【天风地产】地产估值有望修复：销售利率回升及供给政策微调

摘要

房企销售口径毛利率有望回升

我们在2021年度策略中提到，销售口径的主流房企销售毛利率或于今年初陆续触底回升。在主流房企拿地成本、销售均价数据基础上，根据我们的测算显示，主流房企销售口径毛利率或于 21 年初开始陆续触底回升，其中主流房企整体触底时点或在 21 年中，绿档企业或早于行业，于 21 年 Q1 便有所反应；橙档企业跟随行业时点而变化；黄档企业或略慢 1 个季度的时间。

土地集中出让政策有望微调

集中供地政策出台以来，2021年上半年22城全部完成住宅用地首批集中出让，成交金额10690亿元、成交规划建面11126万平方米，楼面价9591元/平方米，较2020年成交楼面均价上涨38.3%。地方政府方面，8月10日天津市规划和自然资源局发布土地出让的相关公告，主要包含1）延后第二批土拍时间至9月10日；2）强调竞拍企业的开发资质；3）调整出让地块的最高限价，根据我们计算，原最高限价为不超过溢价50%，调整后的最高溢价率为15%；4）单宗住宅用地达到最高限价后，采用摇号方式确定竞得人。我们认为土地出让政策有望微调，下调土地出让的最高溢价率有望使得房企开发保持适当的盈利空间。摇号确定竞得人的方式在某种程度上提升中小房企拍得热门地块的可能性。

行业历史PE底部，估值有望修复

板块年初至今累计下跌16%，录得2018年以来最大跌幅。平均市盈率由年初的8.38倍下降至7.15倍，而行业过往年度平均估值区间均在9x以上，板块整体处于历史估值底部。核心头部房企估值均大幅偏离平均估值水平：观测的头部7家房企历史估值水平在7.8x-16.8x，中位数为11.6x。而上述房企目前估值范围在5.0x-8.2x，显著低于历史平均PE及PE中位数，平均偏离程度达到45%-71%。如按照一致预期的2021-2023年平均归母净利润增速13.9%来计算，核心头部房企的估值将进一步降低至2.17x-4.69x的区间，与目前市场估值偏离程度将扩大至52%-80%的区间。我们认为，市场对于板块的担忧过度，从板块历史估值运行区间来看，房企估值偏离平均水平的程度较大。同时，在当前宏观经济并不乐观的环境下，政策调控并不具备持续趋严的空间，而房地产行业业绩的可见度相对较高，相信未来伴随着房企毛利率的回归，在业绩兑现的前提下，房企估值有望得到较好的修复。

公募基金持仓处于低位

根据基金2021年半年报，房地产行业的整体配置比例为1.09%，较股票市场标准行业配置低1.27%。剔除掉货币基金、债券基金和行业ETF基金，我们筛选的全市场6655只股票型、混合型开放式基金中：300亿以上规模的基金中仅分别有1只基金地产持仓比例大于10%和介于0-5%之间；100-300亿规模的基金分别有2只、4只、22只基金的地产持仓比例在10%以上、5-10%和0-5%。地产行业的整体配置水平处于较低位置，板块的基金持仓上行空间大。

投资建议：土地双集中供应压缩房企毛利率但地价未明显下降，我们在年度策略中判断行业销售毛利率有望触底回升，加之目前估值低、持仓低，我们认为地产股有估值修复强烈预期，我们持续看好板块，重点推荐：万科、保利、金地、新城、金科等。

风险提示：宏观政策调整不及预期、货币政策收紧、房企销售不及预期

1. 房企毛利率有望触底回升

我们在年度策略报告中提到，销售口径看，主流房企毛利率或于21年初陆续触底回升。主流房企拿地成本与销售均价的变化角度看，绿档企业销售均价呈现较好的增长态势，黄档企业销售均价自17年来并无较明显的增长；橙档企业销售均价在18-19年进入平整期，2020年10月份销售均价再次突破新高。从拿地成本端看，绿档企业拿地成本自17年进入较高平台，后维持6000-8000元/平方米的区间震荡；黄档企业拿地成本自17年1季度末新高后初步下行，与这一阶段黄档企业开始增加三四线布局比重相关；橙档企业拿地成本17-19年一季度上升趋势明显，19年2季度开始有所回落，目前主要维持在4000-5000元/平方米的平台波动。

在主流房企拿地成本、销售均价数据基础上，根据我们的测算显示，主流房企销售口径毛利率或于 21 年初开始陆续触底回升，其中主流房企整体触底时点或在 21 年中，绿档企业或早于行业，于 21 年 Q1 便有所反应；橙档企业跟随行业时点而变化；黄档企业或略慢 1 个季度的时间。

根据各家房企2020年报，行业整体毛利率近三年来呈现下跌趋势，但大型房企环比下降幅度在减小，毛利率有望回升。2020年行业整体毛利率水平为25.91%，较2020年H1毛利率环比降低2.12pct，2020年H1环比2019年全年降幅为2.09pct；TOP10房企2020年毛利率为25.22%，较2020年H1毛利率环比降低1.02pct，2020年H1环比2019年全年降幅为3.46pct；TOP30房企2020年毛利率为25.70%，较2020年H1毛利率环比降低1.47pct，2020年H1毛利率环比2019年全年降幅为2.91pct，毛利率下降趋势均有改善。

我们认为这主要与围绕重点城市圈布局、适当加大三四线城市的布局比重有关。尽管棚改货币化的退出及市场对三四线需求和去化担忧，全国各地区的销售分化明显。

根据统计局数据，2021年上半年全国累计销售额同比增速为38.9%，其中东部、中部、西部、东北部地区增速分别为45.9%、41.3%、22.1%、16.5%；考虑到2020年受疫情影响，我们计算2019-2021年的全国累计销售额复合增速为14.7%，其中东部、中部、西部、东北部地区增速分别为19.8%、10.0%、7.9%、0.9%，东部和中部地区销售增速更高。

根据统计局数据，2021年上半年全国累计销售面积同比增速为27.7%，其中东部、中部、西部、东北部地区增速分别为31.3%、33.4%、18.6%、17.3%；考虑到2020年受疫情影响，我们计算2019-2021年的全国累计销售面积复合增速为8.1%，其中东部、中部、西部、东北部地区增速分别为11.4%、7.0%、5.8%、-1.5%。东部和中部需求热度远高于西部和东北部地区。

热点区域的低能级城市土地成本低，去化率高，需求旺盛，房企逐渐加大对重点区域的下沉力度，毛利率有望回升。

2. 土地出让政策有望微调

集中供地政策出台以来，2021年上半年22城全部完成住宅用地首批集中出让，成交金额10690亿元、成交规划建面11126万平方米，楼面价9591元/平方米，较2020年成交楼面均价上涨38.3%，稳地价效果并不明显。

地方政府方面，8月10日天津市规划和自然资源局发布土地出让的相关公告，主要包含

1）延后第二批土拍时间至9月10日；

2）强调竞拍企业的开发资质；

3）调整出让地块的最高限价，根据我们计算，原最高限价为不超过溢价50%，调整后的最高溢价率为15%；

4）单宗住宅用地达到最高限价后，采用摇号方式确定竞得人。

我们认为在稳地价效果不明显，房企盈利空间小，产品质量受影响的情况下，土地出让政策有望微调，下调土地出让的最高溢价率有望使得房企开发保持适当的盈利空间。同时，摇号确定竞得人的方式在某种程度上提升中小房企拍得热门地块的可能性。

3. 行业历史PE底部，估值有望修复

从我们跟踪的房地产板块来看，截至2021年8月10日成份股个数116个（剔除物业管理），总市值15314.2亿元。在行业调控政策持续趋严的背景下，板块年初至今累计下跌16%，录得2018年以来最大跌幅。平均市盈率由年初的8.38倍下降至7.15倍。按月来看，2月涨幅最高，较前一月有接近11%的增幅；而7月则录得全年最大跌幅（-14%），8月整体有所回升（+5%），整体来看，板块年初至今平均每月涨跌幅在-2%左右。

从历史估值表现来看，房地产板块整体处于历史估值底部。过往年度板块平均估值区间均在9x以上，2021年7月底进一步下降至6.83x。在三条红线及房地产融资集中度管理下，房企债务融资压力加大，同时，各地土地集中供应的火热，进一步推高房企拿地成本，房企未来年度销售及利润增长的不确定性也逐渐加大，估值下降至历史估值底部。

从我们所跟踪的核心房企历史PE-BAND来看，龙头房企估值均大幅偏离平均估值水平。观测的头部7家房企历史平均PE-BAND在7.8x-16.8x，中位数为11.6x。而上述房企目前估值范围在5.0x-8.2x，显著低于历史平均PE及PE中位数，平均偏离程度达到45%-71%。

从Wind一致预期来看，所观测的核心头部房企2021至2023年净利润平均增速达到13.9%，低位及高位分别为9.3%及19.2%。

按照上述预测的归母净利润增长，如未来年度该归母净利润能够实现，核心头部房企估值将进一步降低至2.17x-4.69x的估值区间，与目前市场估值存在较大偏离，整体偏离程度达到52%-80%。

我们认为，市场对于板块的担忧过度，从板块历史估值运行区间来看，房企估值偏离平均水平的程度过大。我们认为，在当前宏观经济并不乐观的环境下，政策调控并不具备持续趋严的空间，而房地产行业业绩的可见度相对较高，相信未来伴随着房企毛利率的回归，在业绩兑现的前提下，房企估值有望得到较好的修复。

4. 公募基金持仓处于低位

根据基金2021年半年报，房地产行业的整体配置比例为1.09%，较股票市场标准行业配置低1.27%。剔除掉货币基金、债券基金和行业ETF基金，全市场6655只股票型、混合型开放式基金中，其中300亿以上规模的基金中仅分别有1只基金地产持仓比例大于10%和介于0-5%之间；100-300亿规模的基金分别有2只、4只、22只基金的地产持仓比例在10%以上、5-10%和0-5%。地产行业的整体配置水平处于较低位置，板块的基金持仓上行空间大。

证券研究报告：《地产估值有望修复：销售利率回升及供给政策微调——房地产》

对外发布时间：2021年8月12日

报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：

陈天诚 SAC 执业证书编号：S1110517110001

（作者：陈天诚 ）

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