金牌分析师评选·理财Plus｜对话南方基金副总经理史博：超额收益仍在路上，高成长性是中国股市的魅力
21世纪资本研究院研究员袁新韫 深圳报道
23年在投研一线的披荆斩棘，练就了他的快速反应能力。
史博见证了公募基金的萌芽，并与资管行业共同成长。1998年，在获得金融学硕士学位后，史博加入尚在筹建期的博时基金，成为第一批研究员。此后任职于中国人寿资产管理有限公司、泰达宏利基金公司，并于2009年加入南方基金，从研究部总监逐步升任副总经理兼首席投资官（权益），坚守在公募基金行业至今。
作为少数投资经历穿越牛熊周期的老将，史博对市场规律有着更切身的体会与深刻的理解。“我更喜欢看长一点的趋势。看得越长，胜率越高。”史博表示。他是坚定的长期主义践行者，在资本市场，短暂地乘势而上或许容易，但要做常胜将军，难。
在与史博的对话中，“变”是贯穿全篇的核心关键词。“世上唯一不变的事情就是变化本身。”，史博早已对变化习以为常——如何认识变化并利用变化，才是他聚焦的重点。
01 板块轮动，拉动慢牛的下一个热点是什么？
21世纪经济报道：当前的A股市场是慢牛格局吗？
史博：A股的特点在于波动比较大。如果我们将它波动过大的时间段抹去不看，过去两三年，甚至在目前阶段，A股市场还处在慢牛的格局中。
但我们所处的慢牛格局具有分化的属性：整个市场看起来是慢牛的格局——但如果仔细地看市场的细分结构——在某段时间内，某些板块处于高度火热的状态；过段时间，这个板块歇一歇，另一个板块又启动了，出现了板块轮动的状况。
也就是说，A股市场整体是慢牛格局，但局部往往有些行业表现得非常突出。
21世纪经济报道：2021年的下半年更看好哪几个赛道？
史博：大多数时候，我们更喜欢看长一些的趋势，为什么？看得越长，越容易看得相对清楚一些，胜率也就越高。用我们投资的话说，这叫“模糊的正确，精准的错误”——如果想看得很精准，预测明天指数是涨是跌，这难度特别大。从投资的思维体系出发，我们认为市场短期有随机游走的态势，因此短期是很难预测的。
将时间线拉长来看，未来的投资机会可能蕴含在中国的几个大背景中。
第一个背景是制造业的产业升级。在碳中和的战略下，制造业升级可能会带动半导体、新能源汽车、光伏、乃至传统行业与节能减排相关的技术进步。我认为，在这些行业里可能有较好的投资机会。
第二个背景是“房住不炒”。“房住不炒”对消费有着很大的刺激作用——因为如果不买房子，房地产的资金就可以流入其他领域。比如女生可以买美容品、做美妆、买衣服……进行各式各样的新兴消费。整体而言，消费是非常好的长赛道。
值得注意的是，我国的消费者越来越理性。过去一提到中高档消费，大家首先想到的都是国外的大品牌；但现在越来越多年轻人喜欢用中国的本土品牌，这就给予了国内一些品牌企业很好的发展机会。
还有一个非常好的长赛道，它既具备科技属性，又有消费属性，而且还是刚需——那就是医疗保健。在人口老龄化的背景下，与大多数行业的需求不同，医疗保健行业的需求是在不断增长的。反观白酒行业——虽然过去10年白酒行业，尤其龙头公司表现很好；但它的总需求增速是非常慢的，其更多机会来源于需求高端化，需求向龙头公司聚集。对比而言，这就是医疗保健行业的优势所在——盘子在变大，在里面做得优秀的企业就有更好的发展机会。
当然一定要提醒大家注意风险。我们常说的一句话叫“树高不及天”——如果一个行业在股市中表现过于火爆，但其股价的上涨主要来源于估值提升的话，那么估值的提升一定有天花板，股价不可能无限制地涨上去。因为拉长时间来看，对市场贡献最大的部分应该是企业盈利的增长，而不是估值的增长，估值往往是波动的变化。如果市场上有一些增速非常好、但估值提升得过快的行业，一般而言，它就需要一段时间沉浸一下来消化估值，才可能有持续的表现。
21世纪经济报道：最近疫情卷土重来，未来防控攻坚战将呈常态化趋势，我们能理解为医药板块仍有上涨空间吗？应该看好哪些医药细分行业？
史博：我们先来分析一下疫情对医药行业和医疗保健行业的影响——它使得行业的格局发生了很多重大的变化。一方面，它增加了医疗保护的需求，从口罩手套、医疗用具到医疗检测、相关疫苗的研发……许多方面都产生了新需求。但另一方面，由于疫情令人群聚集难度加大，很多医院都面临着其他科室需求减弱的问题。因为这时大家能不去医院就尽量延后去医院，这使得医药生物行业里一些与疫情不相关的细分行业有一定的受损。所以说，医疗保健行业局部受疫情的影响大，但整体而言，我们认为影响不算特别大。
那疫情对什么影响大呢？对整个市场的影响更大。一方面疫情影响了宏观经济，政府的刺激政策——尤其像美联储在疫情期间大量放水，释放流动性来对冲——影响非常重大。另一方面，疫情使得我们的生活方式发生了很大的变化。这让我想到，郑州下暴雨，出现了极端气候。我认为，像这样的极端天气是在警示我们，过去20年人类的活动对环境产生了非常大的影响。现在各国都在碳中和、碳减排上提出了自己的目标，未来人类可能需要减少一些传统的工业活动，增加一些虚拟活动。从疫情的角度而言，虚拟经济以及和与虚拟经济相关的行业得到了很大的发展机会。而且如果疫情的影响是长期的话，这些机会在未来的3-5年会展现。
21世纪经济报道：近年来，ESG投资标准在国内资本市场日益受到重视。2014-2016年是中国ESG主题基金第一个集中成立的时期，到2019年后，ESG主题基金发行数量再次迅速提升。如何看待ESG主题投资产品的发展前景？
史博：ESG的全称是“环境、社会责任和公司治理”。我认为，未来ESG对投资而言会越来越重要。因为投资是一件要负社会责任的事情。假设这个公司很挣钱，但是它不愿意承担社会责任——也就是说，它把很多应该自己承担的成本交给社会上的其他人承担，自己只获取利润。像这样的公司，我们都给予相对负面的评价。
优质的公司一定要勇于承担自己应该承担的社会责任。这样的公司才会有较好的外部发展环境，它不仅能跟社区有良好的互动、跟员工有良好的互动，跟客户也有良好的互动。这样的公司，才值得我们长期投资。
就ESG标准日益受到重视来说，一方面，它体现了机构投资者越来越重视社会责任的趋势；另一方面，它实际上也在约束规范机构投资者，要把管理的资金投入到优质的企业中去，这样，收益率可能会更加平稳；在给客户创造价值的时候，不但能够讲出收益的数字，而且额外地帮助客户在社会中做了贡献，创造出双赢的局面。
21世纪经济报道：随着注册制在科创板与创业板成功试点，全市场注册制已被提上日程，公司上市与退市或成常态化。市场投资风格可能会有怎样的改变？
史博：注册制对市场投资风格产生了很大的影响，市场的大多数机构投资者越来越重视行业的龙头公司，越来越重视产业的发展趋势。
为什么？过去没有注册制时，很多上市公司虽然主营业务不好，但它可以存在壳资源，有“乌鸡变凤凰”的机会。而且这种机会，在传统的中国A股市场中还不小。但在注册制推出后，假设一家所处赛道不错、也相对优质的公司想上市，它自己不再需要买壳借壳——因为在中介机构的辅导下，自身走注册流程上市也不再是一件很难的事情；而且按照注册制的相关规定，程序也比较透明。这样，很多优质的公司就不再去寻找壳资源，通过借壳来上市，而是通过走注册制流程自身来上市，这就使得那些原来的差公司再想通过借壳、主营业务变更来“乌鸡变凤凰”的难度变得非常大了。
另外，在注册制推出后，大家会有预期——如果选错了标的，这个标的确实可能价值会不断下降，甚至退出市场。截止目前，虽然这样的大面积退出还没有发生，但实际上这种可能性已经存在了。
很多人问，为什么在注册制推出后，这样的大面积退市还没有发生？这是因为，企业的成长、成熟、甚至衰落都有一个过程。在注册制刚刚推出时，进入市场的企业大多还处于成长、成熟期，离进入衰落期还需经过相当长的一段时间，所以在初期退市的企业似乎不是很多；但可能未来3-5年，也许5-8年，如果企业的基本面变化到不再足以支撑它们在市场继续存续，就会有越来越多这样衰落企业退出。
而这样优胜劣汰的过程会使得整个资本市场的生态环境越来越好，也会使得投资者更多地关注企业的基本面。
02 选准标的，只靠逆向思维就够了吗？
21世纪经济报道：怎样的公司才是值得投资的好公司？我们该如何定义你的投资风格？
史博：简单的说，一定是——能给投资者赚钱的公司是好公司。再深入一点，我们将公司收益率的来源拆分成两部分来看：一方面看每股收益的增长，也就是传统所说的公司的成长性；另一方面看估值的提升。这两方面变化都是机构投资者应该努力把握的。
首先，我们要努力把握那些业绩好的、能从财务指标上看得到优势的公司——企业的盈利每年稳健增长，在机会来临时甚至可以快速攀升；净资产回报率高，说明公司为股东创造价值的效率很高；公司的财务报表健康，真金白银的现金流也很好。这是一类要把握的优质企业。
其次，我们也要关注行业的发展趋势和公司核心竞争力的变化，把握一些估值有机会不断提升的优质企业。获取收益主要靠的是估值的提升。有时候，估值的提升来源于公司所载标的的稀缺性。虽然公司的成长暂时没能体现在财务报表上，但是如果它所处的行业的发展趋势很好，获取资金的能力很强；同时投资者认为能看得清它未来长期的成长性——那么，看起来成长空间越大，公司当期的估值可能也就越高。
21世纪经济报道：可以举一家公司为例吗？
史博：美国的某电商龙头企业在上市的前20年间都是在亏钱的，不是说它没挣到钱——在财务报表上显示的现金流还是不错的——而是它把现金流收到的每一分钱都用于再投资，用于构建自己的企业壁垒。这就是为什么虽然这家公司看起来一直没盈利，但是它的市值和股价屡创新高的原因。
换而言之，如果一个公司的核心竞争力能够不断提升，这就意味着它在未来可能帮助投资者创造更多价值；如果这令投资者感到非常有信心，那么从当期开始公司的估值就会不断上涨。
21世纪经济报道：你曾提过“逆向投资是赚取超额收益的重要来源”，能结合过去的成功实例谈一谈吗？正如巴菲特所说，“别人恐惧我贪婪，别人贪婪我恐惧”，基于当下市场的估值水平，现今是该恐惧还是该贪婪？
史博：逆向思维，应该是专业投资者必须具备的一个基本性的思维。但是如果我们说得再复杂一点的话——专业投资者，既要有逆向思维的思维模式和思维习惯，同时又不能过于固执己见，要学会尊重市场。
这听起来好像是一句自相矛盾的话。一方面我们说要逆向投资，但另一方面，巴菲特也说过一句话——不能去接一把下落的飞刀。这听起来和逆向投资思维相冲突，但往往这种冲突与矛盾才是投资的本质。
作为投资者，我们需要思考——股价下跌究竟和公司的基本面有没有关系，公司的长远前景有没有发生变化。
如果公司的长期前景没有发生变化，那么它的短期下跌可能有两方面的因素。一方面是无理由的下跌，不知道为什么市场投资者忽然之间就抛弃这个公司了，这时绝对是应该买的时候；另一方面有些下跌是源于在企业经营中常见的短期波动，或者短期的负面事件的冲击，但基本面还在向好。长远看来，许多例子证明这些优质公司最终都能从短期的负面冲击中走出来。所以这时，我们特别需要逆向思维——敢于在这时出手，长远来看回报是非常可观的。
但如果公司的基本面恶化，那么这就是一把“下落的飞刀”，不要轻易去接。
21世纪经济报道：我们看到你在2010-2014年间曾重仓一只股票，获得接近10倍的收益，你是怎么投中这种价低质优的公司，获取超额收益的？市场马太效应加剧，龙头公司的估值基本都不低，未来我们还能有这样的机会吗？
史博：过去，我曾选中一些最终获得不错回报的个股，主要原因是比较幸运——一般而言，在早期进入收益率才高；另一方面是赶上了一些基本面表现持续比较强劲的行业。对于周期性行业，比如化工，公募基金投资人往往都是阶段性投入；即使这个公司最后成长得很大，也很难说会一直拿着它赚很多钱，因为我们还是要顺应行业的周期性，不然这可能会对基金一段时间内的业绩造成比较大的影响。
在选股时，公募基金比较容易把握的是那些在几年内都处于成长初期的个股，或是那些稳健增长的个股。比如，很多基金都长期持有一些消费类的龙头公司。未来一定还有很多这样的机会，这就是中国股市的魅力所在——它提供了很多成长性很好的标的。在制造业升级的大背景下，在有研发实力的科技创新型企业中，可能会有更多的、收益率倍数更高的投资机会。
但还是要提示下风险——高成长性的公司虽然存在获得高回报的可能性，但面临的不确定性比较高；而偏传统类的行业虽然看起来回报率不是很高，但它的确定性往往是比较大的。因此，如果我们考虑获胜的概率的话，就要在高成长性的公司和稳健增长、高分红的公司之间做平衡，这样才能使得组合更稳健，给投资者更好、更持续的回报。
03 押宝明星基金经理，是理性还是粉丝效应？
21世纪经济报道：2020年泛起了一阵“基金热”，越来越多投资者通过购买公募基金参与股票市场。个人投资者应该关注哪些指标和建立怎样的投资理念，才能更好地帮助他们选择到适合自己的优质基金产品？个人投资者应该如何把握入场机会？
史博：首先，就个人投资者理财而言，相对于股票，我更推荐买基金。要知道，在体育运动中，我们不能跟专业选手比赛——你去跟泰森打拳，不是一个重量级；要是我跟马拉松的世界冠军比跑步，以他的平均配速，我可能连1公里都跑不到。而个人投资者和专业的投资团队相比，确实就跟业余运动选手和专业选手相对抗一样，差距非常大。因为对于个人投资者而言，投资是一个人的活动；但对于专业投资者而言，投资是团队活动。南方基金的投资研究团队有100多个人。个人投资者与这样的专业团队比相当于什么？相当于你要跟100多个人较量，胜利的概率就非常非常小了。
我觉得，基金的大卖不仅仅是过去两年的年度现象，这可能也是未来可持续性较强的、长期的趋势。在目前的市场环境下，大多数主流指数在持有较长的一段时间后都是可以带来一定的预期回报的。个人投资者在选择基金的时候，核心的一点是要理解你所选择的基金，理解你所选择的基金经理，理解你所选择的基金管理人。
至于如何把握入场机会——我认为，个人投资者在投资过程中要做到重要的一点就是分摊成本。不要想着自己一次买准买对，无论市场是处在高点还是低点，能够准确把握市场高低点的投资者非常少，建议通过类似定投的模式分散投资成本。当市场出现了过热，尤其是局部过热的时候，适度地兑现自己的收益。这样，个人投资者的整体收益水平会表现得更优一些。
21世纪经济报道：能准确判断出市场高低点的投资者是少数，有时个人投资者也因此会有“追涨杀跌”的表现。对于个人投资者而言，基金持有期限越长越赚钱吗？如何判断合适的赎回时机呢？
史博：我们看到，有很多个人投资者在赎回某只基金后，不久就换到了另一只基金产品，甚至在赎回当天就换到另外一个产品。但要注意，申购赎回是有很大的交易成本的，每次都有一定的申购赎回费率。我认为，之所以这么做的原因，要么是你对现有的产品失去了信心，要么是你对另外的产品抱着更高的期望。
基于长期决策的话，我认为是合理的。但如果是“今天某板块上涨了，我赶快重仓这个板块的基金”这样的模式，其实就类似于股市中的追涨杀跌。需要逆向思维，需要有耐心才能够获取更好的回报。
21世纪经济报道：最近，随着基金在年轻人中火了起来，同时也带红了一批明星基金经理。不少基金经理被当作明星偶像，年轻基民们还自发建立了“粉丝后援会”。你刚刚提到，要了解自己所选择的基金经理。那么，你怎么看待这种年轻基民在基金经理上押宝，并将基金投资泛娱乐化的现象？作为明星基金经理之一，你有什么话想对他们说？
史博：基金经理在社会上有了一定的明星效应，我觉得好的一面是，只要大家理性看待，这还是一件不错的事情——理财的收益是有着相当大的不确定性的，当在年轻人的心中基金经理的受关注度提升了，年轻人可能也会对基金更有信心。为什么？过去很多投资者之所以过于频繁地买卖基金，是因为对产品、对基金经理了解得不够多；如果了解得够多了，从基金经理处了解到产品的特征特点，熟悉基金经理的投资风格，他可能会持有得更加坚定。从这点来看，是好事。
不好的一面是什么？只要形成这种粉丝经济，就会存在一点非理性。而在投资过程中，重要的就是要用理性战胜非理性。但这种非理性不但是人正常情绪的一部分，而且尤其在群体中容易传播产生“羊群效应”。从过往的历史看来，不论是西方国家的金融危机，还是许多资本丑闻，都和因“羊群效应”带来的影响有关。如果这种粉丝效应使得个人投资者的情绪受到比较大的影响和波动，使得投资决策的理性降低，那么就不是一件好事。
因此，“粉丝”们就要特别注意。一方面，加强对基金经理的理解和信任是好事；另一方面，无论是肯定还是否定，都不要过于盲目，要多一点分析。
04 23年投研路，从“参谋”到“元帅”
21世纪经济报道：我们关注到你早期入行时，从事的是公募基金研究员的岗位。是怎样的契机促使你从幕后走向台前，做基金经理和做研究员的思维方式有什么不同？
史博：98年我研究生毕业的时候，正好赶上了公募基金的元年，这使得像我这样的应届毕业生有机会到公募基金行业来工作。一般而言，公募基金培养投研人才都是从研究员的岗位不断积累经验。从研究员到基金经理是一个水到渠成的过程。
但最大的不同在于——研究员要把一个公司研究得“厚”，要对公司有全面的了解，对基本面的细节也要有很强的把握；而基金经理要把一个公司研究得“薄”，“公司的投资机会主要在哪里？”“它的股价驱动因素是什么？”“未来的长期前景到底是哪几点？”“潜在的风险是什么？”，基金经理要抽象出这些问题的答案。研究员更像是参谋，提出很多套备选方案，不放过各个细节，做到面面俱到；而基金经理就像是元帅，关键时要拍板做决策。这就是研究员和基金经理的不同之处。
21世纪经济报道：回顾过往的投资经历，你是一位注重长期价值的“长跑型选手”，这跟你的人生观和价值观有怎样的关系吗？
史博：当然，投资是一件值得长期去做的事情。而在投资的过程中，我们越是思考得长期，胜率也就越高，同时投资的心态也会越稳定。这种长期投资的理念应该已经渗透到我的骨子里了——当然了，我也交了很多学费。以前也做过不少短期的投资，有时过于注重市场短期情绪的变化，那大多数的效果不是很好。
21世纪经济报道：如果下一个10年你还在资产管理行业，还会选择公募基金吗？
史博：未来总是存在着不确定性。我很享受在公募基金的时光，也很愿意在南方基金继续奋斗下去。对我而言，南方基金的团队非常有吸引力，大家合作得非常好，公司的机制也非常优秀。
（作者：袁新韫,见习研究员：谭颖怡 编辑：朱益民）
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