沪深交易所治理“抱团报价” 高价剔除比例下调至不超3%

为了缓解“抱团报价”现象，监管酝酿多时的新股定价完善措施终于揭开面纱。

8月20日，上交所、深交所同步就修改科创板、创业板新股发行承销相关配套业务规则向社会公开征求意见，截止时间为2021年9月5日。

科创板和创业板试点注册制以来，新股发行总体平稳有序。不过，实践中也出现了部分网下投资者重策略轻研究，为博入围“抱团报价”，干扰发行秩序等新情况新问题。

对此，沪深交易所拟优化调整部分科创板和创业板股票发行定价机制，以兼顾注册制下新股发行的公平性与效率。

总的来看，两所规则修订的主要内容基本一致，包括三个重要变化，分别是调整最高报价剔除比例，取消新股发行定价与申购安排、投资风险特别公告次数挂钩的要求，以及强化报价行为监管。

从多位分析人士的反馈来看，规则调整符合市场预期。8月20日，一位接近监管的资深投行人士对21世纪经济报道记者表示：“本次规则修订可以看出监管层对于市场情况的时刻关注、高度重视。”

“三变化”优化定价机制

最早在去年9月，上纬新材出现超低价发行，彼时就有业内人士呼吁调整定价制度，此后“抱团报价”等新股发行定价问题也频繁引起关注。

21世纪经济报道记者统计Wind数据发现，今年1-7月上旬，190家完成网上发行的注册制下申报企业，发行境遇“冰火两重天”，不少企业发行定价持续“向下击穿”、疑被机构压价状况显著。

其中，多达159家企业IPO无法足额募资，占比超过八成，其中90家企业发行市盈率不到23倍，2021年1-7月上旬，市盈率低于23倍的企业占比高达47.37%，而在此之前的2019年、2020年发行市盈率低于23倍企业分别占比1.49%、7.5%。

机构的感触最深。一位深圳头部公募基金经理告诉21世纪经济报道记者，“现在打新是个无风险收益，获配是主要目的。当前高价要剔除10%，投资者为了避免报价被剔除，和大家报一样价格，甚至低一点是性价比最高的报价策略，不然很可能会被高价、低价剔除，难以入围。”

为了打击新股询价市场的“抱团”行为，8月20日，制度层面的调整终于出炉。

沪深交易所发布的规则修订主要包括三个方面，一是调整最高报价剔除比例。将最高报价剔除比例由目前的“不低于所有网下投资者拟申购总量的10%”调整为“不超过所有网下投资者拟申购总量的3%”。

二是调整“四个值”定价要求。取消新股发行定价与申购安排、投资者风险特别公告次数挂钩的要求。证监会在8月6日对创业板发行承销规则修订内容公开征求意见中，也包含相同安排。

三是强化报价行为监管。在交易所业务规则中进一步明确网下投资者询价报价规范性要求，并将可能出现的违规情形纳入自律监管范围。在发行承销业务或者询价报价过程中涉嫌违法违规的，上交所将相关线索上报中国证监会查处，涉嫌构成犯罪的，由司法机关依法追究刑事责任。

强化买方内部博弈

在三大修订中，高剔比例的调整颇受市场关注。

“机制上还是买方定价，卖方接受价格。这个核心机制是没改的，只是在参数上的调整。高价剔除10%下调到不超过3%，这个参数调整还是很有诚意的，对拉开集中报价有帮助，可以更充分反映买方的真实需求。”8月20日，资深投行人士王骥跃对21世纪经济报道记者表示。

前述接近监管的资深投行人士也对21世纪经济报道记者表示，“降低高价剔除比例将缓解投资者自主报价被剔除的心理顾虑，鼓励主承销商充分发挥承销能力，引导网下投资者独立研究、自主报价，积极表达真实投资意愿。”

关于调整“四个值”定价要求，该人士对记者说，在之前的定价规则下，突破“四个值”的时间成本较高，同时投资者抱团报价导致可以向上突破的幅度有限，发行人在多种因素的制约下，其实定价自主权相对较小。“调整后，将有效扩展发行人与主承销商的定价决策空间，尤其在报价相对分散的情况下，有利于提高卖方博弈能力、提升定价效率。”

实际上，当前沪深交易所已针对网下投资者报价异常行为，建立了常态化的监督检查机制，并进行了多次现场检查。同时加大了对网下投资者违规行为处理力度,积极发挥自律监管的督促规范、警示威慑功效。考虑到当前发行业务规则尚未写明网下投资者报价违规行为处罚标准，本次规则修订也将报价行为监管要求在交易所业务规则中进一步明确。

总的来看，分析人士认为，在作出上述规则修订后，预计将打破网下投资者对价格天花板的预期，强化买方内部博弈，进一步缓解“抱团报价”现象，打破当前报价格局，有助于均衡各方力量，维护我国新股发行市场的正常运行，促进健康有序新股定价生态的形成。

上交所表示，将做好相关反馈意见的收集评估和吸收采纳工作，及时修订完善科创板股票发行承销业务规则。深交所也表示，将根据意见建议进一步完善实施细则，优化创业板发行承销机制，提升发行定价市场化水平，强化发行承销过程监管，督促买卖双方认真履职尽责，独立客观报价，审慎合理定价，共同维护好新股发行秩序，更好发挥要素资源优化配置功能。

（作者：张赛男 编辑：包芳鸣）

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