北京交易所的制度比较研究与政策背景——迎接权益投资大时代

投资要点

政策背景：金融监管的“二元化”时代——“市场化”发展权益市场的大时代。我们认为金融监管思路已比较清晰，而且持续性强，呈现“二元化“监管特征。1、对于传统贷款业务（非标），“行政化“色彩较浓；对应的经济目标是稳住存量经济。未来对贷款投向、贷款利率、存款利率仍然会有行政化指导，目的是保持经济平稳，同时降低系统性风险。2、对于权益市场， “市场化“发展；对应的经济目标是增量经济，及经济结构转型。政策希望IPO、再融资不断推进，尤其是新兴行业；必须采取市场化手段发展：”建制度、零容忍、不干预“ ，融资结构的持续变化，从而推动经济结构转型和升级。

北京交易所的制度对比分析。1、定位的差异性：从新三板精选层上升至设立北交所，明确服务创新型中小企业，试点注册制，提升发行上市效率；2、发行制度的差异性：上市标准适用于中小市值企业，再融资制度对价格、规模不做行政干预，引入授权发行、储架发行，更适合中小企业；3、定价机制的差异性：延续精选层制度，保留直接定价、网上竞价、网下询价三种模式，更为灵活；4、交易制度的差异性：保留精选层30%涨跌幅限制，减持方面放宽对主要股东、实际控制人和董监高减持时间、数量的限制，改为预先披露要求；4、公司治理、信披制度、退市制度差异性：借鉴上市公司经验，凸显上市公司为信披和规范运营第一责任人，公司治理明确原则性要求基础上，鼓励“量力而行”，明确市场化退市制度安排，设置强制退市四类情形，有助于市场环境优化。5、制度后续展望：a.参考科创板、创业板，期待后续或对于红筹架构、存在表决权差异企业、上市公司子公司孙公司分拆上市等领域配套改革；b.投资者适当性具备优化空间。

投资建议：1、“财富管理” 是金融行业的黄金赛道。预计未来十年财富管理规模增速12%，收入增速17%；大的背景是经济发展模式深刻变化，对应的金融资产结构变化，以及金融监管政策的“二元化”。详见71页深度《 “财富管理行业”的收入、利润和市值详细测算：10万亿市值的黄金赛道》。2、对券商影响：迎来转型变革机遇，中型券商有望率先发力。北交所设立对保荐机构的履职能力提出更高要求，同时券商开展新三板股票承销的自律行为整体要求对标科创板，资本中介功能强化，多层次资本市场建设及市场化改革推进持续利好券商板块，从目前券商项目储备情况来看，中小券商更具优势。

正文分析

金融监管的“二元化”时代:

“市场化”发展权益市场的大时代

传统贷款和非标业务：行政化色彩持续

对信贷投向的行政化指导：鼓励制造业、小微、绿色金融；限制基建地产。核心是稳住存量、调整结构、降低风险，更多采用行政化手段完成目标，对地产贷款和基建贷款监管比较严，鼓励和限制的方向比较明确。具体来看：制造业贷款：进入新一轮信贷微扩张期，新增占比有所回升；基建和地产贷款：存量和增量进行全面监管限制，降低贷款在这些领域的集中度；对价格的指导：引导贷款利率下行，同时管控存款利率和资金成本。

对价格的指导：引导贷款利率下行，同时管控存款利率：资产端贷款利率通过定价机制完善和价格指导，新发放贷款利率保持下行趋势。监管一方面推动金融机构健全运用LPR定价机制，持续释放LPR改革潜力；另一方面推动消费贷等产品明示贷款年化利率，保障金融消费者切身利益。2021年6月除新发放按揭贷款利率维持上行趋势，企业、票据、总贷款的新发放利率均环比下降。

资本市场发展：市场化发展

资本市场金融监管：更多偏向市场化色彩。通过市场化手段发展资本市场，“建制度、少干预、零容忍”是大的定调。核心是通过资本市场增加经济活力，改变直接间接融资的结构，推动经济结构转型升级。

我国融资结构处在拐点，背后是经济结构转型升级。过去我国间接融资占比一直处于高位，其核心原因是中国经济发展模式长期以来是基建、地产拉动，对应的融资方式是银行贷款。目前经济总量增速下降，而未来经济发展不走地产基建刺激的老路，切换为以消费科技等新兴行业拉动，直接融资更适应新经济发展模式和结构。

资本市场基础制度改革有序推进，规范直接融资发展，引导市场规范、健康发展。以注册制为代表的基础制度改革，市场更成熟、法制，权益资产吸引力在持续提升。权益资产过去持有体验不好，主要是风险调整后收益不高，没有显著赚钱效应，但这些在监管引导下正发生变化。本轮资本市场改革基础制度建设，通过市场化机制和信息披露，市场不再“劣币驱逐良币”，加速优胜劣汰过程，使上市公司结构更能反映经济结构变化和转型方向，持续提升整体吸引力；同时，注重中长期发展，着力引入中长线资金，促进个人投资者通过基金等资管产品成为中长期投资者，把短钱汇聚成长钱，从而逐渐降低波动，改善权益资产持有体验。

资本市场能够更好满足增量经济的再融资需求。未来，经济要转型往消费和科技等转型，这些新兴行业和成长创新企业的核心要素是技术、人力和数据，具有发展速度快、股权结构复杂以及盈利不确定等特点，而且缺乏银行青睐的可以用来作为信贷抵押的固定资产，与银行传统风控文化不相匹配，如何给这些企业进行风险定价，只有直接融资的风险共担、收益共享的市场化融资机制可以满足。因此直接融资是大势所趋，监管对资本市场、尤其是新兴行业再融资，一定是市场化鼓励态度。

结论：金融服务实体，不同的经济目标对应不同的监管政策。经济的目标是总量经济平稳着陆、结构持续调整。对资本市场、尤其是新兴行业再融资，一定是市场化鼓励态度。

北交所制度比较研究：

总体平移精选层，试点注册制，差异化发展

定位：服务创新型中小企业，坚持错位发展，突出特色

从精选层、转板制度落地，到北交所设立，明确定位，更好的服务于创新型中小企业的高质量发展。一方面，中央经济工作会议、“十四五”规划纲要和前不久召开的中央政治局会议都对发展专精特新中小企业、深化新三板改革作出重要部署，政策强调可持续发展，经济调结构、产业升级发展，中小企业在推动经济增长、促进科技创新、增加就业等方面具有重要作用，需要资本市场发展为各种层次不同需求的创新型企业提供支持；另一方面，北交所推行注册制，复制借鉴创业板、科创板注册制改革成熟经验，提升透明度和可预期性，在原本最贴近注册制的新三板市场基础上，各类市场化改革政策推行有望提速。

发行制度：注册制审核效率提升，服务创新型中小企业

北交所试点注册制，审核效率提升。参照科创板、创业板，北交所企业上市由北交所审核、证监会注册。目前科创板已上市企业平均周期8.7个月，预计北交所初步预期的审核周期在6-9个月，相比此前新三板退市再次排队IPO周期将显著缩短。北交所总体程序与科创板、创业板类似，北交所收到注册申请文件后，在五个工作日内作出是否受理的决定，受理注册申请文件之日起两个月内形成审核意见，证监会在北交所审核通过后20个工作日内完成注册，提升了企业注册发行上市的效率。同时设置北交所上市委员会与行业咨询委员会，发挥监督制衡作用、提供专业咨询意见，持续健全我国多层次资本市场结构，优化资本市场投资效率。

从上市制度角度看：继续秉承“包容性原则”，服务“小而美”企业。维持与新三板创新层、基础层“层层递进”的市场结构，北交所发行主体为在新三板挂牌满12 个月的创新层公司；参考目前精选层标准，以市值为核心的指标体系和财务指标经营条件，市值区间为>=2亿至>=15亿元，对于市值15亿及以上，未设置盈利要求，要求最近两年研发投入合计不低于5000万元，相比科创板、创业板最低市值10亿或有盈利要求，进一步拓宽了对创新型中小企业覆盖面、构建有别于沪深交易所的发行上市制度安排；参考科创板、创业板，我们预计后续或对于红筹架构、存在表决权差异企业、上市公司子公司孙公司分拆上市等领域有望进行相应政策安排，吸引更多优质企业。

从再融资制度角度看：对价格、规模不做行政干预，引入储架发行进一步降低中小企业融资成本。坚持“小额、快速、灵活、多元”，在融资品种上，形成普通股、优先股、可转债等较为丰富的权益融资工具，在发行方式上，实行向不特定合格投资者公开发行、向特定对象发行等多元的融资方式。相比其他板块，北交所引入授权发行，可自主启动（即向特定对象发行累计融资额低于一亿元且低于公司净资产20%的股票），发行效率有望进一步提升。相比此前精选层再融资征求意见稿，北交所此次对发行价格、规模等不做行政干预（精选层拟发行股份数量不得超过本次发行前股本总额的30%，）。同时引入储架发行，即“一次注册，分期发行”，自中国证监会予以注册之日起，公司应当在三个月内首期发行，剩余数量应当在十二个月内发行完毕，首期发行数量应当不少于总发行数量的50%，给予中小企业灵活空间。

定价制度：差异化发展，保留直接定价，公开发行可战略配售

保留直接定价、网上竞价、网下询价三中模式，更为灵活。对于小规模企业来讲，当发行数量较小时，采用直接定价周期短、成本低，北交所延续精选层制度，保留直接定价，差异化发展，有助于打造更适合创新型中小企业融资市场，根据此前精选层企业情况，龙泰家居、殷图网联、旭杰科技等20余家企业选用直接定价方式，发行股数相对较小，采用直接定价有助首发市盈率回归合理，二级市场赚钱效应回归，有助于市场成交量和关注度回升。

交易制度：总体与精选层内容保持一致，减持更为灵活，期待投资者适当性优化

北交所减持制度设计相对更为灵活。股份减持，考虑到北交所上市企业从公开市场产生，通过减持进行套利的空间有限，放宽对主要股东、实际控制人和董监高减持时间和数量的限制，改为预先披露要求，同时适当延长未盈利企业股份锁定期，做好减持与限售之间的平衡，相比科创板、创业板上市企业对机构投资者的限售、减持的要求，中小企业发展初期在北交所上市以及转板制度上更为灵活。具体来看，持股百分之五以上股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员计划通过北交所集中竞价交易减持股份，应当在首次卖出的十五个交易日前预先披露减持计划，拟在三个月内通过北交所集中竞价交易减持股份的总数超过公司股份总数百分之一的，还应当在首次卖出的三十个交易日前预先披露减持计划，减持过半披露进展，完毕或区间届满及时公告具体减持情况。

投资者门槛存在优化空间。投资者适当性管理从严的顺序依次为主板、创业板和科创板、新三板，精选层推出后，投资者门槛降低至100万，并允许公募投资（2020年4月17日，证监会正式发布《公开募集证券投资基金投资全国中小企业股份转让系统挂牌股票指引》明确股票基金、混合基金及证监会认定的其他公募基金可投资新三板精选层挂牌股票，可参与方式包括从战略配售、网下打新、二级交易，但相比科创板、创业板仍有优化空间。交易制度角度，精选层采用连续竞价，首日无涨跌幅限制，后续日涨跌幅30%，高于目前主板、创业板，有助于激发市场活力。

公司治理、信披制度、退市制度：借鉴上市公司经验，强化信息披露监管

对标上市公司，北交所强化公司治理、信息披露监管，具体来看：

1）凸显上市公司为信披和规范运作第一责任人。不再实行主办券商“终身”持续督导。公开发行并上市的持续督导期设定为股票上市当年剩余时间及其后2个完整会计年度；上市公司发行新股的为股票上市当年剩余时间及其后 1 个完整会计年度。

2）明确公司治理规范要求，兼顾“量力而为”：参照上市公司治理基本框架及重点约束主体要求，体现中小企业特色，在明确回报股东和履行社会责任原则性要求的基础上，不对现金分红比例、社会责任履行方式等作强制性规定，鼓励公司“量力而为”。在募集资金管理，特别是临时补充流动资金的期限、额度等方面适度弹性安排。

3）强化信息披露监管。a.丰富信息披露的总体要求、明确了自愿披露、豁免披露、暂缓披露、行业和风险信息披露等方面的具体要求，提高信息披露质量，建立了内幕信息知情人管理和报备制度，严防内幕交易等违法行为。b.完善交易事项的披露规定,借鉴上市公司信息披露监管经验，对交易事项临时报告进行规定，细化对于各类重大事项及关联交易的具体披露标准和决策程序要求，强化独立董事监督作用。c.重点加强了对于股票异常波动和传 闻澄清、股份质押和司法冻结等事项的披露要求,明确股权激励和员工持股计划的具体披露安排。

建立市场化的退市机制，明确主动退市与强制退市，设置强制退市四类情形，优化市场环境。交易类退市条件为连续60交易日收盘价低于面值，相对科创板等（20个交易日）灵活安排，考虑中小企业需求，旨在优化市场环境；财务类以净利润、营收、净资产指标，多元化设置，明确公司被强制退市后，符合新三板基本挂牌条件或创新层条件的，可以进入相应层级挂牌交易；退市公司符合重新上市条件的，可以申请重新上市。

展望：期待增量改革政策

期待红筹、上市公司子公司分拆上市等改革推进。科创板、创业板均对红筹架构、存在表决权差异企业设置相应的发行上市条件，上市公司子公司、孙公司分拆上市等领域注册制深化改革政策，期待北交所相应配套制度推出；

投资者适当性具备优化空间。相比科创板、创业板投资者门槛，目前精选层100万相对较高，为激发市场活力，拓宽融资渠道，投资者适当性制度存在优化空间。

投资建议：财富管理是金融行业黄金赛道

金融资产底层逻辑变化，背后是经济发展模式和结构在发生改变。1、过去经济模式是地产+基建投资拉动，融资结构以银行间接融资为主，对应金融资产结构是金融行业资产端是以表内信贷+表外非标为主。体现在居民财富配置上，一方面房产为主的实物资产占比高，另一方面金融资产通过金融机构配置在具有刚兑属性的银行理财、信托等资产上，背后的底层资产投向即为地产及平台。2、目前经济总量增速下降，切换为以消费科技等新兴行业拉动，直接融资更适应新经济发展模式和结构。对应到居民资产配置，即金融机构资产端配置趋势，是会更多元、向股权类资产倾斜。

未来金融行业更看好财富管理业务发展。需求端的驱动因素来自居民财富持续增长，配置更多元，供给端的驱动因素则来自机构化趋势和金融科技运用。根据我们此前报告《深度丨“财富管理行业”的收入、利润和市值详细测算：10万亿市值的黄金赛道》的相关测算，我们预计未来10年至2030年，财富管理行业收入达3.67万亿（10年CAGR为17.5%），其中银行的财富管理收入达1.30万亿（10年CAGR为20.4%）。

对券商影响：直接融资效率提升，中小型券商迎来机遇 。券商“新三板”业务迎来新机遇，多层次资本市场建设及市场化改革推进持续利好券商板块，从目前券商项目储备情况来看，中小券商更具优势，有望率先发力，建议关注新三板业务贡献相对突出的安信、国元、华创、建投、申万、海通等。

风险提示

风险提示：金融监管发生超预期变化。

（作者：李迅雷 ）

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