回归基本面：中报季收官，哪些行业最有前景？

编者按

近期A股成交明显放量，自7月21日以来连续35个交易日成交量破万亿，接近2015年大牛市的巨量成交，但行情却没有明显的起色，主要是资金面维持紧平衡，难有源头活水来。前不久，我们对A股资金面进行了测算，年内由于外部美联储Taper临近，北向资金波动加剧，内部虽会有货币边际宽松对冲稳增长压力，但更多是结构性宽松，尽量向实体经济倾斜，A股增量资金边际放缓，存量资金博弈加剧，估值抬升的动能逐渐衰弱。业绩取代估值成为主要的行情驱动力，A股逐渐回归基本面。最近A股风格快速切换，高低腾挪，机构资金紧急调仓换股，背后都离不开业绩因素的驱动。今天我们就基于中报业绩，带领大家寻找高景气主线，把握结构性机会。

文/如是金融研究院院长、中国民营经济研究会副会长管清友

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市场概况：2021年A股行情主要是由业绩驱动，估值贡献为负

资金、业绩和政策是A股行情的三大驱动力，但政策更多是超短期的情绪催化，持续性不强。稍微拉长周期来看，A股指数波动更多是资金和业绩两股力量交叉作用的结果。以疫情后的A股为例，2020年上半年连续降准降息，流动性充裕，出现了估值牛。从指数收益的估值和盈利贡献来看，2020上半年创业板指涨幅为35.6%，估值贡献了34.99%，也就说涨幅几乎全是估值抬升贡献的，盈利仅贡献了0.45%的涨幅，基本持平，其实这还算好的，上证综指的盈利贡献还是负值，当期上证综指跌了2.15%，业绩贡献了-4.61%，也就是说上证综指表现不佳主要是受业绩拖累。2020年下半年暂停降准降息，流动性边际收紧，但业绩快速修复，催生了业绩牛。从指数收益的估值和盈利贡献来看，2020下半年创业板指涨幅为21.66%，估值贡献为-4.38%，业绩贡献了27.23%，也就说估值还是拖累项，去年下半年涨幅主要是业绩驱动的。

2021年上半年，市场流动性并未放松，业绩还在修复过程中，A股也还是业绩驱动的行情。从指数收益的估值和盈利贡献来看，2021上半年上证综指涨了3.4%，业绩贡献了15.2%，估值拖累了10.3%。创业板指也差不多是这样的格局，创业板指涨了17.2%，业绩贡献了19.6%，估值拖累了2%。这表明今年上半年A股涨幅主要是业绩驱动的，估值还是拖累项。

2021年下半年，情况变得更加复杂，市场流动性维持紧平衡，业绩修复接近尾声，估值推升和业绩驱动的动力都在衰弱，这也是我们判断年内难有趋势性行情的主要原因。值得关注的是，中报季市场波动加剧，不少个股由于业绩跟不上估值，出现了明显的异动，A股加速回归基本面，所以对中报的分析就显得尤为重要，洞悉业绩变化，既能规避杀估值风险，也能探寻业绩驱动的机会。

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业绩走势：A股盈利周期阶段性高点确认，净利润增速大幅下滑

从趋势上看，A股盈利周期阶段性高点确认。二季度A股整体归母净利润同比增速较一季度有明显的回落，全A归母净利润同比增速从65.9%降至57.5%，全A（非金融）从187.0%降至95.7%，全A（非金融非石油石化）从132.2%降至72.7%，特别是全A（非金融）和全A（非金融非石油石化）将近腰斩。当然其中很大部分是低基数原因，去年疫情对A股上市公司生产经营产生了极大的影响，影响最大的是一季度，当时全A、全A（非金融）和全A（非金融非石油石化）归母净利润均出现大幅负增长。

剔除基数效应后，以2019年同期作为基数，2021年Q1全A、全A（非金融）、全A（非金融非石油石化）归母净利润同比增速分别为24.9%、40.0%和37.5%，2021年Q2全A、全A（非金融）、全A（非金融非石油石化）归母净利润同比增速分别为27.9%、51.0%和50.8%，二季度净利润同比增速还在扩大，盈利仍处于扩张区间。从2019年Q1至今，如果剔除基数效应影响，净利润增速已持续了7个季度环比上行，高于平均的5个季度，主要是疫情后的宽松拉长了盈利周期，但随着后续经济复苏乏力，上市公司同样承压，A股盈利周期阶段性高点已经确认，警惕后续下行压力。

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指数分化：上证A股环比上行，科创板景气度最高

2021Q2各主要指数归母净利润同比增速分化明显：

上证A股趋势最好，是唯一一个环比增速上行的指数。由于一季度基数效应十分明显，二季度主要指数净利润增速大多有明显下滑，而上证A股表现亮眼，还在修复过程中，归母净利润同比增速从57.8%上升至58.5%，这也是最近“沪强深弱”的内在逻辑。

科创板景气度最高，仍处于相对高位。虽然科创板Q2业绩相较于Q1也有不小的回落，从228.1%降至113.5%，已经腰斩，但从绝对数据来看，科创板仍在高位运行，远高于上证A股的58.5%、深证A股的55.1%和创业板指的47.7%，整体表现还不错。

深证A股和创业板表现不佳，特别是创业板业绩明显回落。深证A股归母净利润同比增速从106.4%降至55.1%，创业板从127.8%降至47.7%，降幅十分明显，特别是创业板不到Q1的40%，业绩承压，这也是中报季不少创业板上市公司被杀估值的主要原因。

中盘股和科创板块景气度较高，关注中证500和科创50。虽然各宽基指数业绩增速均有回落，但科创50表现依旧突出，以133.6%的绝对领先增速位居第一；其次是中证500，以69.8%的增速位列第二；接着是上证50 第三，为52.6%；最后是沪深300的45.5%。中盘股景气度较高，大盘股景气度回落，所以龙头躺赢策略短期不再适用。

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行业分析：上中游原材料大幅领先，汽车、医药、电子和非银金融景气度较高

得益于大宗商品价格上涨，周期中上游原材料归母净利润增速大幅攀升。采掘、化工、有色金属、钢铁这四个板块连续两个季度归母净利润增速均超过100%，持续大幅领先，2021Q2归母净利润增速分别为626.4%、444.5%、250.1%和226.9%，股价表现也是一骑绝尘，包揽了前四名。估值历史水位还算合理，均在35%-40%中等偏下的区域。需要特别注意的是，周期中游中的电气设备，2021Q2归母净利润增速大幅下滑，从138.6%降至35.0%，市盈率PE（TTM）为52，估值历史水位高达97%，处于历史高点，主要是年初至今上涨了41.9%，业绩跟不上估值，短期警惕回调风险。虽然交通运输行业2021Q2归母净利润增速暴增3119.7%，主要是低基数效应，2020Q2受疫情影响交通运输行业的归母净利润为负。

整体消费依旧疲软，可选消费表现稍好于必选消费。可选消费中汽车、纺服、休闲服务归母净利润增速领先，分别为86.5%、77.1%和521.1%。汽车景气度确实在回升，2021Q2归母净利润是2019Q2的1.5倍，但估值水位也处于高位，在90%左右。纺服净利润回升主要是外需助推，持续性还有待观察。休闲服务主要低基数效应，中国中免去年由于疫情影响免税收入大幅下降。家用电器还未恢复到疫情前的正常水平，上游原材料涨价，下游成本压力凸显。必选消费中，农林牧渔受猪周期影响，净利润快速下降，预计还会持续半年以上。生物医药净利润增速高于食品饮料，2021Q2同比增速分别为45.9%和15.9%，剔除基数效应的两年复合增速仅为31.8%和15.3%。

科技中的电子一枝独秀，净利润持续高增长2021Q2电子板块归母净利润增速为93.2%，通信和计算机出现明显回落，通信出现负增长，为-15.5%，计算机仅为10.6%的增速。传媒虽然有88.5%的高增速，更多是低基数效应，剔除基数影响后，复合增速仅为12.5%。

金融中表现突出的是非银金融，更确切地说是证券。2021Q2银行板块归母净利润增速为12.9%，当然其中有低基数的影响，剔除基数影响后，两年复合增速仅为4.4%。考虑到下一步银行继续向实体经济让利，利润空间会被压缩。证券是A股成交明显放量的受益者，半年报显示上市券商全部实现盈利。自7月21日以来连续35个交易日成交量破万亿，会助力券商业绩进一步上涨。

（作者：管清友 ）

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