多鲸行研 | 2021 上半年中国教育行业投融资报告（下）

2020 年，教育行业在经历疫情「黑天鹅」后，展现出了明显的「分化」，线下教育遭遇重创，而在线教育则一度受到市场和资本的热捧，收获巨额融资。

然而，进入 2021 年，随着各项监管政策陆续出台，教育行业整体承压，股市震荡，市值蒸发，萧瑟之中，寒冬又至。

二级市场的普跌，标志着教育行业进入了一个全新时期。面对前所未有的行业大变局，高教、职教、K9 民办学校、K12 教培和信息化领域的上市公司又将走向何方？

2021 年上半年，教育行业二级市场普跌。据平安证券研究所统计，截至 6 月 11 日，中国教育指数（全球范围内中国教育上市公司）今年上半年跌幅达到 28.18%，与 2020 年度整体涨幅 32% 形成鲜明对比。

从 2020 年上半年的高歌猛进到 2020 年下半年的表现有所回落，再到今年上半年的普跌，教育行业如今的表现实则是去年下半年走势的延续和加强。

上半年普跌，主要原因有三：第一，受政策影响，在教育公平普惠主旋律下，校外教培监管加强，资本市场普遍不乐观；第二，疫情和政策双重影响下，线上和线下机构的引流、开班均受限，导致业绩出现波动；第三，聚焦在 K12 和职教的一些个股上，如中公教育和内达科技等，去年估值过高而今年业绩不及预期的个股有所回调，拉低了整体表现。

图表：2021 年 H1 中国教育指数涨幅

数据来源：Wind，平安证券研究所，含 A 股、港股、中概的国内上公司，截止时间：2021.6.11

图表：2020 年中国教育指数涨幅

数据来源：Wind，平安证券研究所，截止时间：2020.12.11

二级市场普遍跌落，也标志着教育行业进入了一个全新时期。

教育行业二级市场发展至今，经历了四个阶段的历程：2010 年以前，教育公司初步试水美股。第一批美股上市企业借助上市迅速扩张业务，也进一步巩固了行业头部的优势；2013 年到 2016 年，A 股并购爆发，为教育行业注入了一波新活力；2017 年到 2019 年，港股、美股 IPO 成为常态，教育资产证券化一度成为热潮；而转眼进入 2020 年，短暂的行业高光过后，一系列监管政策重锤落地，教育行业正式迎来监管常态期。

数据来源：Wind，多鲸教育研究院整理

其实，此番政策重锤并非忽然而至，早已有迹可循。2018 年，《规范校外培训机构发展的意见》就针对校外培训机构的营业资质、培训内容等做出规范。2019 年，针对「校外线上培训」备案审查制度出台。2020 年下半年，针对校外培训「收费管理」、「超标超前教学」等问题，多项政策也陆续出台并迅速落地。

如今再回看 2021 上半年，从「两会」对教培行业的关注，到在线教育广告全面下架、多家教培机构遭遇顶格处罚，再到校外教育培训监管司成立以及「双减」政策落地，环环相扣之下，教育行业进入监管常态期，政策频发且趋严。大力监管引发前所未有的行业震荡，让不少机构难以招架，轻则生源受损，重则倒闭关店，上市公司也同样不得不面对股价剧跌的惨痛现状。

究其根本，教育行业受到政策、产业和资本三个宏观因素影响，呈现出很强的周期性。

从政策角度来说，由于教育的特殊性，事关国计民生，政策对办学资质、学额、收费、营销等方面有着极强的约束和指导作用，是影响教育行业最核心的外部因素。而近些年，教育监管以教育公平、普惠为主要导向，愈发严格和规范化。

从产业周期来看，需求端，当前教育需求愈发个性化和多样化，人群分层也愈发明显。但同时，教育资源供给质量有待提高，难以满足群体个性化需求。供给与需求之间的不匹配是教育产业的主要问题。同时，近几年，校外教培机构过度逐利，如虚假宣传、过度营销等行为频发，引起监管高度重视，受政策周期影响，产业进入高波动周期，教学重心经历从校内转向校外又回归校内的过程。

再看资本周期。回顾近十年的一级市场投融资，移动互联网浪潮之下，新经济从萌芽到爆发，但从 2019 年开始，经济进入下行周期，整体市场偏冷，教育行业概莫能外。尤其在教育行业二级市场，由于估值受政策影响大，此前受政策利好的细分赛道行业龙头估值得以飞升，而随着「双减」政策对学科类培训机构资本化运作的严格限制，二级市场又将引来一波清洗。而其他受政策相对利好的赛道，未来估值逻辑也有望在政策逐步明晰之后，转向对行业基本面的关注。

总结来说，从「上市常态化」到「强监管时代」，背后是教育行业从「资本化」到「去资本化」的过程。此间剧烈波动，也再次证明了「教育」事关国计民生，无法也不应被过度资本化的事实，校外培训也必须明确其「校内教育有益补充」的定位。

教育行业周期性波动是对教育企业的深度检验，当外界政策变化，企业需加速转型，才能适应新常态，谋求新出路。回顾今年上半年教育上市公司各个板块的表现，为分析总结，更为反思展望。

先来看高等教育（简称高教）板块。2021 年上半年，对比 2020 年高教板块 7 家涨幅超过 30%、最高涨幅接近 170%，高教板块回落明显，恐受限于教育板块整体估值回落造成的影响及部分高教业绩未及预期。但以整体涨幅论，相较 K9 民办学校和 K12 教培等其他板块，高教涨幅更大。

数据来源：Wind，多鲸教育研究院整理

在教育二级市场整体大跌的情况下，高教表现稳定，主要得益于政策和就业环境驱动下的内生和外延增长。

首先，自去年伊始，以「稳就业、促经济」为目标，政府出台了不少涵盖研究生扩招、本科扩招、高职扩招在内的高校扩招政策。针对高职扩招，2020 年政府工作报告更重点强调，2020 和 2021 两年，职业技能培训 3500 万人次以上，高职院校扩招 200 万人。作为容纳和输送职业人才的主要基地，贴合政策大方向的高校扩招，一方面可吸纳社会人群，缓解就业压力，另一方面可提升学生职业素质，促进就业。扩招政策，也确为学历高校发展的一大红利。此外，2020 年以来，独立学院转设加速，为民办高校向外并购提供了丰富标的，高校的外部扩张亦受政策利好。

再者，2021 年 5 月，《民办教育促进法实施条例》正式出台，为 2018 年民促法征求意见稿和送审稿所带来的不确定性画上句号。回想 2018 年，民促法送审稿引发了极大的市场关注，受政策不确定性影响，资本态度更加审慎，民办高校整体估值受到压制。近几年，教育部对《民促法》的修改和对征求意见稿的答复，不断释放积极信号，政策不确定性减弱，而此次民促法新条例的颁布，则进一步消除了政策风险，增强了市场投资信心。

展望未来，逐步清晰的政策方向帮助高教企业在招生、学费定价、税收、外部并购等方面更加合规，也有利于高教企业的长期规划和经营决策，将重心放在自身的经营管理上，提升办学能力、并购能力、管理水平和运营效率，稳步增加自身内在价值，推动高等教育良性发展。

在教育行业二级市场上，非学历职业教育一直是表现较优且稳定的板块，不仅诞生了千亿市值的中公教育，也催生了一批百亿市值、业绩稳定的职教上市公司。但在今年教育行业普跌大背景之下，职业教育板块亦受影响，除了个别表现突出的个股，其他职教公司涨幅不大，总体表现也和 2020 年整年基本持平。

数据来源：Wind，多鲸教育研究院整理

其中，去年分别以 98% 涨幅、55% 涨幅领涨的中公教育、达内科技在 2021 上半年表现平平。原因之一在于去年受疫情影响，职业类考培需求有所回落，企业营收增速放缓；原因之二则在于过往市场的超高预期带来了高股价，部分透支了其未来的成长性，因而在教育行业市场转冷的情况下，股价随之回调。

而自上市以来就颇受关注的传智教育、行动教育，上半年涨幅明显。尤其传智教育，作为教育行业 A 股直接 IPO 第一股，上半年同比业绩扭亏为盈，同时开发鸿蒙系统应用课程，受鸿蒙概念影响，增长强势。

但因职业教育在外部驱动力和内部业务模式上均有较好增长点，可预见，2021 年下半年，职业教育将进入红利爆发期。

外部驱动，一是政策，二是需求。政策端，不论是《职业教育法》大修进而从立法层面赋予职业教育与普通教育同等重要地位，还是《民促法实施条例》靴子落地进一步明确对职教的扶持，职业教育在今年的政策形势下受到极大利好。

需求端，国内就业压力不断攀升，职业教育需求长期存在。首先，国内产业结构转型，结构性失业人口规模逐年增长，高端制造人才缺口大，劳动力技能提升迫在眉睫；其次，高校毕业生人数逐年攀升，就业压力大，职业技能和招录培训需求突出；再者，学历类院校、公职类岗位扩招，也从政策的角度激发了一波考试培训的需求。

内部业务模式，则有两个创新突破点。一是如「区块链工程技术人员」、「互联网营销师」等伴随生产制造业技术革新和服务业转型升级诞生的新职业不断涌现，围绕新职业的招聘、培训、技能提升，出现新机遇。同时，呼应着新职业的涌现，职业教育的新品类不断拓展，如终身教育、知识付费、老年教育等迅速发展，职业教育逐渐走向「泛职业化」。

二是产教融合、校企合作继续深化。目前，高校人才培养和产业需求脱节是职业教育最主要的痛点，产教融合、校企合作水平仍待提高。要提升学生整体实践能力，真正做到和产业连接，既需要职教学校本身升级教学能力、提升社会需求结合程度，也需要第三方人力资源服务商、培训内容提供商推动对接校企两端，加速融合。

回到二级市场。从市值上看，职业教育赛道目前只出现过中公教育一家千亿市值公司，龙头企业在职教赛道的市占率依然较低。一方面，上市龙头在保持自身业绩增长的同时，面临多方挑战，竞争激烈。在招录培训方面，行业受招录及报考人数影响较大，未来下沉市场布局和产品升级是关键；在技能培训方面，如何进一步深化产教融合、校企合作，成为企业需重点探索的方向。另一方面，随着行业分化加剧，若无独特的业务发展模式或优势竞争壁垒，小市值公司较难在市场竞争中获得更高的市场认可度，业绩和估值想要超越头部公司，难度较大。

义务教育阶段的民办学校，简称 K9 民办学校，是一条始终处于政策压力下的赛道。2016 年民促法二修，第一次明确教育机构营利性 / 非营利性分类管理，并明确规定「民办学校的举办者可以自主选择设立非营利性或者营利性民办学校。但是，不得设立实施义务教育的营利性民办学校」。2018 年《民办教育促进法实施条例（征求意见稿）》三修，其第十二条明确规定「实施集团化办学的，不得通过兼并收购、加盟连锁、协议控制等方式控制非营利性民办学校」。诸多条款，意味着民办学校通过并购快速实现业务扩张的道路几乎中断。因此，K9 民办学校在资本市场的估值也经历了快速下杀。

2021 年 5 月，修订后的民促法实施条例出台，对 K9 民办学校的关联交易、协议控制、兼并收购、招生、教材等，均提出了详细的规范要求，增设了诸多限制性或禁止性条款。具体来说，民促法新条例新增规定「地方人民政府不得利用国有企业、公办教育资源举办或者参与举办实施义务教育的民办学校」；细化规定「任何社会组织和个人不得通过兼并收购、协议控制等方式控制实施义务教育的民办学校、实施学前教育的非营利性民办学校」；明确规定「实施义务教育的民办学校不得使用境外教材」；并对义务教育阶段民办学校关联交易明确禁止并明晰法律责任，「实施义务教育的民办学校不得与利益关联方进行交易。其他民办学校与利益关联方进行交易的，应当遵循公开、公平、公允的原则，合理定价、规范决策，不得损害国家利益、学校利益和师生权益。」

大力管控之下，K9 民办学校的收购扩张被阻断，对 VIE 架构合法性带来挑战，行业进入深度优化及分化阶段。政策公布后，K9 民办学校板块整体受到冲击，跌幅明显。比如，民办学校龙头天立教育在 2020 年涨幅 165% 的势头下，2021 年上半年却跌超 60%。除受板块整体下跌影响外，今年 6 月，四川省教育厅发布暂停审批设立民办义务教育学校的通知，也给这家立足四川的民办学校带来明显负面影响，政策颁布当日，天立教育股价即下跌 20%。

未来，并购扩张及关联交易等种种限制，将始终成为 K9 民办学校不敢逾越的红线。

数据来源：Wind，多鲸教育研究院整理

2020 年，受疫情影响，K12 教育线上线下冰火两重天。其中，在线教育在一级市场可谓大放异彩，资本加持，营销激增。但随着线上流量红利消退，各家陷入竞争内耗，亏损加大。紧接着，2021 年上半年，各项针对校外学科培训的政策落地，重锤之下，行业几乎从制高点被瞬间拍落至谷底。这一剧烈震动直接反映在股价上，行业头部，无不暴跌。2021 上半年，新东方跌幅 55.9%，高途（跟谁学）跌幅 71.4%，好未来跌幅 64.7%…… 而这三家在 2020 年涨幅均达 45% 以上，尤以高途为甚，2020 年全年涨幅高达 136%。

数据来源：Wind，多鲸教育研究院整理

业绩低迷和政策监管是造成 K12 学科培训板块大幅下跌的主要原因。「双减」政策落地之前，受政策不确定性影响，K12 教培机构股价波动剧烈，而随着 7 月「双减」政策正式落地，K12 板块多家公司股价断崖式下跌。回望去年的走势，这场 K12「营销大战」的终局来得如此之快，始料未及。

除了政策影响之外，业绩表现也对股价造成了直接冲击。过去几年，在线教育广告投放造成的亏损积重难返，加之「双减」对广告投放做出大力限制，营销投放之路被阻、课外培训时间受限，让培训机构的引流、招生和留存都颇感吃力。

此外，「双减」政策中「学科类培训机构一律不得上市融资，严禁资本化运作」的规定，则完全阻断了 K12 学科机构的上市通道。已上市的教育机构也不得不做出改变，对学科培训业务进行剥离或转型。底气尚存的头部公司或许还有余力打磨产品进而转型，慢慢通过产品和服务获得用户信任、重新来过，而大多数中小机构别无选择，裁员收缩或彻底转行，道路维艰。

面对前所未有的行业大变局，各家均在寻求转型出路，或加码素质教育，或拓展职业教育，或试水课后托管，或积极寻求进校合作。种种探索背后，指向一系列核心问题：政策打压之后，家长和学生的辅导需求是否也会相应减弱？如何安排学生的课外时间？如何满足家长和学生的课外辅导需求？「双减」只是开始，K12 教培行业还需要更多的配套政策引导和市场的积极探索。

教育信息化企业一般指面向公立学校、提供信息化产品或解决方案的企业。每年财政教育拨款大概占 GDP 的 4%，教育信息化又占财政性教育经费的 8%，整个传统教育信息化市场份额约 4000 亿人民币。

由于教育信息化公司一般都是 2B 或 2G 的 SaaS 型商业模式，国内市场（含港股）对此类公司整体估值都不高。而 SaaS 类企业的利润增长趋势又相对缓和，对应的二级市场股价表现并不突出。

数据来源：Wind，多鲸教育研究院整理

2021 年上半年，教育信息化整体表现一般，除了网龙（20.4%）、视源股份（8.9%）上涨比较明显，其余个股如竞业达（-20.98%）、国新文化（-24.59%）等较 2020 年均回落明显。

从需求角度来看，在经历了疫情对众多线下学校和教培机构的冲击后，学校和传统线下教育机构对教育信息化的需求猛增。这其中不仅有大量新增需求，也包含对过去闲置、无法满足新教学需求的设施的更新替代需求。不同于以往，机构对于信息化设备的实际功能和使用效果愈发重视，希望信息化的加入能够真正提升教学效率。

对于教育信息化企业而言，在行业估值逻辑难以迅速改变的前提下，通过产品升级和差异化竞争提升市占率，或是中短期获取资本市场认可的最优选择。传统教育信息化企业销售导向明显，在经历疫情考验后，越来越多的企业会转向发掘客户真实需求、业务场景理解、产品打磨，以场景化的思维打造体系化的解决方案。而市场份额提升吸引到的资本力量，也将促使行业逐步成熟。

截止 6 月 30 日，A 股教育板块跌幅达 26%，在中信二级行业中排名倒数第一，教育之「冷」，可见一斑。

三大股市中，教育公司在港股上市居多，资本市场对教育行业的认知更深，认可度高。同时，一部分公司通过较好的盈利增幅及迅速的规模扩充，引领港股教育板块，推动港股整体水平提高。今年上半年，港股教育板块基本延续之前势头，整体表现稳中向优，约三成公司股价涨幅超过 10%。

美股和 A 股的教育板块则波动剧烈。事实上，美股和 A 股本身教育公司标的较少，资本也更易向头部倾斜。去年，美股市场中如高途、华富教育、无忧英语（51Talk），涨幅均超过 130%。高途尽管经历了股价大跳水，也依然能够保持 137% 的年涨幅。A 股市场中，中公教育则「一枝独秀」，全年上涨 98%，以一己之力扛起 A 股教育板块大旗。然而，美股和 A 股今年未能延续过去的「龙头效应」，稀缺头部资产在行业股价整体波动下也无力回天。

从公司角度来看，上半年股价上涨的教育上市公司有 29 家，占全部教育上市公司的 35%。涨幅排名前五的公司分别为中国创联教育（173.8%）、全美在线（158.8%）、传智教育（158.5%）、华富教育（120.1%）、红黄蓝教育（83.97%），主要集中在职业教育赛道， K12 公司普遍大跌，基本排名末位。

数据来源：Wind，多鲸教育研究院整理

此外，或许预感到政策收紧上市难度变大，或有对赌压力需抓紧抢跑，2021 年上半年，不少公司频频传出上市传闻，猿辅导、作业帮、VIPKID、豌豆思维、美术宝、老鹰教育均在其列，拟上市公司中除 K12 教育机构，不乏素质教育、职业教育、早幼教公司。

但「双减」政策落地，给了待上市公司当头一棒。尤其学科培训机构，上市之路渺茫，企业必须另寻出路。同时，近年来国家对赴境外上市公司的安全审查也趋于严格，即使非学科培训机构，上市之路也不容乐观。

身处寒冬，教育上市公司，路在何方？

扩品类和跨赛道势在必行。此次受政策影响最大的 K12 公司，在 K12 培训业务受限后，很可能需要针对K12培训业务进行转型甚至剥离，开展非学科类培训业务。面对营收下滑，K12教育公司势必要找到「第二增长曲线」，或向素质教育和职业教育拓展，或向外并购，或运用企业成熟的产品研发和运营经验孵化新产品。总之，要找到盈利新动力，力求重塑教育估值模式。

精细化运营，持续修炼「内功」。过去「跑马圈地」的打法在如今的环境下已经不再适用，企业需要将目光转向内部，从成本控制、人员管理、业务协同上寻求最优解，回归良性运作。与初创企业相比，上市公司拥有更多的业务抓手，更利于实现业务全流程的精细化管控。

科技赋能，教育行业最重要的变量。在 AI、VR/AR 等新技术的影响下，教育行业将迎来变革性机遇。企业投入新技术的研发、技术与教育的结合、新场景和内容的打造将有助于实现真正的教育行业「升级」，未来可期。

（作者：多鲸资本 ）