中国基础设施REITs的成功亮相

嘉宾简介

（注：本文根据南开金融论坛【首席观点】第23期直播特邀嘉宾——崔春女士分享内容整理）

崔春：

毕业于清华五道口金融学院。现任华泰证券（上海）资产管理有限公司董事长。曾先后任职于光大证券、中国建设银行、嘉实基金、中国国际金融股份有限公司等多家金融机构。

我国首批的基础设施REITs总共是9单，发行总规模是314亿，集中在京津冀、长三角和粤港、粤港澳4大湾区等等核心的区域，覆盖了高速公路、环保设施、产业园区和仓储物流等等大类资产，聚焦优质资产，规范创新并举，具有良好的示范效应。

——崔春

第一节 基础设施公募REITs的收益特征

从资产类型来看，我国基础设施REITs的底层资产大致可以分为两类：一类是依据与政府签署的特殊经营权协议或者是政府许可进行收费的特许经营权类的资产。比如说水电气热、高速公路等；另一类是以租金或者是以运营外包服务为主要收入来源的产权类资产，比如说仓储物流产业园区等。

根据特许经营权协议或者政府的批复约定，特许经营类资产一般都有固定的经营或者收费的年限，随着收费年限不断缩短，资产的评估价值会逐年下降，在特许经营期届满或者收费权到期以后的资产价值将归零，所以特许经营权资产收费的稳定性比较强，但资产增值的空间比较小。

产权类资产的期限一般剩余期限较长，资产价值具备长期延续的可能性，最终可以通过真实出售的方式来变现，所以产权类资产通常市场化程度比较高，租金等业务收入受到市场和运营水平的影响程度较大，潜在的增值空间更大，但收益波动也可能有所反弹。

因此特许经营权REITs的收益主要来源于期间派息、产权REITs的来源收益主要来源于期间派息和资产增值的收益。

从期间派息水平来看，根据首批REITs项目的公开信息，特许经营权REITs的派息率一般在8-12%左右，产权REITs的派息率一般在4-5%左右，但是由于特许经营权的派息当中包含了投资本金的部分，所以其投资的实际IRR(内部收益率)一般在6-7%之间，考虑产权REITs的资产增值收益，那么两类REITs的IRR的差异可能并不大。

第二节 基础设施公募REITs的金融产品属性

目前我国基础设施REITs的收益来源确定性非常高， 90%以上的可分配金额要向投资人进行强制分配。其收益特征与债券等固定收益型的金融产品具有类似之处。此外公募REITs产品不设票面利率，收益取决于期间派息和二级市场的资本理论，同时又具有典型的权益属性。因此公募REITs是一种兼具债性和股性双重属性的金融产品。

特许经营权公募REITs的收益比较稳定，可预测性比较强，底层资产本身不具备增值性，更偏向于债性。以高速公路REITs为例，高速公路最主要的收入来源为车辆通行费，通行费收入水平主要取决于车流量，运营成熟的高速公路，车流量一般不会出现大幅的波动，而且具有很强的可预测性。因此特许经营权REITs的投资逻辑可适度参考固收或“固收+产品”。

产权类REITs收益中重要的一部分是来源于资产的增值收益，这部分可预测性不强，更偏向于股性。因此产权类的REITs底层资产增值主要来源于运营能力，具体体现为租金水平的增长以及出租率的稳定性。因此在评估产权类REITs时，除了注意现金流分配率以外，更应该关注项目的增长性。投资的时候更加应该关注租金增长率、市场前景、物业运营方的运营能力、发起人的资产储备以及客户计划等各类的因素。因此选择投资偏股性的产权类的REITs的时候，投资人在考虑期间派息的同时，也会格外地关注资产增值带来的一个想象空间。

第三节 基础设施公募REITs的流动性情况

一般的认为我国基础设施公募REITs的流动性介于债券和股票之间，跟债券相比，REITs可以在二级市场上流动，其流动性要高于传统的债券或者是类REITs等债券类的产品；与股票相比，由于公募REITs的现金流又受到了经济周期、微观的运营情况等宏微观因素的影响，它的流动性会略低于股票市场。

参考国际市场的经验，美国等发达市场几乎所有重要的金融产品都有做市商的制度，为了增强市场的流动性、引导定价以及稳定市场价格等，为保障我国基础设施公募REITs上市以后平稳的运行，沪深证券交易所目前都建立了流动性的服务机制，做市商通过提供双边报价、大宗交易等服务，充分保障REITs产品上市以后的流动性。

根据项目公告，首批9单公募REITs项目均聘用多家做市商为上市后二级市场交易的流动性服务。

实践证明，流动性服务在这次公募REITs发行和交易环节发挥了重要的作用，成功的引导基础设施公募REITs二级市场定价，能够回归一个基本合理的水平，也带动了一二级市场的价格联动。

第四节 我国首批公募REITs的投资情况

一、首批基础设施REITs投资者的构成情况

我国基础设施公募REITs的投资可以分为三个阶段：战略配售阶段，网下询价阶段和网上发售阶段。其中原始权益人及其关联方主要参与的是战略配售，机构投资者可以参与战略配售或者网下询价，而公众投资者只能参与网上发售。

首批9单REITs项目，获得了各个类型投资人的踊跃认购，从投资人的构成来看，首批项目是以战略配售为主，占比最高，其中部分特许经营权为实现并表，原始权益人及其关联方的认购比例甚至超过了50%；参与网下询价的投资份额占比次之，产权REITs的网下认购比例总体要略高于特许经营权，REITs网上发售的份额占比普遍偏低，公众投资者的认购多以“打新”策略为主，短期内退出需求强烈，所以也给二级市场带来一定的波动，这也是一个创新产品是刚刚上市的特色。

二、机构投资人对基础设施REITs的看法

机构投资者是本次公募REITs投资的主力军，其中证券公司保险机构和银行理财参与的程度比较高，我们也在这个过程中访谈了多家机构投资者，借论坛的机会也和大家分享一下，各类投资人对于基础设施公募REITs的观点和看法。

（一）高度认可首批REITs项目质量。在经过国家发改委、中国证监会以及沪深交易所等这些主管机构的多轮审核之后，首批9单REITs确实是真正满足了“优中选优”的标准；并且监管规定REITs项目的现金流分派率原则上不低于4%。所以也是有一定的基础保障，对机构投资者也有相当的一个吸引力，所以在前期机构投资者参与首批项目投资的热情还是比较高的，这是第一个普遍的共识。

（二）资产定价合理性是选择主要标准。产权REITs与直接投资于大宗物业相比，对于底层资产的评估价值更加客观公允，特许经营权REITs的投资可与债券等固收产品投资类比，通过评判产品的IRR等指标来锁定合理的投资标的。

（三）市场规模越大，配置价值越为明显。市场规模的扩大以及流通份额的提高，可以有效提升REITs的总体流动性，并更好地支撑一个专业完备的公募REITs投研生态。

（四）保险机构投资者普遍认为，基础设施公募REITs产品能够有效地分散投资风险，提供收益稳健、安全性强、流动性高、长久期的优质资产，有助于保险资金有效应对现在低利率环境下带来的“资产荒”。目前，银保监会已经明确的把公募REITs纳入到不动产金融产品的管理，无需占用保险资金的权益类的占比指标。

我们也关注到目前社保基金也已经将公共运行纳入到投资的白名单，所以保险行业投资政策的理清，也为后续保险资金长期持有基础设施公募REITs提供了一个制度保障。未来我们可以期待保险资金将会更多地参与到REITs的投资当中来。

（五）证券公司和银行的投资者普遍认为，基础设施公募REITs具有长期配置的价值，从长期来看，REITs的预期回报率显著高于债券市场，投资REITs会以长期持有的策略为主，但也会考虑到在实际收益率进行波动的时候，进行一些短期的交易安排。

公募REITs产品既有股性又有债性的特征，天然使得它能和现有的传统股债投资品走出一个并列的趋势，同时形成对于传统股债市场的一个非常好的补充。随着政策以及市场的逐步完善，我们很有信心未来中国REITs市场完全有能力达到一个万亿元的资产类别的级别，成为养老金、保险、公募、银行、理财等主要的资金配置的必选品种，所以我们是非常得看好这样一个新兴的资产类别。