价值or成长？——两种风格如何看待

本文整理自8.25日且慢直播，文稿略有删改

今天直播的话题，是成长和价值。为什么选这个呢？

因为市场从2018年以来，一直都在价值风格上，今年以来价值风格急转直下，它代表的消费、白酒、医疗一直在跌，而代表成长风格的新能源在暴涨。

所以很多人就问这两种风格是不是切换了，要不要调整？那么今天就给大家讲一下这两种风格。

大家看且慢直播的时候可以发现，我们从来不在直播中带货或者撩拨焦虑，而是想教给大家一种投资的方法或者理念。

因为投资本身是一个长期的事情，而风格切换和涨跌，都是短期的事件。长期来看，市场终究有它自发的一个规律。

01

企业的生命周期

无论是成长风格还是价值风格，都离不开的一个核心因素：企业。衡量企业的到底是成长还是价值？其实核心是企业的生命周期。

企业生命周期简单划分就是创业期、成长期、成熟期和衰退期。

一、创业期

创业期最大的特点是高风险、高收益。很多做风险投资的，其实投的都是创业期的企业，创业期的企业一般来说不会在中国的A股市场上市，因为它的盈利情况都会比较差，所以会选择美股或港股上市。

二、成长期

创业期的企业活过来后会到达成长期。在这个时期，无论是企业的营收还是利润都会上涨，并且营收的增速要远远大于利润的增速。但是它的利润会全部用来再生产，所以很多人就会说这个企业不分红，或者说不进行送股。

其实成长期企业基本上很少有高比例分红的，因为如果把利润全都分给股东，他会在跟对手竞争中落于下风。所以一般成长型企业的特点就是盈利比例在提高，但是比较弱，而且很少进行分红，不过它的营收会大幅增加。

三、成熟期

成长期过后就是成熟期，成熟期的特点是什么呢？是一个行业或者企业虽然未来的业绩增速在下滑，但是利润在释放，可以给股东进行分红。其实成熟期企业很多都秉持着价值风格。

四、衰退期

很少有百年的企业，因为行业的变迁很快，一个决策的失误或一个事件的影响，都会让企业快速进入衰退期。

进入衰退期之后，企业就会面临着几种风格，即稳定、消亡和转型。

稳定是指比如说一个企业刚开始有着20%的市场份额，衰退期之后只剩3%的市场份额，公司稳定之后，一直持有这3%的份额，不再增加或者减少。那么这种企业会从一个大企业变成一个小而美的企业。

消亡，是指企业最终走向破产、清算。

转型，也就是蜕变。企业主营业务实在不行后，就会去并购重组，让再攒下来的现金流变成一个新的起步，这就是转型，会有转型成功和转型失败两条路。

在企业的生命周期中有一个贯穿始终的词：价值投资。

在中国，这个理念是从2017、2018年之后才真正兴起。在2015年之前，虽然有人在谈价值投资、谈巴菲特的投资理念，但是当时投资以炒作为主，很少有人真正地知行合一、贯彻价值投资。

成长期有成长期的价值，成熟期有成熟期的价值。只不过成长期的安全边际相较于其他的安全边际来说比较低，因为它给的估值比较高；而成熟期整体的安全边际会比较高，因为它给的估值比较低。

在成长期和蜕变期中往往会体现成长风格。而不论是成长风格还是价值风格，都是一种投资体系，而并非对立的、非黑即白的。不是说这个市场投资成长，就不要价值，或者只投资价值，不要成长。

02

价值投资

现在大家都倡导投资价值或者说价值投资，那什么是价值，或者说什么是价值投资？

一、价值

价值指的是一个企业的内在价值，即有事实依据的价值。比如一个公司资产：利润、股息、前景……这些都是有事实依据的价值。

那什么叫没有事实依据的价值呢？就是企业快倒闭了，但是有人告诉你，有内幕消息称公司要重组，重组之后会非常厉害，你相信后会买重组，但是企业最后退市了。这就是一个没有事实依据的价值。

而我们真正要做的价值投资，是一定要在有事实依据的基础上去做投资，这其实也是格雷厄姆一直在强调的。

内在价值其实是一个相对的范围，不是一个绝对的变量。有人把价值投资或内在价值当成是一把尺子、一杆秤，通过各种财务指标算一堆，说这个企业有多少价值。其中的核心其实是企业的经营发展是一个变量，公司的董事长、创始人都不知道企业未来会发展到什么地步，只能走一步看一步，根据市场情况及时调整、不断迭代。

因此将内在价值当成计量工具，最后往往会出现很大偏差，所以内在价值其实是一个范围和定位。

很多人去衡量公司的价值时，都会用一种方法叫未来现金流折现。即列一大堆公式，说企业未来有多少现金流，折现之后又是多少？其实我想说的是未来现金流折现是一种思维模式，而不是一个方法。

芒格说过一句话就是，他从来没有见过巴菲特坐那儿去真正的算一家企业的现金流折现。所以它是在你思考一个公司价值的时候，需要通过现金流折现这种思维模式，去思考这个企业到底值多少钱。要知道真正投资的高手很少是会计或财务出身的。

二、投资

投资的核心是什么时间点投资是有价值的？

一是价格低于价值；二是具有较强安全边际。

其实我们做投资是一个化繁为简的过程。

价格围绕价值上下波动，这是高中政治课本上的一句话。我们去进行投资的时候，首先是要考虑安全边际。安全边际就是价格要低于价值。但是在很多时候价格一直高于价值。这时候我们就要考虑企业的成长性。

如果企业成长性很高，那么它未来有可能创造的安全边际就会比较高，这时候我们就可以以价格和价值相等，或者价格稍微高于价值的情况去买入一个企业。

价值投资本是源于格雷厄姆的理论，后来巴菲特在此基础上又吸收了芒格的思想理念。所以巴菲特说过：价格公道的伟大企业要比价格优惠的平庸企业要有更高价值。

03

成长

成长是什么东西？用什么衡量成长？成长是对价值的另一种解读。而衡量成长就是要衡量创造价值的能力，能力强，则价值就会大；能力弱，则价值会回归估值。

如果你创造价值的能力强，现在赚一个亿，那未来两年、三年、甚至五年你赚10亿、100亿，这就是你创造价值的能力，与此同时市场就会给你无穷大的估值。

举个简单例子，就跟一个人一样，如果一个人的能力强，那你的上限其实也是无穷大的、赚钱能力也是无穷大的，你就会被称为潜力股；如果你的能力被证伪了，你能力没有那么强，那么你就会回归估值。这就是我们经常说的“戴维斯双杀”，你的盈利能力下降、估值下降之后，你的股价就会大幅下跌。

成长的关键在于想要获取多大的安全边际。安全边际之前讲了，我们投资企业时，很难去获得很大的安全边际，只能通过报纸、杂志、公司公告上的研报获得较小的安全边际，甚至没有安全边际。

对于价值判断的不同，给到的估值方法也不同。

假如有两家相同的企业，A企业和B企业，未来5年都能创造100亿的利润，但是A企业每年的净利润是5亿、10亿、20亿、30亿、35亿；B企业每年的净利润是50亿、30亿、20亿、10亿、0，那么我们应该怎样估值？大家更愿意买哪家公司？

选择的核心在于个人的投资风格：偏价值风格还是偏成长风格。

目前很多市场会选择A企业，因为它的利润在逐年递增，可以给更多的估值。其实大家可以把A企业当作新兴行业，把B企业比作钢铁、煤炭等周期行业。

虽然A的利润逐年递增，但是几年后，这个行业可能会变得相对饱和，竞争加大，那么它后续的净利润会下滑甚至出现亏损。而B企业则可能会进行供给侧改革，打倒对手、强者恒强，甚至会形成类似寡头垄断。此时再选，大家肯定会选B企业。

这就是市场的波动性和不确定性，市场的风格会不断在成长和价值之间变化，所以更愿意买哪家企业，这其实是一个伪命题，根据你所处的时代、行业和它内在价值不同，你所选择的投资的方式也会有不同。

04

价值的不可能三角

我们知道投资的不可能三角是风险、收益和流动性，三者不可能同时满足。而价值投资的不可能三角是好公司、低估值和高景气，这三者也不可能同时满足，或者说同时满足这三个条件的情景非常非常少。

这三个条件会有4种组合方式：

第一是好公司+低估值。如果一家公司特别好，业绩很厉害，估值又特别低。那从这个行业景气度来说，它一定是一个景气度非常低的行业。比如煤炭行业。

第二是好公司+高景气。占据了好公司，景气度又高，那绝对不会是一个低估值的行业或公司。最典型的就是新能源的几家公司。

第三个就是低估值+高景气，那这家公司一定不行，它是在行业里垫底的。

最后就是三者全都满足，这种情况出现就是市场出现了系统性风险，砸出一个黄金坑，比如说疫情的时候、市场暴跌的时候。

你问一个人投资什么样的企业最好，肯定会告诉你：好资产+好价格。

在资产和价格方面，有四种情况：

好资产+好价格

好资产+坏价格

坏资产+好价格

坏资产+坏价格

第一种情况很少，资产好、价格又好，相当于满足刚刚提过的价值的不可能三角的三种因素。这种情况极其少见，一辈子遇上三四次就很不错了。

第二种情况中，公司很好但估值很高，所以价格不好，如果要买需要付出较长的时间成本。也就是说如果你是买入之后，一下跌就割肉，一上涨就追，追完又割肉这种情况，就很难赚钱。所以你一定要把心态放平，付出你的时间成本，比如持有两年三年不涨，那第四年它估值修复涨了50%，平均年化获得一个15%，这样就比较好。

第三种情况相当于火中取栗。意思就是，这企业快不行了，已经跌破净资产了，PB就0.5或者0.3，但是价格很香，也有很多人会买，搏一个反弹。这种情况能不能赚钱？能赚钱。概率大不大？挺大的。但是风险高不高？高。火中取栗，最后的结果就是要么把栗子取出来，要么就被烫伤，你要衡量你最后承受的后果。

最后一种情况就是这个企业都快不行了，价格还虚高。有人跟你吹，这个企业未来多么多么好，那最后的结果就是资产破灭。这种东西一次都不要碰，碰到一次你的资产也归零了，甚至还会负债。

所以我们在投资中要自己去衡量，这取决于你的投资风格。

05

逆向思维

我们投资要具备一种思维：逆向思维。逆向思维不是说和市场唱反调，别人说这个市场好，说这个企业好，你就非说它不好，有意义吗？你唱反调不一定市场站在你这一方。

首先，逆向思维是指你要有独立思考的能力去探索别人未发现的东西。

在《极简主义》这本书里，提到过一个例子：有一个人反映说大楼里电梯上升和下降速度太慢，需要更换电梯，降低它们运营的成本。但换电梯本身就很贵，那怎么办呢？管理人想了一个办法，在电梯外面安装了一面镜子，人们等电梯的时候会去照镜子，有事可干也就不觉得这电梯速度慢了。这其实就是逆向思维。

为什么要有电梯广告这个东西？就是因为在这个实际的市场调查中，发现一个情况，大家都在玩手机，没有时间看广告，但是电梯里没信号，就可以在电梯中看广告。这就是逆向思维，不仅诞生了很多的投资机会，还诞生了很多大的公司，例如分众。

其次，要在投资中多问为什么和避免经验主义。

很多人会说：以前我投那个公司怎么样，最近这公司又怎么样，这个不能投。这就是经验主义、刻舟求剑。带着求知欲去投资永远比带着经验主义去投资获得利润的概率更大。

因为在市场的前进的过程中，很多企业的基本面会发生很大的变化，如果你依旧拿以前的思维去想现在的事情，最后的结果要么是亏损，要么就是错过机会。

最后，思维要及时更新、与时俱进。

人类在进步的过程中，最核心的一点就是要有梦想和思想。尤瓦尔写《人类简史》中讲到，智人在7万年前就出现了，花了很长时间进化成人类，核心点就是有一个对未来美好的想象力和梦想。这就是指导人们进步的阶梯。

在大家的生活中，真正重要的东西要靠自己的思想和梦想去做，因此大家的思维一定要与时俱进。在投资中，不要说这个企业在上一轮股灾中跌了90%，你就觉得它很便宜就买入了，而不去思考它是否真正到达一个价值低估的点。

06

我们应该如何做？

首先我们要树立一个观点：成长和价值没有明显的优劣，关键要找到适合自己的。

比如我本身就是一个非常胆小的人，在投资上不敢买那些估值特别高的，回撤10%我心脏病都快犯了，回撤20%，我就吃速效救心丸了。如果我投成长风格的，那大概率可能不太能赚到钱，因为根本受不了波动。那我更适合的肯定是价值风格，因为它波动非常小，因为它有足够的安全边际。

高波动代表就是成长，高安全边际代表的就是价值。所以核心还是要找到适合自己的。

其次，我们如果不想太累，可以选择合适的组合策略。

且慢上有很多组合，其实各种风格也都有，或者说市场上有那么多基金经理也肯定有适合你的风格。不确定自己的风险承受能力有多高，也不确定自己能不能长期投资，甚至不确定自己有没有时间来研究投资，那就把资产交给信任的人去打理就OK了。

最后，相比于各种教你各种财报分析、投资分析的方法，思维方式才是核心东西。

很多人可能会说工欲善其事，必先利其器，即学会各种方法之后才能投资。但是我觉得并不是这样的。你真正要知道的是你自己的思维模式，一个正确的思维模式才能指导你投资。

很多那些投资大师并不是说各种投资方法都懂，更多的是思想，思维层次上是要高于其他人，所以他才能获得较高的投资收益。所以在市场中的真正能获胜的人，是活得长的人，而真正活得长久的人，是具有跨时代性先进思维的人。

07

回答问题

接下来是回答问题时间:

Q1:成长股起是暴跌的前奏吗？

成长股涨不涨跟市场跌不跌没有一个必然的关系。因为市场涨跌是由资金决定的。

暴跌可能的因素是市场上资金从价值走到了成长，而价值股更多权重在沪深300，上证50里面，所以会带着大盘下跌。而成长股更多是在创业板和科创板里，它带动科创板、创业板、中证500往上涨，所以这就是一个资金的轮动。

其实暴跌是一个伪命题。不是市场一直在跌，真正市场暴跌其实只有像疫情那种情况。

Q2:聊一聊，传媒行业。

这个行业其实不太好聊，因为传媒不是大家认知中单纯的只有广告这些行业，传媒行业很大一块会包含游戏等方面，所以要分开去看。

一方面比如说这些广告或者说电影，这些行业受疫情影响比较大，短期内也很难恢复利润增长；而另一方面，在疫情中游戏行业利润还不错，因为在家没事就会玩游戏。

传媒行业是比较割裂的一个行业，你看到的下跌更多是权重股的下跌，而不是全部下跌，所以主要在于你看好哪个方面。

Q3:共同富裕的前提下，如何看待利润高的企业，其逻辑和价值是否发生变化？

首先利润高和共同富裕这两个并不矛盾，关键是要看它在利润高的情况下是否为社会创造了价值。

利润高不可怕，可怕的就是它不能给社会创造高的价值。举个例子：有一些好行业，以前利润特别高，高到让很多居民老百姓都消费不起了，这种行业在共同富裕的前提下，肯定也表现的不太好，所以就很多时候要让利润吐出来一些。

所以核心就是要看企业的主营业务是否对社会产生了足够多的价值，或者说是否对民生改善有足够多的意义。

Q4:是否能通过历史财报判断某家公司未来成长价值？

首先这个问题的答案是可以的，但不是绝对的。

看历史财报关键在于看什么？你要看公司的利润，即毛利率，比如一个公司的毛利率是9%，营收是10个亿，未来营收变到20亿、100亿时，它的毛利润还保持在9%，那么这个企业未来成长性会很高。反之，如果毛利率降到1%，则说明成长性不强。

总之，需要辩证地看利润与营收的关系。

Q5:如何鉴别一家公司是成长还是价值？

首先要宏观地去看，要去分析这个行业未来有没有发展前景。

其次要判断这家公司处于行业的位置，是上游，中游还是下游，它的竞争能力强不强，或者说它整体的收入比例是什么样的。

最后再去判断它是否是成长或者是价值。有很多公司踩中了风口，但是做错了决策，那么这些公司也不会有很好的发展前景。

Q6:保险公司转型之后还能不能投资？

这个问题我肯定回答不了。保险是金融三驾马车之一，可能连保险公司自己都不知道未来会往哪方面转型发展。

但有几个核心的点。第一就是不要经验主义，不要拿中国的保险规模跟外国保险规模比，或者说拿中国保险渗透率跟外国保险渗透率比。这都没有可比性，两个国家保险的结构不一样，社保不一样，商业保险条款各个也不一样。

第二要看保险公司的盈利模式。全球最大的或者说利润最高的保险公司是巴菲特的伯克希尔哈撒韦。保险公司真正的盈利模式是用保费，相当于无息的贷款去投资，它真正的收益是投资收益。

Q7:关于教育培训行业,我怎么看？

对于培训行业，在刚才有关共同富裕的问题中提到过，就是对于社会价值的问题。

很多人会说做公务员培训的公司为什么也一块跌？

举个例子，你在一个好的赛道上跑，后来其他人也觉得你的赛道好，就会马上切到你的赛道里。本来只能站两人的赛道站了10个人，竞争越来越激烈，毛利润肯定会下降。所以做公务员培训的公司也会一块跌。

Q8：经常说不懂不做投资，但新手入门，到底对于某个基金或者某个行业投资前需要学习了解到什么程度才开始投资？

首先我觉得要真是想在一个行业或者说某个基金真正赚到钱。比如基金，你要了解基金公司的基金经理的逻辑，至少要把这个基金经理所有的报告看一遍。尤其是半年报和年报，看他在报告里的投资理念和思想是什么，你要把投资理念和思想总结下来，看是与时俱进还是经验主义。

然后，你要看他是否知行合一，如果他看好新能源、看好芯片，但持仓只有1%，那肯定不能信他。

Q9：由于不可能三角存在，是否意味着需要择时？

择时是一件很难的事情。其实不需要择时，但是你要付出其他东西，时间或者安全边际，但最主要的核心还是要有好的投资心态。

Q10：谈一谈中概互联投资机会以及大致调整位置。

首先你要知道为什么要投资中概互联。中概互联其实是在美国上市的一大批的互联网企业，这些企业在上市的时候不能盈利，所以或者说他的股权结构导致它不能在A股上市，所以它在美股或者港股上市。很多大的互联网企业都在海外上市，所以才出现一个版块叫中概互联。

其次你要想这些企业在未来五年、十年，是否还能保持行业领先地位，是否真的是一个伟大的公司、优秀的公司，即内在价值如何。如果你确定这个企业内在价值很高，那么其实它的调整对于你来说不是一件坏事，毕竟你能用更低的价格买到更多的资产。

其实核心在于你对中概互联的认识和看法，你看好它的未来发展，那就可以继续投资；如果你认为它后续会越来越卷，那你也可以不去投资。

关于大致调整位置，这个谁也判断不了。因为市场涨跌谁都无法准确判断，如果看好，你愿意付出时间，那你可以继续持有，反之也可以不去投资。

（作者：且慢管家 ）

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