21专访｜哥伦比亚大学教授魏尚进：科创板可在风险可控下引入做空机制，全球实现碳中和有三大机会

21世纪经济报道记者张赛男、实习生李炳珍 上海报道

2019年7月22日，科创板首批企业鸣锣上市，引发全球资本市场关注。时至今日，科创板已平稳运行两年有余，截至目前，已拥有上市公司数逾300家。

科创板在助力科创企业做大做强方面发挥了引领作用，成为资本市场支持创新驱动战略的主战场。对于科创板开市两年多来的成效，业内专家有何评价？注册制推进是否符合预期？

与此同时，科创板定位硬科技，让人们认识到产业链自主的重要性，多家科创板公司在细分赛道占据龙头地位，但仍然有环节面临“卡脖子”问题，这背后实际是近40年全球化分工的不断细化。在全球化不断推进的当下，未来全球化分工将面临哪些问题？尤其是中美竞合关系近年来发生了怎样的改变？是否有解决中美贸易关系的“最优解”？

此外，当下“碳达峰”“碳中和”成为热词，中国要按时交卷将面临哪些考验？就全球而言，未来创新政策的方向和着力点应该怎么思考？

就上述热点问题，21世纪经济报道记者独家采访到哥伦比亚大学终身讲席教授、复旦大学泛海国际金融学院学术访问教授、亚洲开发银行前首席经济学家魏尚进作出解答。 

（哥伦比亚大学终身讲席教授魏尚进）

科创板定价机制改革：在风险可控的情况下引入做空机制

《21世纪》：科创板在7月过完两周岁生日，你的新书《寻找经济最优解》也有一节专门讲到了科创板和中国经济的未来，对于这个运行刚满两年的板块你有什么评价？

魏尚进：首先，科创板两年多来的运行有很多亮点，有很多可圈可点的方面。

科创板对中国未来的发展非常重要，因为中国接下来要以生产力和科创能力的提高作为经济增长的动力。但科创行业的发展有一个特点，就是早期投资时间比较长，投资金额比较大，存在很大不确定性，这导致科创企业很难从银行得到资金支持。在银行支持不够的情况下，资本市场能否为初创阶段的科创企业提供资金，直接关系到中国今后科创发展的速度与水平。

由于主板上市条件比较严格，很多科创行业的新企业不太适合在主板上市。科创板补足了一个重要短板。 

第二，科创板还有继续改进的必要。比如现在在纽约上市的一些中国科创企业，在科创板还不能上市。接下来科创板上市制度的进一步改革和发展也会为中国经济的持续增长做一个很好的铺垫。

《21世纪》：对标美国纳斯达克，就制度方面，你觉得科创板还有哪些需要完善的地方？

魏尚进：科创板作为一个新事物肯定有很多需要改进的地方，比如现在国内比较关心的科创板IPO定价环节出现的机构投资者抱团压价的现象，这对科创企业的融资不利。

科创板IPO定价形式和主板不一样，主板由承销商定价，而科创板是通过向机构投资者询价的方式来定价。机构投资者中，市场占有率比较大的为数不多，所以它们容易抱团把价格压下来。这个现象在纳斯达克以及其他成熟市场并没有出现，主要是出于机制设计上的两点不同。

第一点不同在于，纳斯达克的IPO定价由承销商来决定，而承销商是由发行人也就是上市企业自己选择的。没有了向机构投资者询价的环节也就没有了机构投资者抱团压价的机会。 但仅仅这一点不够，还需要考虑IPO定价会不会过高的问题。

第二点不同在于，纳斯达克整个市场的定价包括二级市场比较理性，一级市场定价要与二级市场挂钩。在其二级市场上，首先是机构投资者比较多，散户的比例相对较低；其次是有一个比较成熟的卖空机制。

卖空机制对IPO以及二级市场定价的合理性非常重要。股价实际是市场上各种投资者意见的一个综合反映，有些投资者看重利好因素，也有些投资者更强调风险因素，因为他们得到的信息不一样，对信息的处理和判断也不一样。在既可以买也可以卖空的市场里，正面和反面意见都会反映出来，然后可以得到比较好的综合和平衡。而中国股票市场的卖空机制比较欠缺，或者说需要通过融资融券卖空的成本非常高。这样的后果是只有认为公司估值高的投资者参与进来；而认为公司估值低的投资者，除了不买之外，没有别的渠道把他们对公司价值的意见表达出来。这样的话，市场参与者对这个股票的平均估值就容易偏高。而如果有比较明确的负面消息传来，股价又可能出现大跌。

这些二级市场的估值特征与价格大幅波动的特征反过来也影响了公司IPO制度的设计。比如国内主板上市考虑到股价有脱离基本面偏高的趋势，而行政限制了市盈率的上限。科创板IPO定价试图换一种做法，就尝试采用向机构投资者询价的方式定价，不设定市盈率上限。但结果发现也有问题，因为机构投资者数量不多，它们可能会集体压价，从而让自己拿到股票以获得较高的利润。

这些方面都可以通过改革来解决。中国这么多年的发展应该说已经相当成熟，二级市场上机构投资者的数量也有很大的增幅。如果能够继续培养机构投资者的参与度，并且在风险可控的情况下把做空机制引进来，一旦二级市场的价格合理性问题有了较大改善，科创板与主板就都可以采用国际通用的办法，也就是上市公司选承销商，然后与承销商一起根据对市场需求的判断定价。这样机构投资者抱团压价情况应该也会消失。

共享全球化成果需要配套改革

《21世纪》：科创板定位硬科技，通过这个板块的运行，让人们认识到了中国产业链自主的重要性。不过当下仍有不少科技领域存在着“卡脖子”的环节，在这个背后实际上是全球化分工不断演进的结果。但是当下的全球化分工为什么会显得如此的脆弱？

魏尚进：全球化可以把蛋糕做大，这句话对大多数国家都适用。但是可以把蛋糕做大并不代表各国国内所有人都能够把自己的那片蛋糕做大，因为要让每个人都得益，需要各国有一些配套的改革，而很多国家没有把配套改革做下来。这是逆全球化浪潮的一大原因。

在全球化过程中，受益最大的群体一般是社会中的强势集团。在蛋糕做大后，他们不一定想和相对弱势的群体分享，这就造成弱势群体觉得蛋糕做大了以后跟自己没有关系，甚至利益还会受到损失。因此只要有机会，这些群体就会反对全球化。比如许多美国蓝领工人看到全球化让美国公司的利润猛增，但他们自己的工资往往不增反降，而政府的政策也没有让公司利润增量的一部分转化成对工人群体的福利。这就造成了许多工人强烈反对贸易全球化、投资全球化、移民全球化等。换言之，主张逆全球化的人实际上是对全球化中利益分配不均的反对。

全球化需要各国配套改革是一个规律，是一个通则。但在不同国家的表现形式很不一样。有一些国家制度安排有缺陷，配套改革做不下去。造成的结果是宁愿不要可以做大蛋糕的全球化，或者是有了全球化的发展换了政府也把它逆转回来。对于这样的国家，长期发展就很有问题。

也有些国家通过各个群体的博弈把配套改革做下来，包括全球化的赢者向输者做出转移支付，对输者及其家庭提供再就业的培训与帮助，这些国家往往就可以将全球化往前推进，从蛋糕增量里获取整体生活水平的提高与生产力的提高。因此，这些国家就能保持长期稳健的发展。

《21世纪》：就逆全球化问题，实际上也有不少观点认为全球化的方向是没有办法改变的，对此你怎么看？

魏尚进：全球化并非不可逆，只要有足够多的人反对，就会出现可逆的情况。我们可以看到很多国家有时候难以把全球化做下去，因为即使蛋糕变大了，这些国家也不能保证所有的人群都能得到比较公平的分享。

中国在过去40多年里，改革开放是很重要的一环。中国经济之所以增长得这么快，是在贸易、投资、科技、人员交流、思想交流多方面都坚持开放，而且绝大多数都能在开放中受益。

反过来，以印度为例的许多其他发展中国家找不到一个合理的制度安排，能保证改革的赢者，特别是比较强势的赢者，与输者分享蛋糕的增量。

我看到过印度一个重要的基建工程计划，叫“新德里-孟买走道”（Dehli-Mumbai Corridor），要将新德里和孟买这两个印度第一和第二大城市连接起来。但是这个走道设计时却要避开新德里和孟买之间其他的许多中小型城市。这从经济级别与经济规模的角度出发好像不太合理，我们都觉得应该把所有的城市串联起来才能最大程度发挥出新基建带来的降低运输成本的优势。他们这么做的原因是走道修建接入的城市都需要征地，而征地会牵涉很多利益，以至于他们做不了。实际上，这就是一个可以把蛋糕做大的好事做歪，做成劳民伤财、蛋糕畸形的例子。

在拉美和非洲，我们也反复看到这样的情况，对老百姓整体利益有好处的许多改革做不下来，存在蛋糕分配不均而不能通过转移支付或其他配套改革来纠正的情况。蛋糕分配不均的一个重要理由并不是别人看不到这个蛋糕会变大，而是一旦把事情做好，最有能力把好处拿下来的人群需要和相对弱势的群体分享。但是，如果没有一个制度去约束强者，他们就不想分享。所以，当我处于弱势群体中时，这个事情做起来对我没好处，我就会通过各种各样的手段去反对，结果就是你不让我分享到大蛋糕，我也不让你将蛋糕成功做大。

逆全球化还与全球化的另一特点有关。这个特点就是全球化有时候还会牵扯到国内的利益和国外的分配，导致很多老百姓也因此强化了全球化对自己没好处的想法，他们想的是全球化便宜了外国人，那就更加不愿意做这件事。利益分配的不均加上宣传方面的偏见，更可能使得全球化做不下来。

反过来，如果哪个国家能够坚持全球化，并且找到比较好的制度安排，一是让蛋糕做大，二是让蛋糕分配比较公平，这些国家经济增长会更快，老百姓生活的改善速度也会更快。因此，长远来说，能够把全球化做好和不能把全球化做好的国家之间的距离就会慢慢拉大。

《21世纪》：在全球化格局不断的变化当中，中国应该如何找准自己的定位？

魏尚进：中国过去40多年的快速增长，改革和开放都很重要，从这个意义上说，中国是过去40多年全球化的一个重要受益国，也是全球化重要贡献国。接下来的发展，中国正在加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，双循环都很重要，需要认识到继续开放对中国还是非常有意义的。

中国在有些领域由于资源禀赋或分工的关系处于世界领先地位，因为分工总是能够让一个国家的比较优势发挥得更好，也让这个国家的增长速度达到最优。即使中国想要全面发展技术，也不可能在所有领域都处于世界领先地位。

当然从降低“国际断供”风险的角度，对一些关键技术和关键零部件进行投资，牺牲一点短期效益，以换得长期稳健发展，也是最优国际化策略的一个组成部分。

和世界经济保持高度联动，是中国经济今后继续保持相对高速增长的重要一环，包括贸易、投资、技术等领域的交流。所以我们肯定还是要继续发挥好全球化给中国带来的优势，同时要积极参与国际经济秩序的改革。如果更多的国家和人群能够从全球化进程中得益，全球化就会变得更加可持续。

未来的中美关系将更加复杂

《21世纪》：在全球化过程中，中美关系一直是市场关注的热点，近年来中美关系发生了哪些变化？

魏尚进：近几年中美关系发生了天翻地覆的变化。除了贸易摩擦，技术方面的摩擦在加剧，所以出现了国内对许多所谓“卡脖子”技术的关注。

美国总统拜登上台后还没有改变以前的对华经济政策。比如美国前总统特朗普新增的对华关税措施没有撤销，但是他做了一些调整，其中一个重要的调整是多数政策都要和盟友国家一起发声，这其实提高了新政策出台的门槛。因为对于上一届政府的很多做法，一些欧盟国家是不支持的，对于这样的政策，现在的总统首先要思考能不能说服盟友，如果不能他或许选择不出台这样的政策，这是一个改变。

现在的美国政府也认为中国是一个长期的竞争者，或者说是有能力跟美国做长期竞争的唯一国家。这个说法从经济实力出发、从美国角度出发都是可以理解的。除非在接下来几年里出现类似对美国国家安全有直接危险的事件，否则美国与中国的竞争会是一个新的常态。

现任美国政府和上一任政府的重要区别在于，现任政府在定义自己国家利益的时还涉及很多其他的维度，比如拜登总统提到对全球气候问题的管控对美国来说是一个重要的国家利益。在这个问题上，很明显美国一定需要和中国合作才会有效果。应该说在这个问题上所有的国家都需要合作，其中肯定少不了中国的作用。所以接下来中美关系将继续保持复杂，但同时还有合作的空间和机会。

《21世纪》：你前面提到可以把蛋糕做大，那么解决中美贸易摩擦可以通过这个方法吗？有没有所谓的“最优解”？

魏尚进：最优解不是没有摩擦，而是在一定的制约条件下，找到相对最好的办法。这个制约包括两国的长期竞争态势应该会维持下去，但同时还是有很多需要合作的领域，美国也会把自己国家利益的多个维度都考虑到。

全球气候变化实际上是很重要的一个方面，因为全球气候变化是少数能够威胁到整个人类生存的挑战之一。如果要解决这方面的问题，一定需要全世界的合作，特别是中国和美国的合作。这些合作有许多具体的方面，比如为了实现碳中和，很多各自开放的技术需要通过技术共享，包括有偿共享，才能让全球的减排顺利进行下去。

另外，从7月16日开始中国碳排放权交易市场开市，而美国还没有全国性的市场，为了让全世界达到碳中和目标，需要有一个国际性的碳排放市场。这个市场的顺利运作一定需要美国、中国以及其他国家的合作。除了气候变化之外，还有很多需要合作的领域，比如水资源的管理、基础科学的发展等。

全球实现碳中和目标需要“大棒加胡萝卜”

《21世纪》：就碳中和的话题，有观点认为碳中和是发达国家为了限制发展中国家设置的陷阱，对于这个观点你怎么看？

魏尚进：碳达峰、碳中和对发展中国家包括中国来说肯定是有很大挑战的。中国现在碳排放最大的行业是能源行业，大约占全国碳排放的三分之一。仅这一行业达到碳中和就非常不容易。为了达到碳中和，需要把经济和生活最基础领域的各个行业，从现在的排放量过渡到零排放，这显然需要很大的产业结构调整，而且需要国家财政的重大投入或者企业巨大的投资。

很多人担心碳达峰、碳中和会对经济增长产生负面作用，但实际上我们要看到，为了碳中和所做出的努力，也给经济增长提供了很多新的机会。我认为至少有三个方面：

第一，为碳中和做出的努力，会同时减少许多污染，包括对空气质量的提高，这本身就是对老百姓生活实质的改善。不管这样的改变是否计入GDP，对中国百姓而言都是实质性的生活质量提高。

第二，未来达到碳中和目标需要发展很多技术，比如电池技术领域，怎么把电池做小和使用时间更长，这些技术在全世界都有商业价值。尤其是全世界都需要出台政策进行减排，这些技术的市场价值可以很高。哪些国家能够最早开发出这些具有商业价值的技术，也就能最先获得新的投资与增长机遇。

刚才提到未来全世界一起解决气候变化挑战需要发展国际性的碳排放交易市场。这个交易市场会让成功的减排变成一个可以出口的产品。一个国家如果能够在解决碳排放问题上做得好，就能够领先一步，就可能会成为碳排放交易市场的出口国，这等于让它们多了一个经济利益来源。

因此，双碳目标有很多挑战，但也有很多机会，我们应该从辩证的角度来看问题。既然我们已经设定了目标，一定要努力把它可能的机会发挥出来。中国在碳减排上做得越成功，那么不仅在气候问题上，在诸多其他问题上的国际话语权也会进一步得到提升。

《21世纪》：你提到过全球实现碳中和目标需要“大棒加胡萝卜”，这是一项怎样的措施？尤其是对于发达国家来说，这样的激励政策是否有效？

魏尚进：所谓的“大棒加胡萝卜”是指为了解决气候问题进行生产和生活方式的转型既需要正面的激励政策，也需要负面的刺激政策。

所谓的负面刺激或者说“大棒”就是国内需要利用碳税，包括通过碳排放交易权的安排来提高碳排放的成本。而在跨境交易上可能需要考虑全球性碳关税的安排，如果一个国家把碳排放问题控制住了，而别的国家还允许碳排放问题，那这个国家企业就会丧失国际竞争力。这时可以通过碳关税的形式增加压力，让它们为减排做更大的努力。

所谓“胡萝卜”是指发达国家与中等收入偏上的国家应该有义务对尚未发展好的发展中国家进行经济和技术上的援助，一方面是帮助它们减轻转型的经济负担，另一方面降低它们减排行为上的成本，或者说补贴它们的成本。我们需要“大棒”和“胡萝卜”一起工作才能把事情做好。

不同的发达国家情况也不一样。比如澳大利亚没有说自己要实现碳中和，因为澳大利亚的资源禀赋表明其碳排放成本尤其高。发达国家里也有一些化石资源丰富的国家，它们过渡到碳中和的意愿不强。对于这些国家，也需要“大棒加胡萝卜”，尤其是“大棒”。如果有一个国际协议能够推行碳关税，那么不管澳大利亚是否情愿，也需要转型。

就发达国家和发展中国家的关系来说，有了“大棒”，也就是对减排不力的国家有惩罚机制，也会提高发达国家提供“胡萝卜”的意愿。也就是让发达国家更愿意提供资源、技术和资金去帮助发展中国家。反过来，要让发展中国家接受国际协议里“大棒”的机制，不能没有“胡萝卜”。

整个世界要解决气候变化问题一定会是“大棒”和“胡萝卜”的组合，最好的做法不应该是每个国家只出自己的政策，大家还是要通过合作协议，让全球使用统一且比较高的碳排放成本标准，使得全世界所有的企业和消费者都做出反应，在生活和生产中一起减排。

而且，全球减排可以通过全球性碳排放交易市场的安排，将全球减排的总成本降到最低。比如有些国家阳光很充足或者风能很充足，不需要通过化石能源发电，就可以通过卖掉碳排放权进一步受益。另外一些国家由于产业结构造成很多碳排放问题，为了获得一个更好的过渡期，可以通过购买碳排放权让自己顺利过渡。在产业结构转型的过程，有利益重新分配的需要。不论是碳排放交易市场安排还是“大棒加胡萝卜”，都是为了让所有人最终从结构转型里面受益。

《21世纪》：最后一个问题回到中国，为了实现碳中和目标，未来的政策着力点是什么？

魏尚进：有很多。其中重要的一点当然是更好地发挥市场的力量，在同样的目标面前，多用市场和价格信号把实现碳中和目标的成本降下来。

7月16日开始运营的全国性碳排放权交易市场是非常重要的一个工具，但还需要进一步改善，因为目前的碳市场只集中在能源行业，以后还需要扩大到钢铁水泥等行业。另外一个需要扩展的环节是需要和国际市场挂钩，还需要把交易中碳排放单位价格提高，因为现在碳排放成本还比较低。

还有一个方面是企业怎么改变生产方式，老百姓怎么样开启低碳的生活方式。中国有一些很有意思的尝试，比如通过大数据和企业的商业设计鼓励老百姓低碳出行，蚂蚁森林就是其中一个例子。在这方面还有很多维度可以做，中国这些有意思的尝试很可能会成为其他国家的榜样。

（作者：张赛男,实习生李炳珍 编辑：张星）

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