规模来看（图表6），2021年6月1日至15日，票据承兑发生额为8411亿元，票据贴现发生额为6177亿元，票据贴现比例（贴现发生额/承兑发生额）为73%；票据交易（含转贴现、质押式回购和买断式回购）发生额为26567.25亿元。

从不同期限的票据转贴现利率和收益率来看（图表7），6月15日，3个月、6个月和1年期国股转贴现利率分别为2.56%、2.57%和2.67%，较上月末分别上行42bp、上行27bp和上行10bp；3个月、6个月和1年期国股转贴现收益率分别为2.58%、2.61%和2.75%，较上月末分别上行43bp、上行27bp和上行10bp。

从不同承兑主体的票据转贴现利率和收益率来看（图表8），6月15日，3个月国股和城商银票转贴现利率分别为2.56%和2.68%，利差为12bp；3个月国股和城商银票转贴现收益率分别为2.59%和2.73%，利差为14bp。

从票据转贴现收益率和NCD利率的关系来看，6月15日，3个月国股转贴现收益率和股份制银行NCD利率分别为2.58%和2.44%，利差为14bp（图表9）；6个月国股转贴现收益率和股份制银行NCD利率分别为2.61%和2.67%，利差为-7bp（图表10）；1年期国股转贴现收益率和股份制银行NCD利率分别为2.75%和2.9%，利差为-15bp（图表11）。

注：

[1]何帆、鲁政委，《把握票据期限利差交易机会——2021年6月票据市场月报》，发布于2021/6/3，https://app.cibresearch.com/shareUrl?name=00000000795b91d40179d0309e7813c7

（查于2021/6/17）

特别提示

本报告内容仅对宏观经济进行分析，不包含对证券及证券相关产品的投资评级或估值分析，不属于证券报告，也不构成对投资人的建议。

（作者：鲁政委 ）

声明：本文由21财经客户端“南财号”平台入驻机构（自媒体）发布，不代表21财经客户端的观点和立场。