什么样的上市公司需要并购（投资）基金

最近和客户在探讨设立并购基金的事。客户是一家细分行业的龙头公司，业务的毛利率很高，估值也很高，但行业非常分散，客户整体体量不大，还是属于一家中小市值的上市公司。从国外同行业的发展经验来看，要在这个行业成长为龙头公司，通过并购重组来整合同业提高行业集中度是最有效的手段。但另一方面，客户从来没有做过资本运作，对前几年A股上市公司大规模并购带来的商誉减值以及业绩对赌失败的风险非常担心。

我们对这种担心也很理解，以这家上市公司的体量来说，要消化一次失败的并购是非常困难的。更何况行业的发展阶段和这家公司所处的位置要求他连续地并购。如果是一次性的并购交易，我们作为财务顾问有能力帮客户控制风险、完成交易，但是连续的并购，客户就需要培养自己做交易的能力和团队。

我们最后给出的建议是设立并购基金。为此我们和客户一起研究了行业里的优秀案例，做了一些思考，在此与大家分享。

爱尔眼科的并购基金

提起并购基金，爱尔眼科（300015.SZ）是回避不过去的经典案例。从最初一家只拥有十几个网点的小型眼科诊所开始，爱尔眼科通过并购基金的方式，以较小的自有资金，撬动了巨大的杠杆，在上市公司体外成立了超百亿规模的并购基金。这些并购基金收购了大量的眼科医院，待培育成熟、具备较强盈利能力之后，再将这些眼科医院装入上市公司。这样，并购基金实际上替上市公司承担了相当部分的并购风险，当然，也获取了不菲的收益。

这些并购基金很好地与爱尔眼科的需求以及行业特性相结合，在爱尔眼科的成长初期，发挥了巨大的作用：

1、行业扩张的方式为快速跑马圈地，但企业资金实力不足

爱尔眼科此前商业成功离不开其开创性的“分级连锁”商业模式，即中心城市医院（一级）——省会医院（二级）——地级市医院（三级）——县级医院（四级）。这是典型的需要依靠跑马圈地实现的扩张，但早期爱尔眼科资金实力有限，为了尽快实现网络布局，所以引入了并购基金。

2、初期医院自建成本高/盈利周期长，直接并表对爱尔眼科业绩影响大

过去新建一家眼科医院的前期投入十分巨大。选址、购买设备、购买医疗耗材都需要大量资金，医院开业后的宣传和专家、医生的薪酬也是一笔不菲的开销。由于投入周期长资金量大，新建的眼科医院短期内报表上都处于亏损的状态，这会直接使得爱尔眼科业绩承压。

从2014年设立首支并购基金开始计算，爱尔眼科在短短六年时间内收购了300家以上的眼科医院，相当于在体外再造了一个爱尔眼科。可以预见，在并购基金旗下的这些眼科医院，待培育成熟、形成稳定运营能力之后，大都最终会注入上市公司。

爱尔眼科在此过程中，不但完成了从一家小型的、区域型的眼科医院到全国性的眼科医院集团龙头的成长，也形成了强大的并购交易能力。

资本市场也给予爱尔眼科极高的认可。近年来，爱尔眼科的市盈率长期维持在百倍以上，考虑到爱尔眼科庞大的体量，这个估值不得不说让人艳羡。

不过，并购基金发挥了巨大的作用，但成本也是不菲。爱尔眼科近年来两次规模较大的向并购基金购买医院的交易中，共注入35家医院，总共花了18亿多，算下来对应标的医院收购当年起未来3年的预测利润，PE平均13倍。所以爱尔眼科在今年也表示，考虑到并购基金高昂的成本和自身目前已经拥有的体量，未来将会以自建和自有资金收购医院为主，并购基金已经阶段性地完成了使命。

小市值上市公司需要以注入为目的的并购基金

小市值的上市公司受制于自身体量，承担并购风险的能力较弱，但另一方面，又需要通过并购扩大自身规模、建立竞争优势。在这种情况下，是比较适合设立以最终将收购的资产注入上市公司为目的的并购基金的。并购基金可以起到三方面的作用：

1、弥补小市值公司资金实力不足的缺点，以较小的自有资金撬动较大的基金规模

在公司体量较小的时候，自有资金弥足珍贵，若依靠再融资筹集资金，对现有股东的稀释较为严重，成本更高。因此，若能够设立并购基金，以相对较小的自有资金投入撬动较大的基金规模，即使最终给予并购基金可观的财务回报，总的来说还是划算的。毕竟，一家30亿市值的公司花10亿去并购，相比之下还是60亿市值的时候花15亿去并购更划算。

2、将并购失败的风险体外化

小市值公司若直接进行并购，将直面并购失败带来的商誉减值以及业绩崩塌的风险。如果以并购基金为主体进行并购，一方面并购的风险首先由并购基金来承担，上市公司只是以投入的LP份额为限承担损失。另一方面，真出了风险，并购基金也可以通过处置资产等一系列方式来化解风险，在最终上市公司要对投入的LP份额计提减值损失之前，留出了足够的时间和空间来做缓冲。

3、为上市公司培养并购的能力和人才

并购的成功，离不开优秀的团队和组织。通常这样的团队所需成本不低，很多小市值公司自身盈利规模有限，实控人确实很难下决心按照市场价来请这样一支团队。就算咬牙按照市场价聘请了这样的团队，由于和实控人之间信任有限，也未必会有很好的效果。如果能够通过自身的培养形成这样一支团队是最理想的，这种培养是需要大量的交易“喂”出来，并购基金的存在使这种内部培养具备了可能。

此外，我们统计了2019、2020年50亿市值以下上市公司成立并购（投资）基金的情况如下：

整体上，小市值公司设立的并购（投资）基金规模偏小，主要交由第三方专业机构来运营， 63%的企业选择围绕现有业务来投资，30%的企业选择进入到不相关的领域，寻找新的业务增长极。从目前基金的投资结果来看，70%的基金有了具体的投资项目，其中4家公司已有标的通过IPO和被上市公司收购实现了退出。

大市值上市公司需要以投资为目的的投资基金

相比小市值上市公司来说，大市值的上市公司无论是自身的资源、团队能力都不需要再借助成本高昂的并购基金来进行并购。如同今年3月爱尔眼科在一次调研会议上的表态，“从长远看，产业并购基金模式是阶段性的、过渡性的。由于基金的总成本比上市公司自建要高一些……经过一段较长的时期后，产业并购基金模式就慢慢退出舞台了。”

另一方面，这些大市值上市公司自身拥有强大的产业资源，这些产业资源使得上市公司在投资时不管是投资判断还是投后的赋能上都拥有相比纯财务投资者独特的竞争优势，而这些被投公司反过来又可以巩固上市公司主业的竞争优势，形成生态。近年来，越来越多的上市公司（通常是大市值上市公司）不再满足于以LP的形式被动投资，而是亲自下场或者通过自身的投资部门或者成立专业化的投资子公司作为基金的管理人直接出手投资，即所谓CVC投资（企业风险投资/战略投资）。

通过CVC投资，上市公司可以实现1）生态型投资，即以母公司产业为核心，拓展外延，形成产业生态；2）全产业链投资，即沿着产业链上下游进行投资；3）多元化投资；4）互补型投资，即投资与母公司主业周期或者方向不同的产业，进行对冲；5）前瞻型投资，即投资未来发展趋势、新兴技术等不同的效果。

此外，我们统计了2019年、2020年500亿市值以上的上市公司成立并购（投资）基金的情况如下：

与小市值公司相比，市值500亿以上的公司属于各领域的佼佼者，融资渠道多样，因此对并购（投资）基金的依赖程度低。同时基于已建立的行业经验和优势，这类公司倾向于直接运营基金，且主要是围绕主业开展投资。由于投资目标相对明确，75%的基金目前已经有了投资标的，其中3家已有标的通过或正通过IPO退出。

（作者：文艺馥欣 ）

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