21医美股测评②｜昊海生科：增长乏力，玻尿酸业务与投资并购谁能解困？

编者按：

在一个看脸的时代，颜值即经济。

在“颜值焦虑”刺激下，美丽经济盛行，与“美”相关的行业开始受到市场和资本热捧，其中医美行业是典型代表。因发展空间巨大，产品服务具有成瘾性、高频消费、高毛利率等特点，医美行业被资本市场视为可媲美白酒的黄金赛道。

特别是今年以来，不论是一级市场还是二级市场，医美投资皆一片火热。其中，医美概念股更是“涨疯了”，吸引了大批企业跨界入局卡位。追“美”风潮之下泡沫到底有多大？为了透过美丽的外表看到本质，21世纪经济报道、21世纪新健康研究院继续深度聚焦医美行业，在医美产品测评系列之后，强势推出“医美股测评”系列报道，以飨读者。

在增长压力之下，医美概念龙头昊海生科正从“高光”走向“黯然”。

2019年10月30日，昊海生科头顶“玻尿酸第一股”和“科创板最贵新股”两个光环上市，6个交易日后，昊海生科破发，又成为“科创板破发第一股”。

昊海生科发行价定价89.23元，用股本约10%拿到近16亿元融资，市盈率高达70倍，相比之下，同期华熙生物市盈率54倍，昊海生科H股市盈率不到20倍，即便如此，昊海生科的中签率也只有0.0413%。

昊海生科的定价是不是太高了？当时有私募基金投资人表示，即使能上涨也没有太大空间。但如今，截至7月12日，昊海生科开盘257元，相比发行价涨幅188%，市值457亿，静态市盈率高达198倍。

但昊海生科的业绩似乎并不乐观，上市第一年就玩起了“变脸游戏”。

2016年-2018年，昊海生科营收分别为8.6亿、13.5亿、15.6亿，增速较快，净利润分别为3.1亿、3.7亿、4.1亿，处于增长状态。

2019年昊海生科上市，也正是2019年，其营收16亿，增速2.94%，净利润3.7亿，下降10.56%。到2020年，昊海生科营收13.3亿，下降17%，净利润2.3亿，下降37.95%，昊海生科在年报中表示，业绩下降主要因为疫情期间相关手术及诊疗服务被纳入临时停诊范围。

相比之下，同属国产玻尿酸三巨头的爱美客，2020年实现营收7.09亿元，同比增长27.18%，实现净利润4.4亿元，同比增长43.93%；华熙生物2020年营收26.3亿，同比增长39.63%，净利润6.5亿，同比增长10.29%。

昊海生科连续两年利润下降，不禁让人思考其是否陷入了某种困境，但6月26日，昊海生科公告称，预计2021年半年度实现归母净利润2.2亿元至2.5亿元，同比增长699.21%至808.19%。

根据国金证券研报，2020年第三季度昊海生科业绩已触底回升，眼科、骨科、医美与外科四大板块营收增速由负转正，分别为10%、14%、8%、17%，预计2021年归母净利润翻倍，增至4~5亿。

今年利润能否翻倍尚未可知，但从各大业务板块来看，昊海生科似乎陷入了增长的困境。

第一名的烦恼

昊海生科以生物医用材料技术和基因工程技术为基础，建立起了眼科、整形美容与创伤护理、骨科、防粘连及止血四大业务版块，有多款产品处于行业第一的地位。

在眼科领域，昊海生科是国内第一大眼科粘弹剂厂商、国际知名人工晶状体及视光材料厂商；在骨科领域，是国内第一大骨科关节腔粘弹补充剂生产商；在防粘连及止血产品领域，是国内第一大手术防粘连剂生产商，以及主要的医用胶原蛋白海绵生产商之一。

但是上述业务的增速不容乐观。眼科业务增速逐年下降，从354%下降至-20.56%；骨科业务波动明显，增速由负转正再转负；防粘连及止血业务增速一直为负，且下降幅度越来越大。

昊海生科增长困境的主要因素或许包括带量采购和市场天花板两方面。

眼科是昊海生科第一大业务，2020年营收约5.7亿，占总营收42.49%，其中人工晶体是昊海生科收入最高的产品，2020年收入3.3亿，占眼科业务58.5%。

但是据统计，目前全国已有超过26省开展人工晶体带量采购，规模几近于全国集采，其中3+N九省联盟平均降价55.81%，最高降价84.73%，昊海生科旗下6个型号人工晶体中选；陕西10省联盟平均降价44%，最高降价85%，昊海生科旗下6个型号人工晶体中选；河南省平均降价56.3%，最高降价85.69%，昊海生科人工晶体产品同样在中选之列。

微创医疗和乐普医疗经过带量采购之后，支架业务收入明显下降，昊海生科也表示，带量采购给当下医疗器械企业的经营业绩带来了阶段性严峻挑战，带量采购落地尚需要一定的时间，在过渡阶段，中选企业短期销售业绩承压。但长期来看，带量采购或许也会给国内龙头企业带来提高市占率的机会。

对于眼科粘弹剂、骨科关节腔粘弹补充剂、手术防粘连剂，昊海生科虽然是国内第一大厂商，但各赛道市场似乎存在规模小、增速慢的问题。

2020年，眼科粘弹剂占昊海生科眼科业务14.97%，根据昊海生科招股书数据，2014年-2018年，我国眼科粘弹剂市场规模由的11.03亿元增长至15.37亿元，年均复合增长率为8.65%。

骨科是昊海生科第二大业务，占总营收24.9%，主要产品为骨科关节腔粘弹补充剂，近年受“两票制”和“零加成”等政策影响，骨科关节腔粘弹补充剂集中招标价格下行，市场规模增长放缓，2014年-2018年，其市场规模由18.41亿元增长至的19.79亿元，年均复合增长率为1.82%。

防粘连及止血产品占昊海生科总营收12.94%，其中手术防粘连产品主要包括医用几丁糖类和透明质酸钠类，合计占业务板块营收88%。数据显示，2014年-2018年，手术防粘连产品市场由17.87亿元增长至25.69亿元，年均复合增长率9.50%。

由此可以看出，昊海生科位居全国第一的三块业务，背后赛道市场规模均在30亿以下，最低仅15亿，市场年均复合增速均在10%以下，最低增速仅1.82%，行业天花板较低，且昊海生科已成为行业第一，2019年其眼科粘弹剂市场份额达45.85%，骨科关节腔粘弹补充剂市场份额扩大至42.09%，如何进一步增长或许成为重要问题。

和上述市场相比，医美市场前景广阔，根据中商产业研究院数据，2020年中国医美市场规模或达到2656亿元，2017年至2022年年均复合增长率达39.39%。

昊海生科医美产品主要包括玻尿酸和重组人表皮生长因子，两者分别占业务板块收入的60.41%和39.59%，但是外用重组人表皮生长因子市场同样明显存在天花板，2018年我国市场规模仅6.13亿元，2014年至2018年复合增长率13.84%。

因此从行业背景角度来看，昊海生科各大业务中，最有可能拉动其业绩增长的似乎是玻尿酸业务？

玻尿酸能否拉动增长

和其他业务所处赛道相比，玻尿酸赛道或许大有可为。

据了解，医美市场整体呈现高规模、高增长、低渗透的特点，玻尿酸属于国内注射医美中市场占比最高的产品，且市场年轻，具有发展前景，中商产业研究院数据显示，2015年-2019年国内玻尿酸市场复合增长率27.5%，预计2021年市场规模154.6亿。

但是在高增长的市场背景下，昊海生科玻尿酸业务增速逐年降低，2016年到2020年，其玻尿酸营收分别为1.89亿、2.55亿、2.66亿、2.04亿、1.46亿，2017年至2020年增速分别为34.90%、4.31%、-23.20%、-28.47%。

据梳理，昊海生科有四代玻尿酸产品，前三代已上市。第一代玻尿酸产品“海薇”主要定位于大众普及入门型玻尿酸，价格800-1000元；第二代玻尿酸产品“姣兰”主要定位于中高端，主打动态填充功能的特性，价格2680-3800元；第三代玻尿酸产品“海魅”具有线性无颗粒特征，定位于高端，主打“精准雕饰”功能，2020年3月获国家药监局批准注册，2020年8月上市销售，价格8000-13000元不等；第四代有机交联玻尿酸已于2020年11月进入临床试验阶段。

海薇是昊海生科玻尿酸的主力军，2017年-2019年收入占玻尿酸业务比例分别为73%、64%，但近年销售出现明显下滑，2019年在姣兰收入增长56%的情况下，昊海生科玻尿酸整体收入仍下降23.2%。昊海生科表示，医美市场在前期井喷式发展后，终端医美机构竞争激烈且获客成本居高不下、利润空间不断降低，导致国内玻尿酸产品持续受到降价的压力。

但值得注意的是，和海薇相似，华熙生物的润百颜注射用玻尿酸和爱美客的爱芙莱均定位偏低端，但2017年至2019年，爱芙莱销量逐年上涨，分别为51.3万支、63.3万支、70.5万支，润百颜尚无公开销售数据。

对于主打中高端市场的姣兰和海魅，如何与进口玻尿酸竞争或成为主要问题，这也是国产玻尿酸所共同面临的问题。有数据显示，进口玻尿酸品牌以中高端为主，目前占据市场主导地位，从销售金额占比来看，2019年国外企业占据前四，分别为韩国LG、美国Allergan、韩国Humedix、瑞典Q-Med，CR4占比高达68%。

北京某知名大三甲整形美容科医师对21世纪经济报道表示，其所在医院基本不打国产玻尿酸，使用的都是进口产品。“对于医疗美容而言，我们平时接触的客户绝大部分会选择国外的产品，国产产品一般是中小机构走量，和国外产品相比有明显差距。高端的客户基本没有使用国产玻尿酸的。”

浙江某大三甲分院医疗美容科医生也告诉21世纪经济报道，在技术上，国产玻尿酸塑形能力和杂质残留等方面和进口品牌仍有较大差距，在时间上，其习惯使用比较成熟的品牌，很少有精力尝试新鲜产品。

“好的国产玻尿酸上市后如果能经得起时间考验，我也会尝试使用，但在没有长时间测评之前，我一般不推荐客户尝试新产品，没有百分百完美的产品，但新产品相比老产品问题会大很多，就像买汽车，我们首先考虑的还是大众、丰田这些几十年产品积累的传统品牌。”

靠收购能否解围

现有玻尿酸业务增长速度不断下降的同时，昊海生科似乎在通过并购和投资来寻找其他医美增长点。

2021年2月，昊海生科以2.05亿元总投资款获得欧华美科63.64%的股权，将医美产品线拓展至射频及激光医疗设备和家用仪器领域，并加强玻尿酸及壳聚糖提取物等创新研发能力和产品储备。

2021年3月，昊海生科与美国Eirion达成股权投资和产品许可协议，获得创新外用涂抹型A型肉毒毒素和经典注射型肉毒毒素等产品独家研发、销售、商业化许可，或将进入肉毒毒素等领域。

但是近年欧华美科营收大幅下降，且利润为负，昊海生科也因此收到上交所的《工作监管函》，要求详细说明标的财务、产品、估值等情况。据了解，2018年、2019年、2020年1-9月，欧华美科营收分别为4759万、3141万、1769万，利润分别为-1440万、-1522万、-977万，原因包括终端销售服务下降、研发费用投入、购买设备后未有大客户采购、疫情影响、广告引流效果不理想等。

对于进军肉毒毒素领域，昊海生科或许压力和机遇并存。一方面，肉毒毒素市场竞争逐渐激烈，目前国内已有四款产品上市，之前国内肉毒毒素市场由保妥适和衡力长期占据，直到2020年，英国益普生的吉适（Dysport）和韩国药企HUGEL的乐提葆（Letybo）在国内上市，前者已经在全球73个国家上市，后者是韩国市占率第一大品牌并已得到27个国家验证，四款产品实力雄厚，昊海生科竞争压力较大；另一方面，肉毒毒素市场正在快速增长，相关数据显示，2019年肉毒素市场增速90%，预计2025年达到180亿元，且目前肉毒毒素行业中水货占比近七成，随着市场高速发展和水货清出，昊海生科也有机会获得机遇。

依靠并购寻求增长应该是昊海生科最擅长的方式，因为正是一次次并购让昊海生科建立起了现在的多元化业务。

2007年，蒋伟、游捷夫妇创办昊海生科，同一年内收购松江生物药厂、其胜生物、建华生物股权，取得玻璃酸钠注射液、透明质酸钠凝胶、医用几丁糖、重组人表皮生长因子等业务；2011年收购利康瑞，取得纤维蛋白封闭剂的止血业务；2015年至2017年间，昊海生科收购了河南宇宙、深圳新产业、珠海艾格等企业股份，取得眼科人工晶体业务。

值得注意的是，经历如此多的并购，截至2020年底，昊海生科商誉账面价值仅3.85亿元，占总资产6%，占净资产7%，且其资产负债率也较低，为8.1%，流动资产中的货币资金为31.4亿，占总资产50%，其中银行存款30.5亿。

在持续并购的同时，昊海生科似乎也在通过新增对外投资来获得增长：2019年10月，昊海生科出资300万美元参与医美国际的IPO发行配售；2019年11月，参与Recros Medica的独家A轮投资，首期投资800万美元；2020年3月，以760万元现金投资关联方上海伦胜。

昊海生科也因此收到了上交所《问询函》。《问询函》表示，科创板上市公司应当聚焦主业、持续提升公司质量和科技创新能力，但是公司披露的多项股权投资与现有经营业务并没有直接关联，要求昊海生科详细说明对外投资经营活动是否与经营目标保持一致等问题。

医美股测评①｜爱美客：玻尿酸独撑超千亿市值，下一个拳头产品在哪？

（作者：见习记者 武瑛港 编辑：徐旭）

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