“宽信用”就要来了么？

报告正文

1、“宽信用”就要来了么？

事件：9月1日国务院召开常务会议，会议指出“今年再新增3000亿元支小再贷款额度”，并“引导金融机构开展票据贴现和标准化票据融资”。叠加上近期地方专项债发行提速、往年定于年末的央行信贷会议提前召开，近期监管层托底经济、支持信贷的举措连连出台，引发了市场对于“宽信用”阶段即将开启的预期。

点评：从债市投资的角度出发，我们主要关注两个问题：1、“宽信用”阶段是否即将到来？2、如果“宽信用”阶段到来，债牛行情是否会发生扭转？对于这两个问题，我们做出以下分析：

首先，我们需要对“宽信用”做出明确定义，在此引入“信贷脉冲”指标。过往市场上使用较多的、代表信用周期的指标是“社会融资规模”存量同比增速，因为统计口径中剔除了金融机构间的资金往来，能够更好地代表实体经济的融资规模。

但是社融同比增速存在两个缺点：（1）由于近年来监管层逆周期调控，社融同比波动不明显，例如2019年全年社融同比围绕10%-11%之间，容易造成周期错判；（2）同比增速容易受到基数效应扰动。受去年四季度低基数影响，今年四季度社融同比可能从底部温和回升，但社融同比的小幅回升，真的能代表“宽信用”阶段即将到来么？

为此，我们提出一个新的信用指标“信贷脉冲”（Credit Impulse）。信贷脉冲最早由德银经济学家Michael Biggs提出，定义为新增广义信贷占GDP比值的变化。彭博基于中国社融数据提供中国信贷脉冲指标，计算方法是“当期12个月新增社融，与上年同期12个月新增社融的差值，再经名义GDP标准化”：

与社融同比增速相比，信贷脉冲指标相当于社融同比的一阶变化，更能反映出社融的边际增减；且经过GDP标准化后，周期性更加明显，有助于减少周期错判。从历史上看，2017年之前信贷脉冲指标对于中国房价有较强的预示作用，2017年之后对股价有较强的预示作用，反映出该指标作为信用指标的有效性。

参考前三轮“紧信用”的周期时长，当前“紧信用”阶段可能才行至中途。自2009年以来，中国共经历了4轮“紧信用”周期（根据信贷脉冲指标划分），目前正在经历第四轮。且从前三轮“紧信用”周期的时长来看，紧信用阶段一般持续2年至2年半，而从去年11月份开始的当前一轮“紧信用”，才刚刚度过三个季度。从这一角度看，当前的“紧信用”可能只是行至中途。

为何“紧信用”通常长达2年以上？“紧信用”通常开始于通胀上行、经济过热阶段。随着一段时间内调控政策逐渐加码、“紧信用”行至中期时，基本面下行压力才逐渐凸显，此时“宽信用”政策逐步推出。但由于基本面下行存在惯性，从“宽信用”政策推出到真正产生“宽信用”效果，又需要一定的时间，因此产生了总共2年的周期时长。以2018年“紧信用”阶段为例，从2018年4月份全面降准、6月“债转股”等宽信用政策出台，到2018年12月信贷脉冲指标触底反弹，期间经过了2至3个季度的时间。

从这一点上来看，近期密集出台的“宽信用”政策，真正能够推动信用周期反弹仍需要一定时间，“宽信用”阶段还仍不能说到来。

退一步来讲，假设“宽信用”阶段很快到来，那么当前的债牛行情真的会发生扭转么？

除了信用周期以外，另一个影响债市的因素为货币政策或货币周期。我们以“R007月平均值”中枢的增减，判断历史上的货币周期。金融危机以来共出现过4轮“宽货币+宽信用”相叠加的阶段。它们分别为2009年上半年、2012年下半年、2015年半年-2016年上半年、2019年-2020年上半年。

我们发现，当信用周期触底反弹、而宽松的货币政策仍未退出时，债市利率并非一定跟随信用周期发生反弹。在上述四轮“宽货币+宽信用”阶段，前两轮债市利率跟随信用周期一同反弹，而后两轮债市牛市，则一直持续至宽松的货币政策退出，尽管此时“宽信用”周期早已开启。

之所以出现此种现象，我们认为可能是随着中国债务水平的上升，“宽信用”政策的刺激力度在不断下降。“宽信用”对资金需求及利率的抬升作用逐渐减弱，导致债市的主导逻辑让位于“宽货币”。

反观本轮，我们认为在地产、城投严监管的当下，监管层近期出台的“结构性宽信用”政策，更多地意在托底制造业与中小企业。而上述政策向债市的传导存在两方面因素：一、落地生效仍需要时间；二、刺激效果较弱、不足以扭转整体的资金需求。总结来看，中期内债市的主导逻辑仍取决于货币政策，在货币政策不收紧的前提下，债市利率明显反弹的可能性不大。

2、流动性跟踪

2.1

公开市场操作

月初央行恢复每日100亿逆回购投放量，逆回购资金小幅回笼。本周央行共投放1300亿元7天逆回购。其中周一（8月30日）至周五（9月3日）分别投放500、500、100、100、100亿元逆回购。本周共有1700亿元央行逆回购到期，全口径公开市场操作实现净回笼400亿元。

2.2

货币市场利率

跨月后资金利率全面下行。9月3日，相较于上周五(8月27日，下同)，银行间质押式回购利率方面，R001下行11.95BP，R007下行29.73BP，R014下行14.55BP。存款类质押式回购利率方面，DR001下行12.30BP，DR007下行28.21BP，DR014下行26.45BP。

SHIBOR利率大多下行。9月3日，SHIBOR隔夜为1.9430%，下行14.90BP；SHIBOR1周为2.0590%，下行27.00BP；1月期SHIBOR为2.3100%，下行0.50BP；3月期SHIBOR为2.3560%，上行0.20BP。

2.3

同业存单发行

同业存单净融资额较上周减少。本周，同业存单总发行量为2243.00亿元，总偿还量为2205.20亿元，净融资额为37.80亿元，净融资额较上周减少472.10亿元。

同业存单各期限发行利率涨跌分化。9月3日，1月期品种发行利率为2.2875%，较上周五下行7.40BP；3月期品种利率为2.5239%，下行0.09BP；6月期品种发行利率为2.8012%，上行5.57BP。

2.4

实体经济流动性

票据转贴利率下行。根据最新数据，截至9月3日，股份行6个月的票据转贴利率为2.2356%，较上周五下行3.61BP。城商行6个月的票据转贴利率为2.4096%，较上周五下行0.27BP。

2.5

一周监管动态

3、利率债

3.1

一级市场发行及中标

本周利率债净融资额较上周减少。本周一级市场共发行56支利率债，实际发行总额为3602.47亿元，较上周减少929.46亿元；总偿还量为1334.57亿元，较上周减少36.28亿元；净融资额为2267.90亿元，净融资较上周减少893.17亿元。

3.2

利率债到期收益率

国债收益率全面下行。9月3日，1年期国债收益率为2.3122%，较上周五下行1.13BP；3年期国债收益率为2.5051%，下行5.84BP；5年期国债收益率报2.6625%，下行5.07BP；7年期国债收益率报2.8349%，下行4.48BP；10年期国债收益率报2.8327%，下行3.71BP。

国开债收益率多数下行。9月3日，1年期国开债收益率报2.3755%，较上周五上行3.16BP；3年期国开债收益率报2.7471%，下行0.39BP；5年期国开债收益率报3.0079%，下行0.79BP；7年期国开债收益率报3.1689%，下行0.43P；10年期国开债收益率报3.1721%，下行3.67BP。

3.3

利率债利差

各期限利差涨跌分化。9月3日，与上周五相比，10Y-1Y利差下行2.58BP，10Y-5Y利差上行1.36BP，10Y-7Y利差上行0.77BP。

国开债5年期和10年期隐含税率均收窄。9月3日，5年期国债、国开债利差为34.54BP，5年期国开债隐含税率走阔1.45个百分点。10年期国债、国开债利差为33.94BP，10年期国开债隐含税率走阔0.13个百分点。

4、海外债市跟踪

美国国债收益率走势分化。本周五（9月3日），2年期美债收益率为0.21%，较上周五下行1BP；10年期美债收益率为1.33%，较上周五上行2BP；10年期美债与2年期美债利差为112BP，较上周五走阔3BP。

德国10年期国债收益率、日本10年期国债收益率均上行。本周四（9月2日），德国10年期国债收益率为-0.40%，较上周五上行5BP；日本10年国债收益率为0.040%，较上周五上行1.10BP。

5、通胀跟踪

蔬菜价格指数涨跌不一。9月3日，农业部菜篮子批发价格指数收于114.02，较上周五上涨0.30%；山东蔬菜批发价格指数收于129.09，较上周五上涨6.86%。

生猪价格、猪肉价格均下跌。根据最新数据，9月3日，22个省市生猪平均价为14.09元/千克，较上期（8月27日）下跌2.15%；猪肉平均价为21.49元/千克，较上期下跌3.24%。

商品价格指数均上涨，石油期货价格涨跌不一。9月3日，南华工业品价格报3258.81点，较上周五上涨1.91%；RJ/CRB商品价格指数收于220.11点，较上周五上涨0.39%；布伦特原油期货和WTI期货结算价分别报72.61美元和69.29美元，较上周五分别下跌0.12%和上涨0.80%。

6、下周重要经济数据和事件

风险提示：新冠疫情变化，货币政策超预期。

（作者：靳毅 ）

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