下半年基建投资将迎来持续反弹

从政策、资金、实体三大视角来看，下半年基建投资将迎来持续反弹。政策层面看，下半年国内经济下行压力逐步显现，7月政治局会议表明，财政亟需发挥稳增长效力。资金层面看，预计今年后置的专项债额度将在年内发行完毕，意味着下半年大规模专项债发行将持续推进，有力推动基建投资持续反弹。实体层面看，7月后，高频指标不断释放基建投资反弹信号。水泥价格、石油沥青开工率、全钢胎开工率、大小螺纹钢价差等与基建相关的高频指标触底回升，呈现出超季节性表现。

1政策层面看，经济下行压力逐步显现，财政需发挥稳增长效力

下半年出口和地产投资增速均面临下行风险，经济恢复不均衡、疫情的持续扰动等问题，也会拖累消费和制造业复苏的节奏。

第一，地产投资和出口增速进入缓步下行区间。从开发商资金来源看，今年以来表外融资规模持续压降，房地产销售回款成为主要支撑项。随着3月份房地产销售下行拐点确认，开发商资金来源增速也同步回落，带动地产投资增速进入下行区间。今年4月以来，地产投资增速已经连续3个月回落。出口方面，今年4月以来，新出口订单PMI持续走低，7月非防疫物资各链条出口增速普遍出现回落。四季度，随着欧美主要经济体将逐步接近群体免疫状态，美国大流行病失业补贴发放结束，欧美国家的供需缺口将逐步弥合，届时出口承压态势将进一步凸显。

第二，制造业和消费复苏进程持续，但节奏放缓，高度受限。制造业方面，出口下行压力显现，加之工业品价格维持高位导致下游企业利润承压，均会拖累制造业复苏步伐。7月份制造业PMI数据录得50.4%，已经滑落至荣枯线附近，显示出制造业扩张放缓。消费方面，经济恢复不均衡性，导致居民收入结构性分化、储蓄率回落较慢，加之疫情反复阻碍服务业恢复，均限制消费复苏的高度。

第三，“德尔塔”变异毒株的蔓延，将继续拖累线下服务业和低端劳动密集型制造业的复苏，经济恢复的不均衡性仍将存在。

7月政治局会议释放出财政更加积极发力的信号。后置的财政发力有望持续至明年，平滑经济波动，发挥稳增长效力，为明年二十大保驾护航。7月政治局会议提出，“统筹做好今明两年宏观政策衔接，合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量”。

2 资金层面看，专项债发行持续推进，有力支撑基建投资反弹

从资金视角来看，近年来专项债成为基建投资资金来源的重要补充。自2018年以来，广义基建投资增速与新增专项债发行增量相关度较高。2017年以来，“开正门堵偏门”背景下，非标融资压降、城投债借新还旧比重上升，投向基建的自筹资金大幅收缩，这也是导致2018年基建投资增速快速回落的主要原因。与此同时，为托底基建投资，政府通过适度增加地方专项债额度，赋予地方政府合理的举债途径。2018年-2020年间，每年专项债发行增量分别为5500亿元、8000亿元、16000亿元，同期广义基建投资的增量分别为3100亿元、5900亿元、6200亿元。可见，专项债发行规模的扩大，成为基建投资资金来源的重要补充。

进入下半年之后，非标压降对于基建投资增速的拖累将出现一定缓和。2020年上半年，受新冠疫情影响，非标严监管态势出现阶段性放缓，进入2020年下半年之后，随着国内经济逐步恢复常态，非标融资进入持续压缩状态。这一方面，导致上半年非标融资持续拖累基建投资增速，另一方面，也意味着若非标监管暂未进一步趋严，下半年非标融资同比压降幅度将放缓。

随着5月以来专项债发行逐步进入正轨，6月广义基建投资增速如期反弹。下半年从资金和投向角度来看，专项债发行提速将支撑基建投资持续反弹。

一是，年内已下达的专项债额度将发行完毕，发行窗口延长至12月。

7月政治局会议提出“推动今年底明年初形成实物工作量”；7月20日，财政部新闻发布会提到“适当放宽地方发行时间要求”；8月10日，据《21世纪经济报道》，“从多位地方财政、地方债承销行人士处获悉，地方将预留部分专项债额度在今年12月发行，这部分资金需在明年年初支出形成实物工作量”。

考虑到从专项债发行到资金下达再到项目开工需要一定时间，“形成实物工作量”的要求将使得今年专项债需要在年内发行完毕。加之地方存在预留12月专项债发行额度，以稳定明年一季度经济增长的诉求，我们预计今年专项债发行窗口将延长至12月。

整体来看，预计下半年专项债发行规模远高于去年同期，四季度增量贡献明显。考虑到今年已下达3.47万亿专项债额度，下半年剩余2.43万亿专项债等待发行。根据25个省份披露的三季度地方债发行计划，三季度新增专项债发行规模达到1.35万亿，高于二季度的9000亿元。根据这一计划，预计近1万亿额度将预留至四季度使用。而去年三、四季度新增专项债发行规模为1.1万亿、2300亿元。

从各月发行节奏来看，6、7月专项债发行规模高于去年同期，9月份预计迎来专项债发行高峰。今年6、7月新增专项债发行规模分别为4485亿元、3392亿元，较去年同期多增3674亿元、3043亿元。目前来看，8月新增专项债发行2565亿元（考虑到8月22日当周的待发行规模），表明7、8月新增专项债实际发行不及各地披露的发行计划（7、8月预计发行4130亿元、5637亿元），与专项债管理趋严有关，今年二季度也曾经出现过类似情况，但延后的额度多数在二季度末发行完毕。因此，我们预计7、8月未发行额度将部分延后至9月份发行，使得专项债发行高峰也将延后至9月份到来。

二是，预计今年12月可能提前下达2022年的专项债额度，保证明年上半年尤其是是二季度之后基建投资力度。

8月5日，据《21世纪经济报道》，发改委要求“地方做好明年上半年专项债项目准备工作，各地要在10月底前将一批符合条件、已完成前期工作的项目录入重大项目库，确保这批项目具备尽快开工建设的条件”。

我们预计今年将提前下达2022年的专项债发行额度，以实现专项债券早发行、早使用、及早形成实物工作量的目标。此前，在2019年9月，发改委曾摸底地方上报2020年专项债部分新增项目，随后在11月末提前下达2020年新增专项债限额1万亿，基本于2020一季度发行完毕。可见，专项债的提前下达将保障明年上半年的项目落地，将使得基建投资反弹持续至明年上半年，有效对冲明年上半年国内经济的下行压力。

三是，从投向角度来看，今年专项债投向更侧重于基建项目，投向比重高于去年同期。

随着棚改工作步入收尾期，今年以来对基建的分流效应逐步减弱。专项债投向中，今年1-7月棚改占比为15%，明显低于去年下半年的33%，今年1-7月基建占比为50%，高于去年下半年的41%。基建项目中，重心由传统的交通运输转向市政产业园、城镇建设、城乡基建项目。

随着“十四五”重大项目的加快推进，专项债将发挥政府投资的带动作用，也进一步支撑专项债流向基础设施领域。政治局会议提出，加快推进“十四五”规划重大工程项目建设；7月12日，李克强总理表示，支持用好地方政府专项债等资金，推进重大工程、基本民生项目等重点建设。近期据21世纪经济报道，监管要求储备2022年专项债项目，依然禁止专项债投向租赁住房建设以外的土地储备，允许投向交通基础设施、能源、农林水利、生态环保、社会事业、物流基础设施、市政和产业园区基础设施、国家重大战略项目、保障性安居工程等领域，同今年口径保持一致。

3 实体层面看，7月以来基建相关高频指标触底反弹

7月起，与基建相关的高频指标开启触底反弹，呈现出领先或超季节性表现，指向基建投资开始发力。具体来看，石油沥青开工率、水泥价格、全钢胎开工率、以及大小螺纹钢价差均摆脱前期疲弱状态，7月后明显回升。

石油沥青下游约有80%用于道路投资，而道路投资在基建投资中占比26%，是监测基建投资的重要指标。7月以来石油沥青装置开工率提升，指向道路投资在逐步改善。

水泥下游为房地产、基建以及农村建设，三者比重相当。在地产投资持续疲弱的状态下，7月中旬之后，水泥价格领先于季节性反弹，意味着基建投资在逐步改善。

全钢胎中接近90%用于货车的配套和替换，对应基建、地产投资。今年5月来，全钢胎开工率超季节性回落，与同期地产新开工持续走弱相关，7月后开工率触底回升，较2018、2019年的季节性回升领先1个月，也指向基建投资开启反弹。

大小螺纹钢价差可用来代表基建和地产的相对景气度。大螺纹钢用于基建，小螺纹钢用于地产。大小螺纹钢价差扩大，表明基建更好。这一指标在7月之后同样呈现出触底反弹，结束4-6月的快速回落趋势，表明当前基建投资景气度改善。

（作者：高瑞东 ）

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