世诚投资2021年9月策略报告：拨云见日终有時

摘要 : 受基本面预期及交易结构的影响，8月份市场分化明显。展望后市，我们认为宏观政策将更加着力于跨周期调节，这将使经济和股市更有韧性。在投资方向上，世诚投资依然坚持新兴的先进制造业与传统的消费医药的兼顾，并在公司层面一如既往地重视成长的质量。相信这种“不走极端”的组合配置及对于公司高质量的追求终将换来更具性价比的不菲投资回报。

在上期月报里，我们分析了疫情及对经济的影响、通胀、监管及行业政策、国际关系等四个影响市场运行的主要因素，并得到结论总体风险并没有抬升、股市没有系统性风险。在刚刚过去的8月份，主流指数波澜不兴。不过各板块之间的分化却是十分的严重：钢铁煤炭有色等上游周期品行业上涨明显；而以消费医药为代表的传统核心资产以及以半导体新能源为典型的新兴成长板块皆出现显著回调。这种分化的背后，在世诚投资看来，包含景气度预期改变、短期业绩、估值切换、交易结构等逻辑。

展望未来一段时间影响市场运行的主要因素，首先，宏观经济势能还处于下行通道。这里面既有短期疫情及自然灾害带来的一次性因素，也有结构性的矛盾，比如居民收入对于终端消费品的影响、控制信用风险使传统基建及地产难以发力。之前市场的相对疲弱其实也在反应这个宏观趋势。就近期世诚投资与同行接触得到的感知，经济阶段性下行已经成为共识。所以经济本身对于股市不再构成大的制约。

况且我们还有托底的政策。货币政策仍将对实体经济提供合理充裕的流动性，财政政策相对于上半年会有明显的发力，且更注重提质增效。有市场观点认为下半年政策力度会大幅加强以应对经济势能下行。不过我们对于短期的政策发力不会过于乐观。政策将更加着力于跨周期调节和管理，即需要更多地考虑明年如何更好地与今年衔接。这种安排虽然没法完全顾及短期经济增速，但对于经济的韧性和质量却更有裨益，对于股市的可持续发展也更为有利。

至于市场关注度颇高的美国经济、政策及资本市场动向。我们维持之前的观点，即美国经济也已经进入向下的拐点、美联储的退出政策（taper）会比市场预期来得更晚一些、政策对于美股美债的或有冲击在可控范围之内。最近一次的美联储主席的鸽派发言也是呼应了我们上述观点。因此外部溢出效应并不是未来一段时间A股市场的主要风险点。

近期讨论较多的主题之一是共同富裕。有些市场参与者或对此还不能完全理解，一如他们一时半会不能读懂包括教育“双减”在内的一些行业政策及其深远意义。世诚投资的理解是，共同富裕是社会主义现代化的目标，也是实现这个目标的必由之路。这个目标并非“忽然而至”，而是最高决策层在过去相当长的时间内已反复提及和强调。也有市场参与者觉得共同富裕意味着效率要让位于公平。我们认为效率和公平之间不是水火不容的矛盾，完全可以做到“兼顾”——或者说高效率基础上的公平。更有市场参与者担心底层商业逻辑的变化及对投资理念的影响。我们觉得这更是杞人忧天。我们相信在共同富裕的时代背景下，资本市场仍将涌现一大批既能承担社会责任、又能不断为包括股东在内的各利益攸关方持续创造价值的优秀企业。这是我们所投资市场的中流砥柱、定海神针。

在中观层面，部分投资者对于一些行业现象及政策“见风就是雨”。这也难怪。但是作为专业的机构投资者，世诚投资不会简单地“人云亦云”，而是会仔细分析因果关系及真实影响。比如，近期某地出于净化商业环境的目的约谈了部分医疗器械行业厂商并要求后者降低相关商品的医院采购价。最初，市场及相关公司股价对此作出了极度的负面反应，认为企业业绩将严重受损。不过，我们经过仔细分析，得到了相反的结论——这个地方性动作本身可以由点及面地加速国内优秀公司对于海外厂商的替代、从财务上利好相关上市公司。推而广之，世诚投资相信那些能“走出去”参与国际竞争或者能充分受益于国产替代的优质公司将是最好的投资标的。

微观层面，中报季刚刚落下帷幕。上市公司整体业绩喜人，全部A股公司录得超过50%的强劲利润增速。基于更可比的2019年上半年，隐含的两年复合增速也令人鼓舞。且不少公司对于未来一段时间的行业前景及公司基本面也提供了正面的展望和积极指引——这是世诚的投资团队在过去数周读了上百份中报及听了数百场业绩交流会后得到的重要信息。同时，世诚投资注意到的一个边际变化是，虽然时间的推移，盈利的分布将从上游（周期品）往中游（制造业）迁移。而在下游（消费品）行业，盈利将进一步往头部优势企业集中。我们的投资布局也将顺应这些变化。

落实到具体的投资方向和投资风格，基于时代背景，我们把“正确性”放在最重要的位置，同时兼顾行业景气度及企业盈利的持续性和稳定性。由此出发，世诚投资继续青睐先进制造业相关的各细分领域，包括半导体、绿色新能源、基础装备等对于自主可控有更高要求的行业。不过近期相关板块和个股也是出现了明显的调整。我们认为这是对于估值与基本面匹配度的正常修正。调整之后，新兴成长赛道的优质公司又呈现了极具吸引力的投资价值，所谓布局正当时。当然，在这个方向上，简单投资于公认的龙头公司而“躺赢”的阶段已经过去，需要我们更加深入地分析行业前景和企业商业模式，锁定最具性价比的高质量成长公司。

至于传统核心资产比如消费和医药，经过半年时间的“跌跌不休”，其也正在进入高性价比区域。作为各行业的翘楚，其本身基本面扎实过硬，只是从行业政策和交易结构角度，股价难以马上爆发。世诚投资会看得更加长远一些，且奉行“不走极端”的投资组合构建理念，所以不会放弃对这些优质标的的投资。当然，因为缺乏催化剂，不排除短期还会有一些“煎熬”，不过我们已做好心理准备，并相信该类投资必将带来丰硕的成果。

个别低关注度板块近日也有一些抬头的迹象，比如地产建筑等。这里面有低估值的因素，也有经济下行期间部分投资人对于刺激政策的期待。不过我们认为经济治理不会再走老路，即不大可能再将地产基建作为短期刺激经济的手段，因为高质量发展——而不是之前的“唯GDP论”——被摆在了更重要的位置。由此，我们的投资组合还是会更加聚焦于能带来中长期超额回报的行业和公司——而且，近期的回调使其中长期隐含回报率再次回到了令人兴奋的水平。

公司申明：本报告由上海世诚投资管理有限公司撰写，报告中提供的信息尽可能保证可靠、准确和完整，但并不保证报告所述信息的准确性和完整性。本报告不能作为投资决策的依据。市场有风险，投资需谨慎。

（作者：世诚投资 ）

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