碳权交易金融化风险及法律对策

阿那克西曼德说“我们通过研究变化而非研究物体来理解世界。”在“能源革命”与“3060双碳目标”的背景下，建立碳排放权交易市场的本质是碳减排以配额限制方式进行约束（政府监管导向），是改革的初始状态；随着市场化变革纵深发展，碳排放权交易金融化将是市场的高级阶段。碳权交易金融化的可能性有我国现行制度依托与国外先例印证。 《碳排放权交易管理办法（试行）》出台后， 随着2021年发电行业启动上线，“十四五”期间石化、化工、建材、钢铁、航空等高排放行业也将陆续纳入碳交易。分析人士认为，碳期货市场规模在600-4000亿/年。地方规则方面，广东省出台《广东省碳排放管理试行办法》强调“温室气体总量控制、市场机制作用发挥…”

金融学基本理论显示，期货是基于现货基础之上的衍生品。碳权金融化也是由碳现货市场构建为起点，现货交易主体与交易量的提升是远期市场构建与行业金融化趋势的前提和基础。我国碳排放权交易现货市场已建成并开始稳健运行，行业参与方、市场交易主体逐步增多，且碳排放权配额的发放逐步从无偿计划分配向有偿市场化分配转化。今年首批被纳入全国碳交易体系的企业有2200多家来自电行行业，发电是我国全年碳排放最大的行业，其总量约占全国总排放量的40%。行业研究机构认为，碳交易市场运行后，碳价会与发电成本耦合，促进我国能源结构向新能源转型。结合全国碳市场下一步扩大覆盖范围的需要，生态环境部已组织开展相关行业企业的碳排放数据报告与核查工作，除发电行业以外，还涵盖了建材、有色、钢铁、化工、航空等领域。

 金融化在碳市场领域最直接体现为碳融资与碳信用的发展。伴随减碳、零碳号召的全球推进，国际气候融资实践新成果可为我国所借鉴。例如，基于结果的气候融资（RBCF）是一种为发展中国家的低碳发展提供气候融资的模式，资金仅在一系列约定的气候成果达成后才会由融资提供者向受援国拨付，项目通过购买可用于履约的减排单位，来弥补需求缺口。目前，全球各种RBCF计划（超过74个项目）274正处于运营阶段。期间，碳信用机制是贯穿于碳权金融化进程中的“核心工具”。碳信用机制，是额外于常规情景、自愿进行减排的企业可交易的排放单位。配合政策许可，碳信用机制所签发的减排单位也可用于碳税抵扣或ETS交易。可见，基于结果的气候金融是金融化的新形式，对碳权交易市场具有深化提升的导向意义。

  碳金融化风险主要是投机与信息不对成造成的市场价值缺损。  KILIAN,MURPHY（2011）对投机作出如下定义：“从经济学角度，不为现期消费之实，却为了未来的消费而进行的购买行为”隐含着对价格在未来上升的预期。金融化的加大能够降低实体经济的波动率。正如人民银行高层所言“在碳权交易金融化进程中，要特别要防止碳市场的钱被用于别的方面，导致更大的气变融资缺口。”自然资源的估值领域，投资者会通过对未来碳价格的预期进行估值，碳权市场与股市的联动，是金融化的特点之一。FA WALKDR说，“投机，当限制在适当的范围时，能够促进供求平衡，从而使得价格波动不会太突然。”所以，碳金融进程中的要求不仅是定价要好，交易机制要好、衍生功能要好、还要考虑好如何使用碳市场调动资金。避免金融裹挟与投机妨碍碳交易减排效用的实现。由于金融产品的投资周期—合成谬误，投资者个体形成整体的不理性。投机性信用增长会助长资产泡沫，并不利于实体经济增长，需要进行数量控制。（WERNER,2012）金融化本质上需要监管，天然脆弱性通过监管将外部性内部化（Brunnermeier et al.,2009） Fattouch等（2013）认为，“期货价格反映的是对未来商品供求的期望。”在此过程中，市场信息获取至关重要。由于市场分割，信息摩擦在大宗商品市场普遍存在（SINGLETON）（2011）。根据国家减碳承诺，我国2030年实现碳达峰、2060年实现碳中和，今年形成统一的碳排放权交易市场，碳权交易的投资者、碳金融市场投机客显然要经历一定的观望期。根据金融学规律，流动性高的金融市场到后来才出现，使长期投资能够实现。在此过程中，投机交易者彼此各异的观点可能导致投机性交易信息差在投机者之间发生，从而造成价格偏离基本面，最终形成泡沫。以原油期货为例，投资者资金流动对交易的影响，该来源在于信息摩擦，而非收益变动。大部分大宗商品来说，供给端的投资周期较长。一旦需求端出现外部冲击，供给端很难立刻进行调整。碳权市场金融化的发展也大概率遵循该模式，市场摩擦带来的信息失真、信息不对称。碳金融市场的远期行业发展因素、政策因素以及国际碳排放运动地缘政治因素等，都会导致投资价格预判信息不畅，人们无法作出最优选择。

  基于碳信用构筑新型国际货币体系的设想将逐步演变为国际金融世界的现实。随着金融化程度加剧，碳排放权将成为优质的融资抵押物，碳价上升与碳信用扩张会互相助力，导致碳排放权与周期天然存在协同关系。碳远期交易在加快碳减排市场化手段实现的同时，也容易造成金融资源积聚于碳权交易领域，造成价格异常波动。

   市场基础框架的合理架构显然对于构建安全有序的碳交易市场至关重要，市场交易秩序的稳定性也将影响碳市场衍生高级功能趋势。下一步的政策制定重点应置于培育和建立引导市场过程的统一规则上。以这种方式强化制度的协调是经济改革中的一个重要方面。需要从以下几个方面加以构建：

（一）引领群体意识

环境经济学家认为，环境问题的解决应当允许私人、集体性的解决办法——市场或公共政策。稀缺价格会发出信号以节约和替换稀缺的自愿，或者引发创新技术。金融化强调个人对风险的承担以及对金融管理的计算。碳排放权交易市场的形成就是以市场价格信号引领，触发碳减排市场机制；金融工具与金融媒体的出现，又广泛影响了人们的思维。碳排放权金融化趋势是强调个人责任担当、金融风险管理担当的过程。公众对新冠疫情对经济影响的反应也提供了一个历史性的机会，使经济刺激转向低碳发展。 碳权市场金融化的制度设计应当考量市场主体以及社会群体的意识接纳度。德国制度经济学家柯武刚认为“制度支撑的信心使我们能够承受试验的风险，能富于创造性和企业家精神，并能够鼓励他人提出其自己的新思想。制度限制他人的行动并非排除某几类未来的不测事件时，它们也减少着“远期无知”。

（二）规范市场主体

碳排放权交易金融化趋势下，规范日益多元化的市场主体行为、进行交易能力动态监管也是防范市场风险的有效途径之一。由于“人在市场关系中的行为，反映着这种关系所能实现的物物交换、等价交易和多重变化关系的本性…”未来，企业及更多的消费者在使用相关产品和服务的时候，就会考虑到产品背后的碳排放成本，随着改革不断深入，全民参与到碳交易和碳定价中，能对所有社会成员进行整体的碳排放权金融化交易规则引导，会对生产和消费产生一定的影响，形成新的激励机制。金融机构参与形式主要有向碳市场参与者提供金融中介服务，或直接参与碳交易、将碳市场作为一种投资渠道。对各类市场主体的行为规范进行监管和督导，能够实现碳交易量和效果的提升。

（三）政府监管构建

随着碳权交易金融化发展，金融机构广泛参与碳市场且形式多样、碳衍生品种类丰富且交易活跃。碳市场融资来源向资本市场的扩展也为货币政策增加了信用传导机制，审慎监管就变得十分重要。 “信用时代”的金融体系中，宏观审慎监管尤其重要。政策制定者要改变原有的微观审慎观理念，而在宏观审慎框架下对信贷及资产价格进行更多关注。在此过程中，政府监管体系着重应当以稳定价格防止过度投机风险为目标，运用监管手段，建立防止价格异常波动的市场稳定调节机制和防止市场操纵的风险、以及信息披露合理化风控。相关机制在一些地方已付实施，如湖北省政府发布了《监测报告通则》，对电力、玻璃、铝、电石、石油加工等11个行业进行了行业指导。为防止市场操纵，一些发达国家在惩罚机制上设定：超额排放部分不仅需要补缴，还需缴纳罚款 114.22 美元/吨（约 3 倍碳价），同时会纳入征信黑名单。 交易安全性监管方面，对于交易中异常情况处理，交易机构应调整交易的启动方式、明确职责范围、对相关损失的责任分配。为减少碳价扭曲、降低碳泄露风险，巩固碳减排效果机制十分重要。政府监管过程中也应当建立一定的稳定储备机制（欧盟建立了与碳项目有关的基金）。储备机制可以收缩市场上流通的碳配额数量，稳定市场预期、降低碳价暴跌风险。

最后，建立碳金融化市场信息披露规范机制（管理制度）尤为必要。

未来，碳权金融化交易模式可能需要更多的政策、规则以及社会非制度因素支撑。由于在获得经验之前，交易者往往认为新体制缺乏可信度，他们更喜欢使用传统的治理方式。但是新体制不可能在没有实践的情况下获得经验。此外，任何市场化改革还存在政治障碍：旧体制中的既得利益者会反对引入新体制。碳金融化风险的法律对策只是解决问题的一类方法，更多的方法还要仰仗政治家的智慧以及正式制度外多元要素的融合。

金融化风险的法律应对，只是推进可持续碳交易市场发展的充分条件。碳交易金融化进程中，对碳配额的中长期激励考核则是必要条件。