SEC暂停中资企业通过VIE架构上市冲击波：国内互联网高科技企业暂缓美元融资

“近期我们遇到了一个新烦恼——部分中国高科技企业似乎不大愿接受美元基金投资。”一家美元创投基金合伙人王强（化名）向记者感慨说。究其原因，这些高科技企业主要担心一旦接受美元基金投资，就需要搭建VIE（可变利益实体）架构并转向赴美上市，但近期美国证券交易委员会(SEC)主席Gray Gensler重申暂停中国内地企业通过空壳公司赴美IPO注册，且要求中概股必须加强财务审计、政策风险、运营架构等信息披露，令企业赴美上市可能变得格外艰难。

“尤其是那些签订IPO上市对赌协议的中后期高科技企业，接受美元基金投资的意愿更低了。”他指出。

记者多方了解到，遭遇类似窘境的美元基金为数不少。

清科研究发布的最新数据显示，8月以来，中国内地互联网初创企业完成了23笔人民币股权融资，没有一笔美元融资。

一位国内大型创投机构负责人向记者直言，这无形间影响着不少创投机构的整体投资规划。目前不少签订股权投资意向的互联网高科技初创企业突然希望他们能用人民币基金替代美元基金投资，导致他们人民币基金投资节奏骤然加快，美元基金却“停滞不前”。

面对越来越多中国互联网高科技企业日益警惕美元融资，众多美元基金也开始寻求新的解决方案。

“我们正建议部分美元基金投资的企业转道香港上市。”王强透露。此举既能规避中概股赴美上市日益艰难的冲击，也能确保美元基金到期前实现项目退出。

不过，要说服部分LP（基金出资人）接受这项项目退出新建议，绝非易事。因为家族办公室等LP深知，互联网高科技、智能运营、人工智能等领域企业赴美上市所获得的估值高于香港资本市场，他们若同意美元基金项目均选择赴港上市，势必将牺牲不菲的潜在投资回报。

“所幸的是，多数大学基金、养老基金与FOF机构等主要LP对此表示赞同——与其基金到期只能低价处置项目套现，转道港股上市或许能获得相对更高的回报。”他指出。目前不少美元PE基金更担心的是，若中概股赴美上市日益艰难导致越来越多中国企业不愿接受美元基金投资，可能会触发美元基金募资难，因为很多家族办公室LP不愿看到资金被“闲置”。

资料图。

人民币基金更“吃香”

一位国内互联网高科技领域初创企业创始人向记者表示，近期他们也在“刻意”回避美元基金的投资邀约。

“我们对此也挺无奈的。因为一旦接受美元基金的投资，公司就需要搭建VIE架构，甚至围绕美股上市开展一系列业务规划、公司架构搭建与财务安排，目前SEC对中概股赴美上市的监管趋严，很可能令这条企业上市通道渐行渐难。”他告诉记者。

记者多方了解到，目前部分互联网高科技领域企业在接受人民币基金投资时，正打算拆除VIE架构，转而筹划登陆科创板或创业板上市。尤其是中后期项目对此的意愿相当强烈，毕竟，他们担心赴美上市不确定性将导致IPO对赌协议失败，令企业管理团队不得不承受较高的股权回购压力。

“这导致我们可投资的项目变少。”王强向记者直言。目前除了人工智能、生物医药、新材料、半导体等领域中早期项目仍愿接受美元基金投资，多数2C端互联网高科技项目与中后期项目则更倾向接受人民币基金投资。

他直言，未来这种跷跷板效应将更加凸显——人民币基金的可投资项目日益广泛且投资节奏骤然提速，美元基金投资范畴日益收窄且投资节奏停滞不前。

多位美元基金人士向记者透露，部分美元LP正密切关注 SEC暂缓中概股赴美上市对美元基金项目投资节奏带来的冲击。具体而言，这些LP与基金管理团队的沟通明显增多，一方面了解通过VIE架构赴美上市的中国企业可能面临的各类监管风险，另一方面也在评估中国互联网反垄断，数据安全监管、行业整顿等政策的最新动向，是否会将严监管扩展到互联网、教育培训之外的其他行业。

“我们担心，这可能导致部分美元LP可能削减对美元基金的投资额度。”一位美元基金投资总监向记者直言。事实上，他们内部已决定加大人民币基金募资额度与加快路演进程同时，削减美元基金募资额。

“试水”新退出渠道

面对SEC暂缓中概股赴美上市，越来越多美元基金正在积极寻求新的解决方案。

上述美元基金投资总监向记者透露，不是所有的赴美上市路径都受阻，目前他们正联合投行、律所等中介机构，研究中国企业借道SPAC曲线赴美上市的可操作性。

所谓SPAC（Special Purpose Acquisition Company），即特殊目的收购公司，也被称为空白支票公司。具体而言，这家壳公司先上市融资，再寻找企业进行收购合并，由此令后者成功曲线上市。此举的好处，一是上市流程相对比较简单，能加快企业登陆资本市场进程；二是企业也能获得相应的上市融资，满足资金需求；三是各方通过资产注入实现股价上涨，也能实现共赢。

“不过，中国企业借道SPAC赴美上市这条路径能否走得通，还面临两大挑战。”一位熟悉赴美上市流程的律师表示，一是鉴于中国相关部门的数据安全监管，中国企业可能需设立新的经营实体，以满足中国相关部门对数据安全的监管要求；二是为了满足SEC对中概股信息披露、财务审计、政策风险、公司架构等方面的信息披露要求，SPAC公司在收购中国企业完成资产注入时，也需健全相应的信息披露机制。

在他看来，当前多家中国企业正在试水借道SPAC曲线赴美上市，它们能否最终成功登陆美国资本市场，对美元基金能否重获中国企业青睐有着相当大的影响。

王强认为，相比借道SPAC，他更愿支持投资项目赴港上市。

“事实上，近期打算接受美元基金投资的多个生物医药、新能源汽车零部件研发项目，也将赴港上市纳入未来企业发展规划。”他表示。因为这些企业发现，随着南向资金持续增加，企业赴港上市所获得的估值与募资额，未必会低于美股市场；此外，香港金融监管部门对红筹股财务审计、政策风险、公司架构等方面的信息披露要求也低于SEC，有助于企业更顺利地登陆资本市场。

记者多方了解到，随着中概股赴美上市难度加大，目前不少加仓中国股票资产的全球大型资管机构也将目光瞄准港股，尤其是生物医药、半导体、芯片研发、新能源汽车等国家政策长期支持的产业，正成为他们加大投资配置的方向。

“或许，这也能给美元基金带来更高的项目回报，让我们更有把握说服LP同意将更多投资项目调整到港股上市。”王强指出。此外，他们也做好项目境内上市的准备——尽管对美元基金而言，项目境内上市意味着从项目退出、到资金换汇返还境外需要相对更长的时间与操作流程，但科创板/创业板的上市高估值与投资高回报，同样能令部分LP感到满意。

“不过，为了最大限度打消LP对资金跨境流动管制的顾虑，运作项目境内上市或许是美元基金百般无奈下的应对策略。”他强调说。

（作者：陈植 编辑：林坤）

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