文艺馥欣聊并购 | 谈谈交易中的决心与妥协

近期我们完成了一单有趣的交易，交易最终呈现的形式是上市公司收购了一块资产，文艺馥欣在交易中作为资产方的财务顾问以及整个交易的牵头机构全程负责帮资产方寻找合适的上市公司、设计交易方案以及商务谈判。

资产方有强烈的证券化诉求，我们大约在2020年的上半年确定与资产方的合作关系，花了半年的时间帮助资产方进行规范化的梳理以及最重要的确定证券化的路径与方案，这期间零星地带着资产方见了几家上市公司，以确定合适的、作为交易对方的目标上市公司画像。在这之后长达一年的时间，我们和资产方一起，见了不下50家上市公司，接触了至少30个推荐上市公司的“中间人”，最终才确定下现在的这家上市公司。这些上市公司心态各异，很多情况颇具代表性，我们现在正在进行中的交易中也一再遇到类似的情况，我们在此做个总结和整理。（为了保护上市公司和相关当事人的隐私，以下提到的上市公司情况都做了处理，请勿对号入座）

交易的决心

虽然我们带着资产方见了这么多上市公司，看似是我们挑剔，但其实早在批量地见上市公司之前，我们就确定了明确的目标上市公司画像——为了匹配我们给资产方设计的证券化路径，我们对上市公司的市值、大股东持股比例、现有业务规模等等都有明确的目标范围。之所以见了这么多家上市公司最后才确定下来，很大一部分原因是：这中间绝大部分上市公司实控人并没有下定决心做交易。

并购是企业发展过程中绕不开的话题，所以当你去问一家上市公司有没有并购需求，绝大多数上市公司会毫不犹豫地回答：“有！”；而当你进一步介绍大致符合这些上市公司并购方向的标的，绝大多数上市公司也确实愿意接触，有的甚至是实控人直接出面。但这代表了一单潜在交易的开始吗？答案是否定的。

是否是一单潜在交易的开始，首先取决于买家是否下定决心进行交易。

在交易的买卖双方中，卖方会更谨慎地向市场传递出售的信息，因为出售可能会产生团队被挖角、业务被竞争对手抢走等等负面影响，所以卖方的信息都是在很小范围流传。文艺馥欣在担任卖方财务顾问时，绝对不会在微信群等文件流向不可控的情况下对外发送卖方的资料，往往是一对一地定向发送给有初步交易意向的潜在买家，而即使是一对一地发送，我们还要在文件打上水印、加上保密条款等等尽量避免文件二次流转。所以，一般来说，卖方说要卖，那是真卖。

买方情况就不同，买嘛，无伤大雅，看看标的、了解下行情又不吃亏。所以，很多情况下，买方说要买，那可不一定是真要买。

我们在代表前文中的资产方与上市公司接触的时候就遇到了很多这种来了解行情的“买家”。比如，上市公司A在前期表达了强烈的兴趣，双方老板都到过对方公司拜访，双方的中介机构和高管团队对初步的交易框架都进行过几轮交流，但当我们定了酒店和会议室要约上市公司实控人过来封闭谈判，打算定下用于上市公司停牌的交易协议时，上市公司实控人却以各种各样的理由往后推，最终通过上市公司的总经理递消息过来他还下不了决心。事后，上市公司的董秘告知这已经是这位实控人第N次“临阵脱逃”，董秘也决定在这次之后辞职了。

再比如，某中间人介绍了上市公司B，条件与我们之前确定的上市公司画像不算太契合，但是勉强也可以做。中间人很热情，不断强调上市公司B的诚意，只要资产方感兴趣，条件都可以谈。我们遂决定去拜访上市公司，实控人很客气地接待了我们，也确实表达了交易的意愿。但是听完我们的条件后，实控人虽然当场表示一切好说，但是并没有进一步聊下去。我们回来之后，实控人通过中间人递话过来，觉得我们条件很好，但是他们自己有些问题还待解决，希望我们能够等他们解决完这些问题再进行交易——这是委婉的拒绝了，因为事先我们已经说清楚有具体的时间表，如果我们表示愿意等，那就意味着我们可以大幅度地让步；如果我们不能等，那是缘分未到，也不是实控人拒绝我们。

妥协的艺术

那么如何来判断买方的决心呢？我们在《从两单并购交易谈谈当前中小市值上市公司的心态》中提到，如果买方对想要收购的标的要求很模糊，基本代表没有太认真考虑过并购这事，所谓要“买”，大概率只是赶赶潮流、了解下行情；只有买方对想要收购标的有明确的画像，代表是认真考虑过并购这事的。不过，认真考虑过并购这事距离最终下决心做交易还是有不小的距离。根据我们的经验：只有买方愿意对其要求进行妥协，才代表了买方真正有决心进行交易。因为，任何一个标的都不是十全十美的，也不可能完全符合买方事先做的画像，买方如果要想说服自己不交易，那有太多理由了。所以说，交易就是妥协的艺术。

上市公司C，实控人因为债务缠身决定出售上市公司控股权，开的价格依据是债务本金+利息+留给自己的生活费，这个依据是合情合理，只是这个价格已经远超当时的市场价。中间人非常积极，客户也很心动，因为这家上市公司本身的质地非常好，如果能够说服实控人降价按照市场价进行交易，是非常理想的交易。不过，我们对说服这位实控人降价交易并不抱太大希望。因为类似的上市公司我们之前接触过几次，知道这类实控人的心思，对于他们来说，如果接受降价出售，卖了上市公司还不够偿还债务，剩余的债务基本就要背一辈子，出售没有意义，还不如继续拖，如果牛市来了，可以以更高的价格出手上市公司甚至只出售部分股权就能够偿还债务了。所以对他们来说，寻找上市公司的潜在买家，更多只是姿态，用于安抚债权人，要想他们妥协降价，基本是没有可能的。最后事实证明也是如此。

上市公司D，实控人想明白了注册制大势不可逆，未来上市公司的平台价值会越来越弱化，决定出售控制权。但另一方面，上市公司D所在区域有几家上市公司在中概股红筹回归最红火那几年成功被借壳，实控人最终变现拿回了数十亿的现金。上市公司D的实控人以此对标，认为自己的公司比那几家被借壳的条件更好，如果卖得比他们便宜，自己面子和心理上都过不去，遂喊了一个超过市场价不少的价格。相比较上市公司C，我们认为上市公司D的实控人没有债务问题的硬约束，倒是可以尝试说服他接受目前的市场价格。不过，最终实控人并没有被我们说服降价，交易也就没有进行下去。所以说，想明白和下决心去做，还是有不小的距离。

其实并购和企业的经营是一样的，一单成功的并购，首先是在明确的战略目标指导下进行。有了战略目标自然就有决心，也就可以衡量交易能否有助于战略目标的实现，也就能清楚地明白能不能妥协以及能在哪些条件上妥协。机会主义的并购，那是要害死人的。

（作者：文艺馥欣 ）