21深度｜一波三折的沃尔沃IPO

7月21日，沃尔沃汽车集团宣布与其母公司吉利控股集团签署协议，收购双方中国合资公司大庆沃尔沃汽车制造有限公司和上海沃尔沃汽车研发有限公司中吉利控股所持有的50%的股权，从而全面整合沃尔沃汽车在中国的制造、研发和销售业务。

此次交易预计从2022年中国取消乘用车外资股比限制开始，将于2023年正式完成。交易须经监管部门批准，双方将不会披露交易细节，相关公司的员工和合作伙伴不会受到影响。

如果这项协议最终顺利通过，沃尔沃汽车将成为第一家完全整合中国业务的跨国汽车公司，也极有可能成为继特斯拉之后第二家在华独资生产汽车的外国乘用车汽车公司。

值得注意的是，这项交易是沃尔沃汽车推动IPO计划的又一步重要举措。虽然两家合资公司已在沃尔沃汽车集团实现财务并表，但在全资控股后，沃尔沃汽车将在净收入和资产上获得更大的份额。

“此次交易将在吉利控股集团和沃尔沃汽车之间建立更加清晰的股权结构，确保双方实现最大化的协同效应。”吉利控股集团CEO李东辉表示。

对于吉利控股而言，在港股上市公司吉利汽车（0175.HK）科创板IPO计划终止之后，沃尔沃汽车的独立IPO是其“降杠杆”的重要一环。如何做高沃尔沃汽车的估值，是摆在吉利控股及沃尔沃汽车面前的现实问题。

面对资本市场风向的变化，近两年来，以特斯拉、蔚来造车等为代表的造车新势力更受热捧，市值超过一众汽车业的百年老店。

电动化和科技转型成为衡量车企估值的重要依据，转型将是沃尔沃汽车IPO之路的关键。旗下各个子公司的转型，也将是吉利控股能不能在资本市场讲好故事的核心。当然，所有的传统车企，都是如此。

一波三折的IPO计划

2010年8月，浙江吉利控股集团有限公司正式完成对沃尔沃汽车集团的股权收购。并购之后的沃尔沃销量规模逐渐成长，盈利能力也得以恢复，沃尔沃汽车的上市计划也被提上日程。

不过，在过去的五年间，沃尔沃汽车的IPO规划遭遇了一次又一次的变化。

事实上，早在2016年，就已经流传出沃尔沃汽车准备IPO的消息，当时沃尔沃汽车也曾对IPO进行过市场评估。

2018年，沃尔沃汽车聘请了花旗、高盛以及摩根士丹利在内的机构为沃尔沃进行上市辅导。但是，当时相关机构对沃尔沃仅作出了120-180亿美元的估值。这与其目标估值存在较大差距，沃尔沃的上市计划也因此搁置。

2020年2月，吉利汽车发布公告称正在筹划与沃尔沃汽车进行业务重组。根据当初的计划，重组后沃尔沃汽车的资产将纳入吉利汽车香港上市公司，并考虑未来在斯德哥尔摩上市。

也就是说，最初的计划是，将沃尔沃汽车与吉利汽车打包上市，该上市公司将容纳吉利控股旗下绝大部分的乘用车业务。

不过，2020年6月，吉利汽车又发布公告称，经公司董事会批准计划在科创板上市。当年9月，吉利汽车科创板上市申请获得上交所受理。因此，吉利汽车与沃尔沃的合并计划暂停。

但是，吉利汽车回归科创板并没有想象中顺利，吉利汽车和沃尔沃汽车的合并谈判也发生了新的变化。

这个“合并”计划，最后只变成了部分业务的重组，而未涉及到股权及资产。

今年2月，吉利汽车发布消息，称其与沃尔沃汽车业务合并重组一事已经达成“最佳”方案。根据新的方案，双方在保持各自现有独立公司结构的基础上，将进行一系列的业务合并及合作。具体包括动力总成业务的合并以及电动化、智能网联及自动驾驶等相关技术合作。

不久后，沃尔沃汽车方面对外透露了于今年年底在瑞典斯德哥尔摩IPO的计划。

此外，今年6月25日，吉利汽车也宣布了撤回科创板上市申请。

今年7月1日，沃尔沃汽车总裁兼CEO汉肯·塞缪尔森对外表示，公司年底前完成首次IPO的计划目前进展良好，且正在研究今年年底前是否有可能在纳斯达克交易所上市。

此前，为了推动沃尔沃汽车在中国的本土化，沃尔沃汽车旗下的全资子公司沃尔沃（中国）与吉利控股分别以50:50的股份成立了大庆沃尔沃汽车制造有限公司（以下简称“大庆沃尔沃”）和上海沃尔沃汽车研发有限公司。

而沃尔沃汽车又是吉利控股的全资子公司，也就是说，上述两家公司的股权“穿透”归根溯源，即吉利控股与其孙公司之间成立合资公司。

此次沃尔沃汽车从吉利控股手中收购合资公司股权的举措，厘清了沃尔沃汽车在华业务的股权线，将这两家公司变成了沃尔沃汽车的全资子公司。

中国是沃尔沃汽车全球最大的市场。2020年，沃尔沃的全球销量为66.17万辆，受疫情冲击同比下跌了6%。其中，沃尔沃汽车在中国大陆年销量突破16.63万辆，绝大多数是国产车型，而大庆工厂也是沃尔沃汽车重要的出口地。中国的合资公司，为沃尔沃汽车提供了丰厚的营收和利润。

随着合资公司变成沃尔沃汽车的独资公司，沃尔沃汽车因其获得的净收入和资产将翻倍，沃尔沃汽车的财务报表也会变得更好看。

沃尔沃如何抬高估值？

造成沃尔沃汽车IPO计划一波三折的关键因素，就是公司估值未能达到理想预期。那么，问题来了，现在是沃尔沃汽车上市的最佳时机吗？

作为一家高端豪华品牌汽车车企，沃尔沃汽车具有较好的盈利性，且近年来营收和净利润也呈现了逐年增长的态势。财报显示，2020年，沃尔沃汽车营业收入达2628亿瑞典克朗，营业利润达85亿瑞典克朗。

但是，这并不证明其在资本市场就能获得追捧。从整个汽车行业的上市公司来看，传统的跨国车企市值普遍不是很高。但是，新能源汽车和智能汽车正在成为资本竞逐的风口。

提升新能源和科技属性，是沃尔沃汽车抬高自身估值的主要思路。有行业人士表示，对于一家传统车企而言，资本对于估值的判断是市盈率，而对于一家新能源汽车公司，资本会更加看中未来的发展潜力。

“以一家传统的车企去上市，如果市盈率不高，投资者不会追捧你。现在沃尔沃独立上市，以后就专注于新能源公司，那么它就和现在的新造车公司一样了。虽然，它是一个传统车企，但有了互联网思维，做了新能源汽车，它就是一个完整的新能源汽车。把所有的传统部分剥离出来，以一个新能源科技公司去上市。”7月23日，有熟悉吉利汽车的业内人士对21世纪经济报道记者表示。

事实上，在今年2月公布的吉利沃尔沃业务重组计划中提到，双方将以股权合并的形式进行动力总成业务合并，以向双方提供动力总成产品，并为双方开发动力总成产品与下一代双电机混合动力系统。合并后的动力总成公司计划在今年投入运营，还将为其他汽车公司提供产品和服务。

也就是说，通过这一计划，沃尔沃的传统燃油车中的发动机、变速器、动力总成等业务，将归吉利和沃尔沃汽车成立的独立合资公司所有，而不再是直接归属于沃尔沃汽车。这一举措，将降低沃尔沃汽车的“传统车企”属性。

的确，沃尔沃汽车也是全球电动化转型最为积极的车企之一，也是第一个提出全面放弃燃油车转型为一家电动汽车公司的跨国车企。沃尔沃汽车于2017年宣布全面电气化战略，自2019年起所有新上市的车型都将配备电动机，承诺到2025年累计交付100万辆新能源汽车，成为首个宣布全面电气化战略的豪华汽车制造商。2018年北京国际车展上，沃尔沃汽车正式宣布，到2025年纯电动汽车将占公司总销量的50%。

今年3月2日，沃尔沃进一步表示计划在2025年实现全面电气化，届时纯电车型占比将达到50%，其余为混动车型；2030年成为纯电豪华车企。与此同时，沃尔沃汽车也将对现有的销售模式进行调整，积极推动线上直售模式。

但是，沃尔沃的电动化转型并不成功，甚至可以说是“雷声大雨点小”。沃尔沃汽车曾表示，2020年，沃尔沃RECHARGE系列（包括纯电动和插电式混合动力车）全球销量增长一倍以上，占其整体销量的17%。但是沃尔沃目前国内在售的唯一一款纯电动车型是XC40 RECHARGE，作为一款“油改电”车型，该车市场反响平平。

沃尔沃旗下的纯电品牌极星Polestar的表现更是堪忧，该品牌已经推出两款纯电动汽车，其中的Polestar2对标的对手是特斯拉Model 3，但是，据中汽中心数据资源中心发布的 2020 年豪华品牌上险数据显示，2020 年极星累计上险数仅为 365 辆。

显然，沃尔沃激进电动化的宏大目标，并没有让获得相匹配的市场领导者地位。    

“其实电动化之时一个阶段性必须经历的过程，真正形成差异的是智能属性，这是沃尔沃在与特斯拉、蔚来、理想、小鹏的竞争中并不占优势的原因，因对对于这个细分市场的消费者来说，沃尔沃没有创造新的价值。”一位熟悉沃尔沃汽车业内人士表示，Polestar的失败同样如此，“产品力和营销的缺失是根本原因，产品的科技感不够，续航没有优势，没有创造新的品类优势，无法与特斯拉形成真正意义上的竞争；营销方面，在没有品牌知名度和产品优势的情况下，溢价能力不强，紧紧依靠增加销售触点并不能提升产品销量，通过降价勉强维持，再加上服务跟不上，结果并不意外。”

上述人士进一步表示，沃尔沃纯电XC40销量平平的另外一个原因其实暴露了沃尔沃一直以来的问题，价格体系混乱。“实际上，沃尔沃本来有机会此前借助XC60的上市重塑混乱的价格体系，但是事与愿违，XC60上市之后依然需要进行价格下调，从而积压了XC40燃油版和电动版的定价空间，这对XC40的挑战是非常大的。”

传统车企通过转型，真的就能将自己摇身一变成为一家“新公司”吗？资本市场就会因此将沃尔沃汽车当作一家新造车公司，而非传统汽车公司吗？

“那就要看沃尔沃资产转型、产品转型了之后，运营思路、管理理念、客户关系是不是真正能达到和新造车势力比肩的模式，自我改革彻底不彻底。产品、营销、客户关系、生态，全转过来，资本市场就有可能认可。”上述业内人士表示。

某种程度来看，沃尔沃IPO将是一个考验，资本市场到底如何评价转型中的传统车企。

吉利的资本故事

面对全行业的转型，吉利需要更多的资金寻求变革，降杠杆的压力也在增加。而资本市场对于车企估值的全面重新判断，吉利需要在资本市场讲新的故事。

从“沃尔沃并入吉利汽车港股公司合并上市”到变为“沃尔沃单独IPO”，以及吉利汽车汽车撤回科创板上市，吉利控股在资本市场的布局进入新的阶段，思路也在发生变化。

吉利汽车是中国销量最高的自主车企，但市值却远远低于另外两家第一梯队的民营车企比亚迪（002594.SZ）及长城汽车（601633.SH）。截至7月26日，吉利汽车的市值为2298.0亿港元（约合人民币1915.8亿元），而比亚迪和长城汽车的市值分别为7111.4亿人民币和5009.1亿人民币。

这背后的其中一个原因，是吉利汽车在新能源汽车领域的不足。尽管吉利汽车早就推出了电动车，并推出了独立电动品牌几何，但基于“油改电”打造的车型未能在市场上获得认可，几何品牌的发展没有达到预期。

电动化转型未能取得如期的效果，但吉利控股集团董事长李书福对于转型的决心很坚定，吉利内部高层也承认吉利的转型是阶段性失败，并且承诺“从什么地方跌倒，就从什么地方爬起来。”

    今年2月，李书福在一场内部演讲中发布了全新的蓝色吉利行动计划，提出了主攻节能与新能源汽车和组建全新智能纯电动汽车公司的两项计划。

一个月后，吉利很快组建了新公司极氪。极氪由吉利汽车、吉利控股集团（含员工跟投平台和用户权益平台）共同投资，其中吉利汽车持股51%，吉利控股集团持股49%。吉利控股集团董事长李书福亲自挂帅出任极氪公司董事长，安聪慧出任极氪公司CEO。

极氪，不仅是吉利电动化转型的重要依托，也极有可能成为吉利控股在资本市场一个新的的重要载体。

今年6月25日，吉利汽车在宣布取消科创板IPO的同时，还发布了另一条通告：为极氪探索不同的外部融资方案。

“原来想把极氪放到吉利汽车中，但吉利汽车既有传统部分有新能源部分，传统部分是主营业务，别人就会按传统车企来估值，全独立出来之后，就会按照新造车公司估值。现在把极氪拿出来，将来在A股或者科创板上市，能够得到更好的效果。”有吉利内部人士表示。

有分析人士指出，与吉利汽车相比，独立的纯电动品牌极氪对标的是蔚来、小鹏汽车、理想汽车等造车新势力，从行业的发展趋势来看，智能电动汽车是大势所趋，也比传统汽车业务更易受到投资人的青睐。

“极氪成立了单独的品牌、全新的产品、团队、组织架构以及全新的商业模式，按照互联网科技型公司的运作方式方法运营，以智能电动时代用户的需求为核心，重新构建了产业链布局；和新晋造车企业相比，我们也有更成熟和更全面的优质资源做支持，这是任何新晋造车品牌在短时间无法具备的。”安聪慧曾经对于极氪的发展预期非常自信。

理想是美好的，但现实却往往并没有想象中那边顺利，传统的车企转型注定充满挑战。

吉利内部对于极氪保有很高的期望，极氪汽车的首款车型极氪001一经推出也在业内受到好评。但是，近期以来，极氪出现延期交付、变相涨价、减配等一系列风波，引发众多消费者不满退订，也将这个年轻的品牌推向风口浪尖。

安聪慧先是在极氪官方社区中向用户发致歉信，他坦言，“作为一个年轻的品牌，极氪是不完美的，还有很长的路要走。”

极氪汽车面临的问题，是一家大型传统车企转型之艰辛的缩影。

事实上，随着吉利销量和规模的增长，以及吉利一系列并购、成立新公司等举措，吉利控股正在变得愈加庞大，大型公司机构僵化、决策缓慢等问题也随之暴露。

值得注意的是，在频繁布局新能源的同时，吉利经历了重大的人事调整——今年3月，李书福卸任吉利汽车集团董事长，亲自挂帅极氪公司董事长，吉利汽车集团原CEO兼总裁安聪慧出任吉利汽车集团董事长、极氪公司CEO，吉利汽车集团原副总裁兼采购公司总经理淦家阅出任吉利汽车集团CEO。

从吉利收购沃尔沃之前的“野蛮生长阶段”，到收购沃尔沃之后的“反哺吉利阶段”，再到现在的全面拥抱智能电动化时代，大象转身，新的故事已经开始。

（作者：左茂轩 编辑：何芳）

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