德邦基金：中报行情之后，市场结构走向均衡

一、重要资讯

1、财政对双碳建设、新能源汽车等市场关注热点支持方向明确。财政部表示，正牵头起草《关于财政支持做好碳达峰碳中和工作的指导意见》，继续大力支持科研院所开展新能源汽车领域科技创新，正对燃料电池汽车示范城市群实施方案进行综合评审。

2、科创板网下投资者专项检查处理结果出炉，19家机构被罚。其中，上交所对鹏华基金监管谈话并出具书面警示，对1家平安养老保险及3家私募出具书面警示。中证协同步公布处理结果， 1家保险公司被暂停网下投资者资格一个月，1家券商资管子公司、4家基金公司、4家私募被暂停新增配售对象注册一个月，1家券商资管子公司、6家基金公司、2家私募被警示。

3、上海自贸区临港新片区“十四五”规划出炉，到2025年，聚焦临港新片区产城融合区，建立比较成熟的投资贸易自由化便利化制度体系；培育形成智能新能源汽车、集成电路、高端装备制造3个千亿级产业集群。规划提出，先行先试扩大金融、增值电信、数据跨境流动、教育、医疗、文化等领域对外开放，探索放宽或取消跨境交付、境外消费、自然人移动等跨境服务贸易市场准入限制。

4、中国7月金融数据全面回落，分析称反映7月国内经济活动略有降温。央行公布数据显示，7月M2同比增8.3%，前值8.6%；新增人民币贷款1.08万亿元，比上年同期多增905亿元，6月份为增2.12万亿元。社会融资规模增量为1.06万亿元，比上年同期少6362亿元，6月为增3.67万亿元；7月末社会融资规模存量为302.49万亿元，同比增长10.7%。

5、新三板精选层转板上市大幕正式拉开：首家冲刺转板公司诞生，观典防务宣布拟转至科创板，转板上市证券数量共计2.3751亿股，目前股东人数约1.8万人。公司主营业务及主要收入来源为无人机飞行服务与数据处理和无人机系统及智能防务装备的研发、生产和销售。观典防务此次拟采用“预计市值不低于10亿元，最近两年净利润均为正且累计净利润不低于5000万元，或者预计市值不低于 10亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于1亿元。”的第一套上市标准申请转板至科创板。

6、央行发布二季度货币政策执行报告称，总体而言，货币与通胀的关系没有变化，货币大量超发必然导致通胀，稳住通胀的关键还是要管住货币。下一阶段要统筹做好今明两年宏观政策衔接，保持货币政策稳定性，增强前瞻性、有效性，既有力支持实体经济，又坚决不搞“大水漫灌”，以适度的货币增长支持经济高质量发展，助力中小企业和困难行业持续恢复，保持经济运行在合理区间。

二、宏观快评

1、中国7月CPI同比上涨1%，预期0.8%，前值1.1%；环比由上月下降0.4%转为上涨0.3%。7月PPI同比上涨9%，预期及前值均为8.8%，环比上涨0.5%。国家统计局指出，7月份食品价格降幅扩大，其中猪肉价格下降43.5%。受原油、煤炭及相关产品价格大幅上涨影响，PPI同比涨幅略有扩大。

点评：PPI方面环比0.5%，原材料涨多跌少。煤炭开采，石油开采及石油加工环比涨幅比较大。夏季是用电高峰，对动力煤需求增加明显，结构不均衡短期没有办法改善，南方八省份的电厂库存已经降至十天左右。CPI环比0.3%，食品项同比-3.7%拖累比较大。线下修复持续，飞机票、旅游、酒店住宿分别增长24.3%，7.3%和3.8%。地产后周期的家用器具、装潢维修上涨0.6%和3.9%。

2、8 月 11 日，央行公布 7 月份金融数据：7 月新增社融 1.06 万亿元，同比少增 6362 万亿元，增速为 10.7%；人民币贷款增加 1.08 万亿，同比多增 905亿元，增速为 12.3%；M2 同比增速为 8.3%，较上月末回落 0.3 个百分点。

点评：整体来看，7月信贷和社融数据表现出实体需求依旧偏弱。并且7月“社融—信贷”等于负数，从历史的角度看，上一次负数时2020年2月，再往前推则是2018年5月。2018 年是因为中美贸易战导致的下行压力，2020年则是疫情全面爆发时期。2018年4次降准，2020年3次降准、MLF利率调降30bp，2021年刚刚于7月降准一次。

3、7月美国CPI同比5.4%，预期5.3%，前值5.4%；核心CPI同比4.3%，预期4.3%，前值4.5%。

点评：下半年美国通胀维持高位的概率很高。食品价格同比涨幅加速，环比涨幅也较快。7月食品价格同比3.4%，涨幅较6月扩大1个百分点；环比上涨0.7%。在今年美国大旱的背景下，应该关注粮食价格上涨带来的额外的通胀风险。大旱可能带来的粮食减产预期和投机炒作行为会推高粮食价格，粮食价格持续上涨则会推高食品通胀的上行压力。二手车价格涨势大幅放缓，但在低基数下，同比涨幅仍较高。主要原因或是需求因疫情再次复发而放缓，而不是供给侧明显改善。美国汽车库存和库销比6月进一步走低，而6月汽车产能利用率仍然未见改善。

三、流动性分析

1、公开市场操作及资金面

上周央行公开市场累计进行逆回购操作500亿，逆回购到期500亿，上周央行无净回笼资金。资金面较上上周有所上行，各期限资金价格均有所上升，隔夜上行28.5BP至2.2%；14天上行12.2BP至2.29%。

数据来源：Wind，截至2021/8/13。

2、同业存单发行

上周，发行存单662只，发行规模4229.9亿元，净融资额为308.9亿元，较上周增加635.5亿元；发行利率较上周下行8BP至2.6%。

数据来源：Wind，截至2021/8/13。

四、债券投资策略

1、市场分析

央行二季度货币政策执行报告表示，我国经济持续恢复增长，但全球疫情持续演变，外部环境更加严峻复杂，国内经济恢复仍不稳固，不均衡。统筹今明两年宏观政策衔接，保持货币政策稳定性，增强前瞻性、有效性、不搞大水漫灌，以适度的货币增资支持经济高质量发展。管好货币总闸门，保持流动性合理充裕，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。同时开辟专栏表述正确认识货币与通胀的关系，货币大量超发必然导致通胀，稳住通胀的关键还是关注货币。下一步货币政策要坚持稳字当头，稳健的货币政策灵活精准，合理适度，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，坚持央行和财政两个“钱袋子”定位，从根本上保持物价水平总体稳定。

7月CPI为1%，PPI为9%，CPI较6月小幅下行，PPI继续上升。食品CPI受猪价抑制低位徘徊，受油价大幅上涨导致非食品CPI与PPI方面均有上行。后续来看，国家收储政策有助于稳定猪肉价格，食品CPI预计呈平稳回升态势。非食品方面，因本次疫情多点发散，对出行消费会有限制，消费与服务业或出现明显下滑，需求端明显减弱，CPI整体回升缓慢。国内地产和基建投资仍较弱，但受碳达峰，支持大众商品保供等，黑色品种价格可能高位震荡。全球受Delta病毒影响，社交恢复有所放缓，大宗价格难以快速回落。受去年三季度高基数影响，三季度PPI或仍处于高位震荡，预计在年底回落。央行二季度货币政策执行报告提到当前我国通胀压力整体可控，坚持央行和财政两个“钱袋子”定位，从根本上保持物价水平总体稳定。关注防疫常态下内需好于预期导致CPI快速回升的风险。

2、投资策略

上周资金面整体中性，资金价格较上周小幅上行，隔夜价格维持在2%左右。上周央行二季度货币政策执行报告表示后续货币政策保持中性，管好货币总闸门，保持流动性合理充裕。7月社融等金融数据略不及预期引发流动性的担忧，债市止盈情绪较重，利率震荡上行，1Y和10Y国债分别上行至2.22%、2.88%。信用受利率震荡上行影响各期限各等级信用债利率小幅上行，1Y、3Y、5YAA+品种分别为2.79%、3.19%、3.63%。货币政策维持中性不变，关注8月税期、供给增加带来的资金面扰动。信用方面，15号文补充通知对前期市场的过度解读有所纠偏，对于涉及隐债的平台仍可发放流贷，也可正常投资标准类债券，减缓市场对城投的极端规避情绪，但仍需提防城投债的尾部风险。

五、股票投资策略

宏观基本面偏弱对市场扰动有限，经济下滑风险和信用风险焦虑将逐步缓解。虽然国内宏观最新的经济数据整体偏弱，但市场反映已经比较充分。从最新公布的7月国内宏观数据依然偏弱，其中新增社融总额1.06万亿（预期1.53万亿）；M2同比8.3%（预期8.7%）；出口/进口同比19%/28%（预期21%/32%）。

7月金融数据偏弱，主要原因有四点：（1）在“货币供应和社融增速同GDP增速相匹配”的目标下，融资需求随经济增速的放缓而下降；（2）信用结构性压制下，居民中长期贷款受房贷限制而下滑；（3）新增居民短期贷款仅为85亿元，一方面是受到各地对经营贷管控限制居民短期贷款，另一方面在国内疫情反复下居民消费活动受到限制；（4）地方专项债发行后置。今年以来，在宏观政策的取向上，当局多次强调了政策的跨周期调节，7月金融数据再次表明国内政策仍是以“稳健中性”为主。

尽管下半年起经济增长动能减弱，但目前经济增速仍处于“温和可控”阶段，目前跨周期调节更直接和现实的是要“做好今明两年宏观政策的衔接”，通过政策节奏的调整，为明年经济增长保留一部分空间。这意味着，不论是货币政策还是财政政策，下半年都不会“用力过猛”。

综上，稳定的宏观环境，市场总体没有系统性回调风险。上半年随着高增长行业的股价的上涨，以新能源汽车为主的成长行业估值越来越贵。从中期半年维度来衡量的话，未来结构分化的行情逐渐演变为均衡行情。在中报之后市场会对成长股进行一次新的业绩和估值的压力测试，一些业绩不达标的公司会有调整的风险，而低估值低增长的价值类公司也会重新审视行业和公司的基本面。在经历一轮此消彼长的上涨下跌之后，市场结构会更加均衡。

六、研究随笔

最近半年消费行业从高位调整，无论是医药还是食品饮料都从高点回调了将近半年的时间，而以半导体为主的高成长行业转眼从底部起来也非常迅猛，无论是专业投资者还是普通的股民，都出现了阶段性的迷茫，甚至由于净值的回撤而陷入痛苦。有时候投资需要放空自己的偏见，重新审视自己选择行业的未来。投资没有长胜将军，更多的是对人性的考验，保持对各个行业的跟踪并提高自己的敏感性才能少犯错误。

主笔：专户业务部执行总经理 史彬 / 专户投资部业务董事

孙思齐

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（作者：德邦基金 ）

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