降息宜早不宜迟

核心观点

7月22日以来，基于对四季度经济增速将面临趋缓压力，以及为兼顾内外平衡预留政策空间的考量，我们提出四季度存在降息的可能性。但在报告发布后，外部环境及内部形势均发生了明显的变化，国内经济增速趋缓节奏明显加快，美国财政刺激计划重新提振了美国中期经济预期，美联储缩减QE的步伐或将加快。“四季度择机下调政策利率”已不再能适应当前的海内外经济环境，货币政策的宽松窗口期正在收缩，降息宜早不宜迟。

1、政策宜稳中趋松，降息宜早不宜迟

4月30日政治局会议后，考虑到政治局会议提出“当前经济恢复不均衡、基础不牢固……推动经济在恢复中达到更高水平的均衡”，以及主要经济体释放大量流动性，提高通胀容忍度等两方面因素。我们率先提出了“货币政策边际放松概率大”，与市场上多数宏观及固收团队认为货币政策将转向紧缩的观点相背离。随后，我们确实看到，十年期国债收益率持续下行，甚至在7月9日，全面降准政策推出。(详见5月1日发布的《不疾不徐，轻踩油门，乘势而上》)

7月22日，我们观察到，国内经济增速趋缓的迹象逐渐显现，同时，考虑到未来美联储进入紧缩周期，我国央行的加息空间并不充足，政策周期错位大概率会加剧我国资本外流以及汇率贬值的压力。基于此，我们发布了《为什么我们认为四季度可能会降息？》的研究报告，在报告中提出“在经济增速下行压力较大的四季度择机下调政策利率，不仅有助于缓解经济增速下行压力，也可以为将来兼顾内外平衡创造空间，同时可以收敛日益分化的市场与政策利率的利差，增强政策利率传导的有效性”。(详见7月22日发布的《为什么我们认为四季度可能会降息？》)

但自7月22日以来，外部环境及内部形势均发生了明显的变化，国内经济增速趋缓节奏明显加快，美国财政刺激计划重新提振了美国中期经济预期，美联储缩减QE的步伐或将加快。“四季度择机下调政策利率”已不再能够适应当前的海内外经济环境，货币宽松的政策窗口期正在收缩，降息宜早不宜迟。

第一，疫情持续散发、融资需求大幅回落、景气调查指标持续回落等迹象，均表明国内经济增速的趋缓压力有所提前及增强。

一则，国内疫情自年初以来呈现出多次多点散发态势。“德尔塔”变异毒株自6月份以来三次突破国内防疫屏障，第一次及第二次分别被控制在广东省及云南省，而第三次则由江苏省向全国扩散开来，目前虽已得到控制，但对实体经济已经产生明显影响，并且疫情持续散发对于政策及市场预期的影响有所加强。

二则，国内经济景气程度正在回落，经济增速趋缓逐渐显现。年初以来国内经济景气趋势逐渐呈现放缓态势，7月再次跌入衰退区间。同时，7月主要经济数据多呈现大幅回落态势，虽然有疫情扩散、强降水及限电等短期因素的影响，但在基建发力不确定性较高的背景下，经济增速的趋缓压力难以化解。

三则，严监管叠加弱需求致使融资增速大幅萎缩。一方面，3月份以来央行等部委持续收紧房贷政策，对违规流入房地产领域的信贷进行排查，叠加部分城市已经开始上调房贷利率，房贷政策趋紧对房地产相关企业融资的挤压逐渐显现。另一方面，从银行家调查问卷来看，二季度大、中、小型企业的贷款需求指数均呈现出明显的下行态势，表明实体企业信贷需求有所回落。

第二，美国财政刺激法案有望加快落地，通胀维持高位及经济预期改善的背景下，预计美联储缩减QE的步伐将有所加快，留给我国央行为兼顾内外平衡创造政策空间的窗口期正在收缩。

一是，美国中期经济预期的走强，以及缩减QE渐行渐近，将推动美元指数及美债收益率上行。一方面，美国时间8月10日，美国参议院以基建法案和预算决议的形式，通过了拜登政府的财政刺激计划，财政刺激规模基本等同于拜登政府前期所提出的“家庭计划”及“就业计划”。拜登政府一揽子财政刺激计划通过参议院决议，明显提高了市场对美国的中期经济预期。另一方面，美国FOMC的7月27-28日会议纪要显示，多数决策委员认为，目前通胀水平已经达到委员会进行资产购买缩减（Taper）的标准，并支持今年开始Taper的决定。

二是，中美利差的收缩将加大资本外流及人民币贬值的压力，留给我国央行为兼顾内外平衡预留政策空间的窗口期正在收缩。回溯来看，2015年12月美联储开启加息周期之后，由于美元升值及中美利差回落等因素，人民银行外汇占款持续大幅净流出，人民币汇率出现较大贬值压力。即便中美均处于紧缩周期，但由于人民银行的紧缩程度弱于美联储，资本外流及汇率贬值的压力仍然难以避免，若当时中美处于不同的政策周期，资本外流及汇率贬值的压力无疑会更大。

2、国内经济增速趋缓节奏加快

2.1  7月经济数据不及预期，经济趋缓节奏提前

7月经济数据不及预期，经济趋缓节奏提前。此前，市场对于下半年经济的担忧集中于出口和地产。然而在疫情反复和极端天气冲击下，7月消费、制造业投资、生产均不及预期。基建投资因为7月专项债未如期放量，增速不及预期，出口也出现了明显下行信号。下半年经济趋缓节奏提前来临，压力增强（详见8月16日的报告《经济压力超预期，基建亟待反弹》）。

经济内生动能方面，制造业和消费的复苏进程被7月疫情打乱。向前看，国内疫情反复和全球疫情走势不明朗，会放大前期制约消费和制造业复苏的因素，比如上下游通胀剪刀差抑制下游企业盈利恢复、居民收入恢复不均衡、居民储蓄倾向较高等，均会拖累经济内生动能的复苏步伐。

第一，制造业刚驶入弱复苏轨道，被7月疫情再次打断。今年以来，出口、企业盈利、信贷均保持较高景气，经济整体保持稳增长步伐。但是，上游涨价造成装备制造业盈利承压，企业恢复不均衡下私营企业复苏偏慢，以及疫情反复干扰下企业投资信心不足，三个因素拖累制造业投资复苏相对缓慢。（详见8月17日的报告《为何上半年制造业投资没有反弹？》）7月份，在疫情冲击下，制造业投资的弱复苏进程再次被打断，以2019年为基数，7月单月增速5.7%，大幅低于6月的12.3%及4月、5月（7%左右）。

向前看，上下游通胀剪刀差、出口增速回落和疫情反复，均会持续拖累制造业复苏的步伐。首先，受全球需求恢复、主要原材料国供给偏紧、全球航运运力紧张等因素的影响，国际大宗商品价格会持续高位运行，压制制造业中下游企业盈利恢复。其次，海外供应链持续恢复，供需缺口逐步弥合，出口增速进入下行区间，也会影响制造业厂商设备扩张信心。第三，变异毒株持续来袭，全球疫情走势尚不明朗，“德尔塔”病毒引发多国疫情反复，“拉姆达”变异株席卷南美，会持续影响企业的投资信心。（详见8月9日的报告《上游涨价分化，通胀剪刀差高位运行》）

第二，消费方面，疫情防控工作约束居民活动半径，收入结构性分化，叠加居民预防性储蓄仍然较高，会继续抑制消费的复苏。与2019年同期相比，7月社零增速7.2%，低于3月至6月的表现（8.9%以上），略高于1-2月（6.4%）。向前看，限制消费恢复的因素，包括收入恢复的不均衡性，居民对于未来经济担忧而保持较高的储蓄率，都会因疫情反复而放大。

经济外部动能方面，出口增速出现明显下行信号。7月出口增速如期回落，虽然高技术品类和工业品出口增速依然处于较高水平，但是内部已经有不少品类的出口增速，自6月的高位大幅回落。随着海外供需缺口逐步收敛，中国出口增速回落压力在三季度开始显现。一则，美国失业补贴发放边际放缓，就业推进，对于居民端的需求支撑持续下滑；二则，欧美供应链在持续修复，供需缺口逐步趋向收敛，对中国产能的依赖有所下滑。4月以来，出口的领先指标，新出口订单PMI已经连续4个月下滑。（详见8月7日的报告《进出口双双回落，经济压力进一步显现》）

传统经济动能方面，“房住不炒”坚定不动摇，地产调控持续收紧，地产投资进入下行区间。7月，北京、上海、广州、杭州、东莞等多个城市升级了房地产调控政策。虽然经济目前受到一定压力，但是“房住不炒”定调不改，房地产调控难以出现放松。向前看，疫情渡过后，销售增速预计会所反弹，但是依然不会超过前期高点，会继续进入到缓步下行区间内。（详见8月16日的报告《经济压力超预期，基建亟待反弹》）。

经济压力逐步显现，宏观对冲政策亟待发力，但由于专项债发行不断后置，发行节奏平滑至四季度，三季度基建投资存在发力不足的可能性。今年1-7月，专项债发行进度仅为全年已下达额度的40%，远不及往年水平。7月30日政治局会议释放财政积极发力的信号，但进入8月后，专项债发行仅出现小幅提速，并未明显放量。截至8月19日，根据已披露的发行计划，8月新增专项债发行3400亿元，预计全月发行规模在4500亿元左右，而6月、7月分别发行4485亿元、3392亿元。由于7、8月专项债发行规模有限，将从资金端限制三季度基建投资发力。

专项债发行的不断后置，一方面，受限于今年专项债项目审批趋严。财政部要求新增专项债务限额必须对应到具体项目，由于项目审批受阻，进而延缓专项债发行。例如，吉林省在年中预算调整报告中反映“我省仍有部分专项债券项目未通过财政部审核，我们正指导各地调整完善，待财政部审核之后还需考虑安排”。

另一方面，部分省市已预留部分专项债额度至年底发行，将服务于明年一季度稳增长目标。根据7月30日政治局会议的指示，要统筹做好今明两年宏观政策衔接，这意味着专项债不仅要承担今年经济托底的任务，也要为明年一季度经济保驾护航。目前四川、重庆在预算调整报告中均明确表示，“预留部分2021年新增债券额度于12月发行，并结转至2022年使用，确保2022年一季度重大项目资金需求”。（详见7月31日的报告《财政平滑，货币放松，护航二十大——政治局会议学习体会》）

2.2  疫情散发风险持续存在

今年以来，国内疫情多点散发，各地防控压力加大。本次起源于江苏南京的疫情，与前几次散发疫情有很大不同，由于隐匿社区传播时间较长，“德尔塔”变异毒株传播能力极强，且在引起全面防疫政策收紧之前，已经波及15省27市，溯源防控工作极其困难。

截至2021年8月19日，国内本土现有确诊病例1107例，其中，江苏省扬州市现有确诊516例，江苏省南京市现有确诊156例，河南省郑州市现有确诊121例，湖南省张家界现有确诊65例，云南省德宏州现有确诊44例，湖北省荆门市现有确诊42例，湖北省武汉市现有确诊36例等。截至8月19日，全国仍有7个市级区域中29处被划为高风险地区，14个市级区域中76处被划为中风险地区，各地防控压力加大。

此外，除南京疫情外，部分地区仍有散点疫情出现。8月2日，上海市浦东新区新增本地确诊病例1例，此病例与此前江苏南京疫情并无关联，系暴露于境外输入病毒污染的环境引发的感染；8月18日，上海市松江区再次新增1例本地确诊，相关摸排溯源工作正在进行中。

“德尔塔”变异毒株曾三次闯关国内防疫屏障。前两次分别被控制在了广东省与云南省内，影响较为有限且较快清零。但本次江苏省南京疫情，无论在扩散的地域范围上，还是感染的人数上，均有明显上升。

5月21日，广东省广州市报告了国内首例“德尔塔”变异毒株感染的确诊患者。7月4日，云南省瑞丽市报告了国内第二波“德尔塔”变异毒株感染的确诊患者，基因组序列与“德尔塔”变异株高度同源，与相邻境外流行株高度同源。

7月20日，南京禄口机场对机场人员进行例行性周核酸检测时，送检样品显示9份呈现阳性，涉及工作人员主要是参与机场航班保障人员，包括地服、保洁等岗位人员。7月20日至7月30日，南京疫情的影响范围迅速波及15省27市。

未来疫情形势仍严峻，国内面临更大的疫情防控压力。一则，当前国际疫情形势严峻，“德尔塔”毒株仍肆意蔓延；二则，欧美主要国家已相继解封，中国直面开放国门抉择，带来更多挑战；三则，新冠病毒易发生变异，并且变异毒株大多传染性更强，并且能够突破免疫屏障，不排除未来出现更强变种的可能性。

第一，国际疫情形势严峻，“德尔塔”毒株仍肆意蔓延，外防输入压力较大。7月30日，世界卫生组织召开新闻发布会表示，当前“德尔塔”毒株已在全球132个国家和地区扩散，并且在最近一个月内（7.1-7.30），在该组织划分的全球6个区域中，有5个区域的新冠肺炎新增确诊病例数几乎翻了一番。与此同时，非洲地区的新增死亡病例数上升了80%，情况非常严峻。

据全球共享流感数据倡议组织（GISAID）统计，截至8月18日，基于过去四周新冠肺炎新增感染病例样本，全球多个国家感染“德尔塔”病毒的比例高达95%以上，其中，过去四周英国“德尔塔”毒株感染病例占比高达99.8%，美国也遭受“德尔塔”变异毒株影响较大，“德尔塔”毒株感染病例占比达94%；印尼过去四周“德尔塔”毒株感染比例已达100%。

“德尔塔”毒株蔓延下，欧美以及东南亚国家疫情明显反弹。截至8月18日，英国单日新增病例（7DMA，下同）为29994例，法国新增病例也明显增加，单日新增病例分别为23279例；美国近期新增病例反弹较快，单日新增病例（7DMA）为144600例，而此前6月初单日新增已降至1万例左右；东南亚地区受疫情困扰较大，部分地区成为“重灾区”，印度尼西亚单日新增病例已反弹至22686例，泰国、马来西亚单日新增病例分别为20515例、22242例。

第二，欧美主要国家相继解封，国内面临开放国门的抉择。虽然近期欧美各国饱受“德尔塔”毒株的困扰，但是近期仍按照原先解封计划逐步放松疫情管控措施。美国方面，目前美国各州的限制措施均有所放松，大部分州已重新开放国内经济；英国方面，7月19日，英国首相宣布英格兰地区进入解封四步的最后一步，全面解封，并取消在商店、地铁等公共场所须戴口罩的规定。此外，法国、德国以及意大利地区也相继推进解封计划。此前6月26日，冰岛已宣布取消所有国内限制措施，恢复正常生活。

此外，多国已开始放开入境限制，国内直面开放国门的抉择。德国外交部于7月1日取消了对80多个被列为风险地区的旅行警告，新冠通行证7月1日在欧盟成员国以及挪威、冰岛、列支敦士登等国正式启用；7月12日，美国商务部长雷蒙多接受路透社采访时表示，她正在推动联邦政府进一步放松因新冠疫情而实施的入境限制；6月28日，俄罗斯取消十国公民入境限制，美国、中国在列。

对此，上海市新冠肺炎医疗救治专家组组长张文宏表示，“未来中国的选择方式一定是保证与世界的命运共同体，实现于世界的互通，回归正常的生活。现在越来越多的人相信，疫情短期不会结束，可能长期也难以结束，我们要做的就是找到适合自己的抗疫策略，未来可能面临更多艰难的抉择”。

第三，新冠病毒易发生变异，现有疫苗对变异毒株保护性降低。新冠病毒是一种RNA病毒，容易发生变异。新冠病毒在全球已产生多类变异种，相比于原始毒株，变异毒株普遍具有更高的传染性。英国公共卫生部（PHE）研究显示，“德尔塔”变异株传播比原始毒株传播能力提高了100%，相比“阿尔法”变异株，“德尔塔”变异株传播率高出了60%，此外，“德尔塔”毒株潜伏期缩短，病毒载量更高，并且存在一定比例的免疫逃离现象，现有疫苗对其保护性大幅下降，从而使得疫情防控形势更加复杂。

病毒变种轮番来袭，需要警惕未来出现更强变种的可能性。当前“德尔塔”变异病毒未除，“拉姆达”变异毒株又上陆。“拉姆达”毒株于2020年8月在秘鲁首次被发现，目前已经逐渐蔓延到30多个国家，2021年6月，世界卫生组织（WHO）将“拉姆达”变异毒株划定为“需要关注变体”的类别。在过去几个月中，“拉姆达”变异毒株已成为秘鲁、智利、阿根廷、哥伦比亚、乌拉圭等南美国家主要流行的新冠毒株之一。但是对于“拉姆达”毒株的传播率以及疫苗免疫能力的研究，目前没有统一的结论。新冠病毒频繁发生变异，对于全球各国的疫情防控均造成了一定挑战。

3、美联储缩减QE的步伐或将加快

3.1  美国财政刺激预计加快落地，经济复苏信心增强

美国时间8月10日，参议院通过5500亿美元基建法案，并批准3.5万亿美元预算决议，标志着美国财政刺激计划正在加快推进。

基建法案一路缩水，导致前期市场对美国强财政刺激预期不断回落。今年3月底，拜登推出2.3万亿美元《美国就业计划》（又称基建法案），4月底又相继推出1.8万亿美元《美国家庭计划》，财政刺激总规模达到4.1万亿美元。由于拜登财政刺激计划，均以对企业和富人加税为主要资金来源，计划一经公布，随即遭到共和党的强烈反对。3个月内，基建法案自2.3万亿美元持续缩水至5500亿美元，导致市场对于美国强财政刺激的预期快速降低，10年期国债收益率也在持续走低。（详见8月12日报告《5500亿及3.5万亿拜登刺激法案，将提升美国增长预期》、6月11日报告《基建计划再度缩水，拜登如何顺利闯关》、4月1日报告《全方位拆解拜登2万亿美元“美国就业计划”》）

随着3.5万亿预算决议的加快推进，拜登的双轨战略浮出水面。鉴于2022年美国中期选举临近，拜登迫切希望兑现承诺。而参议院民主党今年只能再使用一次和解工具，拜登不得已将《美国就业计划》、《美国家庭计划》进行重新排列组合，再分头推进。

首先，拜登率先通过缩水版的基建法案，借助常规立法程序推进，已在参议院大比例投票通过， 并递交至众议院等待审批。6月24日，拜登同意参议院提出的5500亿美元基建法案，借助共和党人对于道路建设的迫切需求，最终在8月10日，拜登获得了来自14个州19位共和党人的支持。缩水版的基建法案聚焦于传统基础设施，包括交通、水电网等。相较于最初的2.3万亿美元基建法案，当前版本删去了护理服务、制造业投资、住房医院升级，压缩绝大部分绿色基建以及部分传统基础设施投资。

随后，参议院批准3.5万亿美元预算决议，囊括《美国家庭计划》及《美国就业计划》中多数被删减内容，并计划调用预算和解程序加快推进。7月14日，民主党提出一份包含和解指令的3.5万亿美元预算决议，将于10年内支出，涉及家庭、气候、医疗保健、基础设施和就业支出。8月10日，参议院以50：49的微弱优势批准该计划，后续将交由众议院审议，并启动和解程序。本次预算决议中，覆盖《美国家庭计划》，以及《美国就业计划》中被削减的部分（制造业投资、护理服务、住房投资以及清洁能源建设），此外还增加了医疗保险支出。（详见8月12日报告《5500亿及3.5万亿拜登刺激法案，将提升美国增长预期》）

总体来看，拆分前后的财政刺激规模基本相当，意味着前期持续降温的美国财政刺激预期将再度抬升。拜登财政刺激计划由最初的2.3万亿美元《美国就业计划》、1.8万亿美元《美国家庭计划》，转变为5500亿美元基建法案、3.5万亿美元预算决议，拆分前后财政刺激规模基本一致。内部结构出现一定调整，一是，增加医疗保险支出，这部分并未在就业计划和家庭计划中体现；二是，调减部分制造业投资支出、交通运输投资支出。

拜登财政刺激进展主要取决于3.5万美元预算决议推进情况，若进展顺利，将在10月到来的新财年最终落地。8月23日，众议院将提前结束休会，着手审批3.5万亿美元预算决议。民主党正在制定支出法案，以完成和解立法部分，舒默为参议院委员会设定了 9 月 15 日的最终期限。随后，该法案必须通过国会两院，最终交由拜登签署通过。由于民主党计划以预算协调的方式来推动3.5万亿美元刺激计划，只要民主党内没有强硬阻力，该计划仍有可能最终获批通过。佩洛西表示，在参议院借助预算和解通过3.5万亿预算决议之前，众议院不会通过基建法案，这也意味着这两项刺激法案实际上是捆绑前进的。

若拜登财政刺激法案顺利落地，将提振美国中期经济增长预期。假如拜登5500亿美元基建法案（时长5年），及3.5万亿法案（时长10年）成功获准通过，总规模4万亿美元，总时长10年，年均投资额约3500-4600亿美元，于2022年可以落地开始实施。在0.8倍财政乘数 下，可大致测算出将拉动2022年GDP增长1.5个百分点。但若拜登加税政策落地，则将冲减部分GDP增长。

随着拜登及民主党围绕着3.5万亿美元财政刺激的持续推进，将提振市场对美国经济增长信心，带动美债收益率上行。前期由于拜登持续削减基建法案规模，市场对于美国强财政刺激的预期已经快速降低。回顾今年以来10年期美债收益率表现，随着1月份1.9万亿财政刺激法案的提出，10年期美债收益率开始快速上行，并且在3月底拜登宣布2.3万亿美元《美国就业计划》、以及4月底宣布1.8万亿美元《美国家庭计划》时，达到较高水平。但是，之后随着拜登持续削减基建法案的规模，10年期美债收益率也在持续走低。而近期随着拜登财政刺激的超预期推进， 10年期美债收益率一路下行的趋势也得到扭转。

3.2  预计QE缩减将于年末正式开启

美国7月CPI数据显示通胀压力持续升温。随着疫情对经济的约束逐渐打开，来自供给、需求、和劳动力三方面的压力使得通胀在年内都会保持高位。预计CPI同比高位运行和CPI环比边际下行的态势仍将延续。7月CPI同比虽略超出预期，核心CPI环比低于预期，暂时减缓市场对通胀持续上行的担忧。预计美联储将在9月的议息会议上重新上调通胀预期。（详见8月13日的报告《通胀挑战延续，7月美国CPI同比再超预期》）

美国通胀前景仍面临三大挑战

第一，在美国经济持续复苏和疫苗接种率不断上升的背景下，产出缺口已经逐步减小，经济解封使得人们对出行需求日渐抬升，消费者需求旺盛给通胀带来上行压力。

一则，6月PCE数据显示, 消费者对服务型消费近4个月稳步上升, 相较之下, 消费者对商品型消费有逐月下滑的态势。我们认为,下半年，经济恢复的动能将主要由服务性行业的消费所带动。

二则，在疫情期间，因政府补贴和无法进行外出消费，居民个人可支配收入和储蓄率双双走高。今年上半年，个人可支配收入平均每月同比上涨6%，远超2019年月平均水平2%；储蓄率月平均水平9%，远超2019年月平均水平4%。预计这部分储蓄将在美国达到群体免疫的过程中逐步释放，支撑下半年通胀。

三则，经济重启阶段，大量劳动力回到城市恢复工作，抬升租房需求。7月主要居所租金和业主等价租金环比分别上行0.2%和0.3%。预计劳工返城将持续支撑下半年租金价格提升。

第二，供应链紧缩叠加进口成本上涨已经导致大部分制造业企业延长交货时间并且遇到补库难的问题了，供给不足是支撑通胀的第二大原因。

一则，7月ISM供应商交付指数和客户库存指数分别大幅下跌3.5和18.8至72.5和25。大多数受访企业表示，由于原材料和劳动力短缺的问题，企业的采购交付时间被迫延长。库存水平也因供应链阻塞而大幅下滑, 直接导致下游需求不能及时被满足，加剧供需缺口。7月29日发布的美国二季度GDP数据也显示，经济总体库存水平持续大幅下行，私人存货变化从2021年1季度的-880亿美元降至2季度的-1660亿美元，拉低2季度环比GDP1.1个百分点。

二则，美国进口成本大幅上涨加重企业成本压力，对通胀形成支撑。历史数据显示，中国PPI同比与美国进口价格指数有较强关联性。中国PPI自去年5月起就一路上扬，直到今年6月达8.8%，同时间段，美国进口价格指数自4月触底反弹，今年6月为11.2%。这显示，中国对美国有输入性通胀，在中国制造成本企稳之前，或将持续带动美国进口价格上行。

第三，7月新增非农数据表现良好，但至今为止，就业人数还是比疫情前低570万人，其中，劳动力市场供需错配问题仍然严峻。

一方面，美国劳动参与率在大流行病爆发之后急剧下滑，截至7月份为61.6%，远低于疫情前（2020年2月）的63.1%。表明居民重回劳动力市场的意愿比较疲弱。另外，美联储7月货币政策报告提到，因对疫情和健康状况的担忧，去年和今年退休人口飙升，表示这部分劳动力供给或将永久性遗失。

另一方面，劳动力需求异常旺盛。根据劳工统计局8月10日的报告，6月份未填补的职位空缺总数激增59万，经季节性调整后为1010万个，比2019年6月增加了42%，创历史记录。

在劳动力供给持续紧缩且需求持续旺盛的情况下，用工成本上升对通胀的传导作用将进一步显现。尤其是服务性行业, 对劳动力成本占比较高且无法通过进口来压降成本。在疫情对经济的约束逐渐打开的过程中，居民消费逐渐向服务性行业倾斜, 对服务业通胀形成更大压力。

Taper进入倒计时，预期QE缩减于年末正式开启。

7月FOMC会议纪要显示，委员会已经开始对Taper进行更深入的讨论。基于就业市场和通胀方面的考虑，预计美联储或在今年11月议息会议上宣布Taper及其细节，12月开始正式启动Taper。对比6月会议纪要可以看出，有更多的决策委员表达了对通胀超预期的担忧，观点开始趋于鹰派。（详见8月19日的报告《Taper进入倒计时，预期年末正式开始》）

虽然FOMC在6月时的会议中开始提及购债缩减计划（Taper）,但7月的会议中，FOMC对Taper的讨论明显更进一步。纪要显示，大多数决策委员认为今年开始Taper是较为合适的。

关于就业和通胀目标以及“实质性进展”的讨论

7月会议纪要显示，所有的决策委员都认为，经济已经在充分就业和价格稳定的目标上取得了长足进步。大多与会者都认为，在价格稳定方面的“实质性进展”标准已经达到，但在实现充分就业目标方面，“实质性进展”的标准尚未达到。虽然就业市场表现还有待提高，但近期的新增非农和劳动空缺数据表明，劳动力市场正在迅速回暖。

7月FOMC会议时间点较为关键。7月会议开始时，6月非农数据已经公布但7月非农数据还未公布，虽然6月和7月非农数据都表现强劲，但7月的数据未被纳入决策委员的考虑范围之内。这一点较为关键，因为FOMC与会者在7月会后表明会持续关注就业数据。其中，FOMC中最鸽派的明尼阿波利斯联储主席Neel Kashkari在会后表示：“如果我们看到更多这样的（6月）就业数据，那我认为经济已经取得了很大的进步，并且也是时候开始购债缩减了。”所以，我们认为，7月就业数据将给FOMC一剂强心剂，并加快对Taper的决策和讨论。

鉴于往年经验，预计FOMC将在正式开始Taper前的至少一次会议中宣布Taper决策。并且，在7月新闻发布会上，鲍威尔提到委员会尝试将自己的想法更清晰传达给市场，无论是从声明、纪要、还是联储成员发表的公开评论中。所以我们认为，美联储在决定正式开始Taper之前会给市场更明确和强烈的信号以引导市场，避免发生2013年时的“缩减恐慌”。由于今年美联储还剩下9月、11月和12月三次议息会议，我们认为联储会在9月议息会议上给市场更多Taper的细节和信号，引导市场预期，在11月议息会议上宣布Taper，在12月会议上正式启动Taper。

（作者：高瑞东 ）

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