【华创宏观·张瑜团队】把握财政“非对称”影响——7月财政数据点评

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文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜

执业证号：S0360518090001

联系人：张瑜（微信 deany-zhang） 高拓（微信 13705969808）

事  项

1-7月财政收入同比20%，比2019年同期增长9.6%；1-7月财政支出同比3.3%，和2019年同期持平；1-7月政府性基金收入同比19.9%，比2019年同期增长21.4%；1-7月政府性基金支出同比-6.8%，比2019年同期增长11.1%。

主要观点

一、把握财政“非对称”影响

7月财政依旧“佛系”，1-7月广义财政赤字甚至已小于税收收入大幅超收的2017年同期，广义财政支出增速低位再下探（仅0.4%），创去年年初疫情以来次低。市场对下阶段财政发力及其影响较为关注，我们提示重点把握财政对流动性和基建影响的“非对称”特征，一句话概括就是“发债在今年，投资看明年”。

对流动性的影响——发债在今年：专项债发行是年内流动性的核心变量之一，我们认为可以把握“三个会”：空间上“会发完”，预计今年8-12月政府债净融资额约4.6万亿，高于去年同期的3.6万亿，供给压力不容小觑；节奏上“会预留”，决定了财政对流动性和基建影响的非对称特征；月度节奏“会平滑”，使9月、12月“万亿高峰”难现，10-11月发行落空概率也较低。

对基建的影响——投资看明年：一是政策基调，指向年内蓄力，而非抢跑发力；二是财政空间，专项债发在今年钱用在明年，意味着年内财政实际投资后倾力度趋弱，而明年财政前倾窗口打开；三是财政逻辑，财政纪律重塑，掣肘财政发力稳增长；政策明确稳增长基调仍需等待年底PPI同比快速回落（大概率在今年年底，明年年初）、出口明显回落（大概率年底开始）等信号。

对资产配置的影响——利率料回升，权益压估值：对债市而言，债券市场利率三季度存回调压力。5-7月“财政佛系，货币中性”导致的超预期被动性宽松或告一段落，转换为“财政赶发债，货币仍中性”下的被动式紧平衡，前期“欠配”逻辑向“适配”逻辑切换之下，重申债券市场利率三季度存回升压力。

对权益而言，三季度压估值风险窗口仍在，预计基建板块难有持续行情。对于压估值，我们预计用M1同比-PPI同比刻画的超额流动性压降趋势最快四季度才有边际好转，意味着宏观上看，权益高估值板块短期内进一步扩张有压力。对于基建板块，专项债发在今年钱用在明年，实际上是对年内财政后倾力度的压缩，同时防风险向稳增长切换也难一蹴而就，预计今年未来四个月基建数据改善的幅度将非常有限。

二、7月财政数据点评

收入端，7月税收收入受益于PPI高位反弹而企稳，主要税种仍保持较高增速，企业所得税、增值税仍是拉动主力；后续同比增速或在基数抬高、PPI回落、经济下行三重压力下快速下行；支出端，仍未发力，支出进度较2018年同期差距仍在拉大，“赶进度”尚未出现。基建类支出负拉动加深，主要拖累项来自中央主导的交通运输支出，上半年整体低增+偏向民生+基建拖累的格局仍在延续；广义财政依旧“佛系”，1-7月广义财政赤字甚至已小于税收收入大幅超收的2017年同期，广义财政支出增速低位再下探（仅0.4%），创去年年初疫情以来次低。收支累计增速差虽继续收窄，但动力主要来自土地出让金收入快下带来的政府性基金收入增速回落，而非市场预期的公共财政支出“赶进度”以及专项债发行加速带来的政府性基金支出发力。

往后看，考虑到8月中旬新增专项债发行已明显加速，提示后续政府性基金预算支出将带动广义财政支出增速回升，但测算年内财政发力空间仍有限。

风险提示：经济下行压力超预期，新增地方债发行节奏超预期。

报告正文

一

把握财政“非对称”影响

7月财政依旧“佛系”，1-7月广义财政赤字甚至已小于税收收入大幅超收的2017年同期，广义财政支出增速低位再下探（仅0.4%），创去年年初疫情以来次低。结合7月政治局会议提出“积极的财政政策要提升政策效能，兜牢基层‘三保’底线，合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量”，市场对下阶段财政发力及其影响较为关注，我们提示重点把握财政对流动性和基建影响的“非对称”特征，一句话概括就是“发债在今年，投资看明年”——预计未来四个月财政对流动性的影响大于对基建投资的影响，利率债“天量”供给或使流动性回归紧平衡，但基建投资难有明显回升；落到资产判断上，重申债券市场利率三季度存回升压力，权益市场三季度压估值风险窗口仍在，基建板块难有持续行情。

（一）对流动性的影响：发债在今年

发债在今年：专项债发行是年内流动性的核心变量之一，我们认为可以把握“三个会”——空间上“会发完”，预计今年8-12月政府债净融资额约4.6万亿，高于去年同期的3.6万亿，供给压力不容小觑；节奏上“会预留”，决定了财政对流动性和基建影响的非对称特征；月度节奏“会平滑”，使9月、12月“万亿高峰”难现，10-11月发行落空概率也较低。

“会发完”指出于预算的严肃性，我们认为今年3.65万亿新增专项债大部分仍将于年内发行完毕。预计8-12月一般债、专项债合计净融资约2.28万亿，国债净融资约2.36万亿，加总地方债和国债的政府债净融资额约4.6万亿，高于去年同期的3.6万亿，供给压力不容小觑。

“会预留”指我们预计部分新增专项债额度会预留四季度、尤其是12月发行，预留资金大部分将结转至2022年年初形成投资额，以响应7月政治局会议“推动今年底明年初形成实物工作量”的号召：一是8月9日，21世纪经济报道提及“按照监管要求，地方将预留部分专项债额度在今年12月发行，这部分资金需在明年年初支出形成实物工作量”；二是多省已明确预留地方债额度年底发（绝大部分为专项债），明年一季度投入使用，包括浙江（506亿元）、云南（428亿元）、天津（324亿元，含一般债）、河南（240亿元）、重庆（160亿元，含一般债）、吉林（150亿元）、四川（未明确具体额度，但明确适当预留部分新增额度12月发行并结转至2022年使用）等，预留比重平均23%。

“会平滑”指具体到新增专项债发行的月度节奏，我们认为会比市场预期的更平滑，10-11月发行落空概率较低，9月、12月也难现类似去年5月的“万亿高峰”。主要是2020年11月《关于进一步做好地方政府债券发行工作的意见》以来，“适度均衡/合理把握发债节奏”已被财政部反复强调。最近一次是在8月18日，财政部副部长许宏才作《国务院关于今年以来预算执行情况的报告》时表示：“…合理把握地方政府债券发行节奏。综合考虑跨周期政策设计和调节需要，结合项目准备情况，科学安排新增债券额度下达和发行节奏，保持对重点项目支持力度”；“统筹做好国债、地方政府债券发行工作，合理安排期限结构、发行节奏和使用进度，保持财政库款平稳运行”——我们理解“跨周期”提法验证专项债工作已着眼明年，对应“会预留”（年底预留额度结转明年使用）；“科学安排下达和发行节奏”、“保持财政库款平稳运行”提法则对应“会平滑”（9月、12月新增专项债万亿高峰及10-11月发行落空均难现）。

总的来看，出于预算的严肃性，我们认为今年3.65万亿新增专项债大部分仍将于年内发行完毕，参考财政部“适度均衡/合理把握发债节奏”的要求、各省Q3地方债发行计划（目前合计约1.4万亿，有待各地9月发行计划进一步披露）、Q4明确预留额度（尤其是12月）的安排，我们预计8-12月新增专项债分别发行5500、5500、3000、3000、6000亿元，Q4相比2020年同期增量或近万亿。一般债和国债净融资参考2017-2019年同期节奏，对应8-12月政府债净融资规模分别为：0.9、0.9、0.81、0.73、1.28万亿元。相比2020年同期，供给压力逐月放大。

（二）对基建的影响：投资看明年

投资看明年：先看政策基调，指向年内蓄力。我们认为，政治局会议在年中提出“统筹今明两年经济工作”其实就是意味着明年经济工作的难度和关注度都已经比下半年更高了；置于这一政策语境下理解，“推动今年底明年初形成实物工作量”更侧重财政年内蓄力，而非抢跑发力：一是今年对单纯“增速”的诉求不高，今年GDP增速保守估计都有8%左右；二是为二十大“开好年”（明年一季度基本奠定全年增长中枢的大致区间）；三是中美明年料将迎来强政治周期碰撞+经济货币双周期背离，要保证中美谈判博弈要价关键点，中国经济不能太差，更不能出内部系统性风险，用货币托底容易滋生资产泡沫、面对美联储收紧可能扛不住（2015、2018年教训仍在），财政托底是更可能的手段，需预留空间。

再看财政空间，专项债发在今年钱用在明年，意味着年内财政实际投资后倾力度趋弱，而明年财政前倾窗口打开。根据我们的新增专项债发行节奏预测，大概率有约万亿专项债结转到2022年一季度形成支出，意味着年内剩余广义财政空间需要扣减1万亿。对应的，我们预计今年8-12月广义财政支出同比增速由5.6%~10.4%降至0%~4.7%，复合增速由12.5%~15%降至9.5%~12%，不仅大幅低于2020年同期的19.8%，还大幅低于2018年的同期16.9%，重申不应高估今年下半年财政后倾发力程度（但后续边际加速值得跟踪）。而对于明年，实际财政空间将比预算空间更大，体现财政跨周期调节：如即便明年新增专项债额度降至2万亿，若加上今年年底结转明年使用额度（假设约1万亿），仍可保证约3万亿的新增专项债可在明年形成支出，相对2020年、2021年专项债实际形成支出规模实际上是不掉的（若用的较满，甚至可能略有增量）。且在发改委较往年提前两个月要求储备2022年专项债项目、以备年初开工的背景下，明年财政发力前倾的特征将相对明显。

最后看财政逻辑：财政纪律重塑，掣肘财政发力稳增长。去年在疫情冲击下，地方政府保民生、防风险、稳增长的三大任务中，是全力保民生（六稳六保）+竭力稳增长（逆周期对冲），防风险（债务风险）让位于前两者。今年随着地方债+城投债进入三年偿债高峰期，疫情后财政纪律重塑，债务防风险重要性被拔高，“法定债务谨慎发、隐性债务稳妥化”已成为地方提升政治站位的现实需要：法定债务方面，1-7月新增专项债进度不到4成，中央角度看，由于上半年外需强劲+经济增速高+大宗涨价，督促财政前倾的意愿低；地方角度看，地方财政“不缺钱”，抢发债意愿低。隐性债务方面，继4月《关于进一步深化预算管理制度改革的意见》提出“把防范化解地方政府隐性债务风险作为重要的政治纪律和政治规矩”，7月15号文强调金融端配合后，7月30日财长刘昆出席财政支持全面建成小康社会新闻发布会时提及“确保不发生区域性、系统性的风险”（年初以来仅提“系统性”，本次增加“区域性”），8月18日财政部副部长许宏才作《国务院关于今年以来预算执行情况的报告》时也表示：“抓实隐性债务风险化解工作，指导地方统筹各类资金资源，稳妥化解隐性债务存量。”意味着未来几个月财政仍需为防风险留足余力，这将对稳增长发力空间构成掣肘。

什么时候政策基调可能变？年底有望。根据我们对经济的判断，经验显示当内生需求明显回落、逆周期需求压降触底（此时逆周期需求会明显低于内生需求）时，政策基调才会明确变化，而7月经济内生逆周期需求刚刚回落略低于内生需求，而内生需求尚未明显走弱，似乎尚未达到政策基调明显转向的条件。往后看，我们判断内生需求增速短期有韧性（消费与制造业投资有向上空间，出口短期有韧性），压力或在4季度或明年年初，也指向政策明确稳增长基调仍需等待年底PPI同比快速回落（大概率在今年年底，明年年初）、出口明显回落（大概率年底开始）等信号。（详情参考《降息的钥匙是什么？——经济下行、政策转向、降息可能是三件事&7月经济数据点评》）

（三）对资产配置的影响：利率料回升，权益压估值

财政“发债在今年，投资看明年”对资产的影响主要体现在：

对债市而言，债券市场利率三季度存回调压力。5-7月“财政佛系，货币中性”导致的超预期被动性宽松或告一段落，转换为“财政赶发债，货币仍中性”下的被动式紧平衡，前期“欠配”逻辑向“适配”逻辑切换之下，重申债券市场利率三季度存回升压力。

对权益而言，三季度压估值风险窗口仍在，预计基建板块难有持续行情。对于压估值，除了利率反弹形成的估值压力外，用M1同比-PPI同比刻画的超额流动性与权益估值关系对应度极佳，这一指标7月进一步下探至-4.1%，创历史新低。我们预计超额流动性压降的趋势最快到四季度才有边际好转，意味着宏观上看，权益高估值板块短期内进一步扩张有压力。对于基建板块，专项债发在今年钱用在明年，实际上是对年内财政后倾力度的压缩，同时防风险向稳增长切换也难一蹴而就，预计今年未来四个月基建数据改善的幅度将非常有限。（详情参考专题报告《债在今年，爱在明年——财政基调的理解》）。

二

7月财政数据点评

收入端，7月税收收入受益于PPI高位反弹而企稳，主要税种仍保持较高增速，企业所得税、增值税仍是拉动主力；后续同比增速或在基数抬高、PPI回落、经济下行三重压力下快速下行；支出端，仍未发力，支出进度较2018年同期差距仍在拉大，“赶进度”尚未出现。基建类支出负拉动加深，主要拖累项来自中央主导的交通运输支出，上半年整体低增+偏向民生+基建拖累的格局仍在延续；广义财政依旧“佛系”，1-7月广义财政赤字甚至已小于税收收入大幅超收的2017年同期，广义财政支出增速低位再下探（仅0.4%），创去年年初疫情以来次低。收支累计增速差虽继续收窄，但动力主要来自土地出让金收入快下带来的政府性基金收入增速回落，而非市场预期的公共财政支出“赶进度”以及专项债发行加速带来的政府性基金支出发力。

往后看，考虑到8月中旬新增专项债发行已明显加速（8月16日当周创年初以来单周新高2242亿元），提示后续政府性基金预算支出将带动广义财政支出增速回升，然年内财政发力空间仍有限：我们预计8-12月广义财政支出同比增速0%~4.7%，复合增速9.5%~12%，不仅大幅低于2020年同期的19.8%，还大幅低于2018年的同期16.9%。

（一）收入端：PPI反弹稳住税收，后续面临三重压力

7月全国一般公共预算收入两年平均增长7.6%，高于6月的7.3%。从收入节奏看，1-7月完成了全年预算目标的69.7%，进度仍为近年来最快。1-7月一般公共预算收入累计同比增长20%，继续回落（1-6月为21.8%），反映经济下行压力。后续收入走势面临基数抬高、PPI回落、经济下行三重压力，预计增速将明显回落，但仍可完成全年预算收入目标。

分税收和非税收入看，税收收入单月增速稳住9.3%（6月为9.3%），主要拉动仍来自PPI反弹背景下的企业所得税、增值税，资源税亦表现不俗。主要税种方面，7月企业所得税两年平均增长13.4%，较6月的12.2%进一步上升，拉动税收收入两年平均增速4.4个百分点，主要是PPI高位反弹，企业利润持续稳定增长；个人所得税持续高增，两年平均增长18.9%，6月为16.4%，拉动税收收入两年平均增速0.9个百分点，主要受居民收入随经济恢复增长带动；增值税增速略有下滑，两年平均增长2.6%，6月为6.1%，仍拉动税收收入两年平均增速0.9个百分点，主要反映工业服务业稳步增长以及PPI上涨。此外，资源税增速大幅上行，两年平均增长17.5%，6月为9.7%，凭借在税收收入中仅约1%占比拉动其两年平均增速0.2个百分点，体现其作为大宗贡献税收对PPI高敏感——我们测算大宗涨价2021年可为财政带来约5500~9500亿的税收增量，相当于全年财政收入的2.8%~4.8%，可拉动全年财政收入同比增速3~5.2个百分点（详情参考专题报告《大宗涨价是地方财政的“急救包”吗？》）。

多重因素带动非税收入增长，降费政策得到有效落实。据财政部副部长许宏才介绍，1-7月全国非税收入同比增长14.7%，主要是随着增值税、消费税较快恢复，附征的教育费附加等专项收入同比增长24.1%，拉高全国非税收入增幅6.2个百分点；各级财政多渠道盘活国有资源资产，国有资源（资产）有偿使用收入同比增长13.5%，拉高全国非税收入增幅4.6个百分点；对部分垄断行为的行政罚款等罚没收入同比增长26.6%，拉高全国非税收入增幅2.9个百分点。同时，扎实执行各项降费政策，加大各类违规涉企收费整治力度，着力减轻企业负担。

（二）支出端：仍未发力，基建类支出仍为负拉动

7月全国一般公共预算支出两年平均升至6%（6月为-4%），但累计同比增速由1-6月的4.5%降至3.3%，仍未发力。从支出节奏看，1-7月仅完成了全年预算目标的55.1%，由1-6月落后2018、2019年同期4.6、4个百分点变为落后4.7、3.6个百分点，支出进度较2018年同期差距仍在拉大，“赶进度”尚未出现。

分支出类型看，基建类支出表现分化，整体仍为负拉动，主要拖累来自中央主导的交通运输支出；民生支出重拾升势，1-7月直达资金已形成支出1.757万亿元，上半年超7成用于基本民生。城乡社区、交通运输、农林水三项基建类7月两年平均增速分别为39.9%、-26.7%，-5%，6月分别为-28.1%、15.5%、17.5%，基建类支出整体仍拖累财政支出0.8个百分点（6月为拖累2.9个百分点），由于今年基建类支出全年预算安排零增长，后续弹性不可高估；7月民生支出重拾升势，社保就业、卫生健康、教育支出两年平均增速分别为13.5%、23.1%、11.8%，6月分别为0.2%、-10.3%、-7%，合计拉动财政支出两年平均增速4.4个百分点。据财政部介绍，今年2.8万亿直达资金中，1-7月已形成支出1.757万亿元（占中央财政已下达的66.1%），重点用于支持全面落实“六保”任务、做好基层“三保”工作等方面；上半年直达资金有7成以上用于基本民生，高于去年的57%，反映今年财政在“休养生息”的预算基调下，仍腾挪资源将“保民生”作为基石。

（三）广义财政：“佛系”依旧，空间难期

广义财政依旧“佛系”，1-7月广义财政赤字甚至已小于税收收入大幅超收的2017年同期，广义财政支出增速低位再下探（仅0.4%），创去年年初疫情以来次低。收支累计增速差虽继续收窄，但动力主要来自土地出让金收入快下带来的政府性基金收入增速回落，而非市场预期的公共财政支出“赶进度”以及专项债发行加速带来的政府性基金支出发力。1-7月全国政府性基金预算收入两年平均增长10.2%，较1-6月的10.9%回落。其中，上半年表现强势的土地出让收入增速明显回落，反映地产融资政策收紧、集中供地政策扰动、房企拿地受阻：国有土地使用权出让收入两年平均增长12.8%，低于1-6月的13.5%，7月当月两年平均增长9.7%，明显低于6月的19.4%，预计全年土地出让金增速较上半年回落幅度较大。1-7月全国政府性基金预算支出两年平均增长5.4%，较1-6月的5.9%回落，仍明显低于政府性基金收入增速，反映今年新增专项债发行节奏持续偏慢（1-7月仅发行不到4成，2019、2020年同期进度分别为78%、60%）。

往后看，考虑到8月中旬新增专项债发行已明显加速（8月16日当周创年初以来单周新高2242亿元），提示后续政府性基金预算支出将带动广义财政支出增速回升，然年内财政发力空间仍有限：我们预计8-12月广义财政支出同比增速0%~4.7%，复合增速9.5%~12%，不仅大幅低于2020年同期的19.8%，还大幅低于2018年的同期16.9%。

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（作者：张瑜 ）

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