永续债存量较大，毛利不错的雅居乐将以销定产

21世纪经济报道记者 吴抒颖 实习生杨静怡 广州报道

经历过低谷和纷扰，千亿房企雅居乐交出了一份看起来成色不错的2021年中期财务报告。

8月19日，雅居乐发布的2021年中期业绩报告显示，今年上半年雅居乐实现营业收入385亿元，同比增长15.1%；毛利108.4亿元，同比下降5.8%；毛利率为28.1%，同比下降6.3个百分点。同时，经营利润为64.7亿元，同比增加2.1%。股东应占利润52.9亿元，同比增加3.2%。

与此同时，雅居乐的财务指标也在表面上进一步优化。年中报指出，截至上半年底，其剔除预收款后的资产负债率为68.4%，较2020年末下降3.5个百分点；净负债率较2020年末再度大幅下降15.7个百分点至45.3%；现金短债比为1.18倍。实现“三道红线”由黄转绿。

尽管数据看起来无可指摘，但是雅居乐的这份年中报依然让投资者充满疑虑。雅居乐的利润贡献中，有很大部分是由出售子公司权益而来；此外，作为行业里“永续债”规模较大的企业，雅居乐虽在这个报告期内赎回了小部分份额，但130亿元的余额仍是较高水平，也是一个不确定性因素。

雅居乐的年中报是一个具有研究意义的样本：房地产行业整体下行，房企的报表能够做到十全十美的实在是极少数。在这样的背景下，为了维持表面增长，房企的每一个细微调整，都值得投资者谨慎看待，风险正在其中。

风光之下

如果仔细分析雅居乐的这份财报，其增收不增利的趋势是相对明显的。今年上半年，在营业收入增幅为15.1%的情况下，股东应占利润仅增长3.2%，毛利还录得小幅下滑，是一个值得警惕的信号。

从利润来源看，雅居乐未来业绩也存在不确定性。

中期报告报告显示，今年上半年，雅居乐其他收益净额为42.53亿元，较2020年同期上涨50.2%。增幅来自出售附属公司的收益、出售按公允值计入损益的金融资产收益。出售子公司获得的利益为41.37亿元，增长128.3%。出售金融资产收益为0.56亿元，增长125%。这部分收益约占总收益的11%。

这意味着，雅居乐的利润构成中，依靠出让附属公司收益的占比较高，而这其实是一笔不稳定的收入。

可供对比的是，招商蛇口近年来的利润贡献中有相当部分是由转让子公司权益而来，这家经营稳健的央企在过去几年利润表现却起伏较大，尤其是2020年全年，招商蛇口归属上市公司股东净利润122.52亿元，同比减少了23.58%。

除此之外，投资者也十分关注雅居乐的毛利率表现，对比起过往，雅居乐的毛利率略有下滑，不过依然处在行业较高水平。

雅居乐集团副总裁潘智勇在业绩会上也回应称，雅居乐本期录得的毛利率是28.1%，在现在的环境之下，这个数字是很优秀的了，肯定是优于行业平均水平的。从全年的展望来看，公司计划保持28%-30%。“我们在毛利率方面一向表现得不错。现在碍于国内市场的政策、售价的限制和土地成本的上升，毛利率可能会往下走一些，我想这是整个行业的问题。”

利润之外，永续债也是摆在雅居乐面前一道很现实的必答题。

永续债是一种不规定明确的到期期限，持有人也不能要求偿还本金，但可以按期取得利息的债券。根据规定，一定条件下，永续债不计入资产负债表，而计入股东权益。雅居乐可以依靠永续债补充资金，短期内降低债务率和杠杆率，但它持续产生的高额利息成本会不断蚕食公司利润。

雅居乐虽这个报告期内赎回了6亿元的永续债，但目前存量依然高达130亿元，随着存续期延长，高额的永续债对利润的影响会更加明显，这是雅居乐必须思考的问题。 

以销定产

财务指标表现平平，雅居乐今年上半年在土地市场上也更为审慎。

今年上半年，雅居乐通过招拍挂、勾地及股权收购等方式，新增22个项目，总土地金额为216.35亿元，权益地价为105亿元。

从土地储备上来看，雅居乐的土地储备有小幅的下滑。截至上半年底，雅居乐在85个城市拥有预计总建筑面积约为5295万平方米的土地储备，比上一个报告期末的5301万平方米略微减少。

在回应对土地市场的看法时，雅居乐董事局主席兼总裁陈卓林坚称，目前公司的土储已经足够多，因此能抵挡住不拿高价地，“无论政策怎么变，就算现在不投，（土储）都够我们未来4-5年的业绩。”

投资审慎，雅居乐在开工计划上也延续保守。在此次业绩会上，雅居乐更新了2021年开发计划，据雅居乐集团副总裁王海洋介绍，2021全年雅居乐预计开发面积2676万平方米，其中新开工面积为808万平方米，竣工面积为870万平方米，较去年增长21.7%。

相比起年初制定的计划，雅居乐预计的新开工面积减少了约60万平方米。王海洋回应称，新开工面积会随市场变化进行动态调整，雅居乐坚持“以销定产”的推盘节奏。

从基本面来看，雅居乐表现尚可，但雅居乐内部压力不小。两名以上雅居乐控股员工告诉21世纪经济报道记者，今年以来，雅居乐在架构上经历了多次变动，“地产不好做嘛，这也是行业的常态。”

与此同时，投资者的忧虑也逐渐反映在股价上。8月19日，雅居乐收于9.07港元/股，跌幅为2.37%，总市值为355.18亿港元。不过，当天港股整体也是大幅回调。