监管层进一步规范IPO前“对赌协议”：明确喊停对发行人作为“对赌义务人”的安排 料对市场影响有限

近日，21世纪经济报道记者从知情人士处独家求证到，目前监管层进一步规范“对赌协议”。

根据相关通知，各板块的在审IPO项目中，针对发行人曾作为“对赌义务人”的对赌协议安排，均被要求必须不可撤销地终止，且相关股东应确认该安排自始无效。

此外，发行人最新一期审计报告必须覆盖自始无效确认文件的签署日，否则暂时不予继续推进下一阶段的IPO审理。

而对于实控人或大股东与投资者之间的“股东对赌行为”，则不在此列。

在市场人士看来，监管层此举意在进一步规范IPO公司涉及对赌安排的信息披露要求。

“这次的规范要求其实是会计处理问题，并不是法律问题。如果只是上报前清理无效，在报告期内其他时间有效的对赌协议，按照会计准则需要做相应的会计处理，而大多数公司并没有这么处理，相当于是默认了自始无效。所以审核时才提出要求，确认整个对赌协议自始无效，不能用默认的方式。”前资深投行人士王骥跃对21世纪经济报道记者指出。

进一步规范“对赌协议”安排

作为未上市企业在股权融资一种常见的安排，“对赌协议”是投资者为保障自身利益，通常会在增资（或受让）时进行的补充条款设置和约定，包括约定股权回购、现金补偿条款等。

但是，由于对赌条款的触发，往往会对发行人的资金状况、财务状况、控制权稳定性、正常生产经营等造成重大的不确定性甚至不利影响，且该类协议在一定程度上赋予了相应股东超过其他股东的某种特权。

事实上，早前监管层已经在IPO项目的审核中，对“对赌”作出了明确的规定和要求，拟上市公司在申报前大多也会根据监管要求清理对赌协议。

根据证监会《首发业务若干问题解答》，投资机构在投资发行人时约定对赌协议等类似安排的，原则上要求发行人在申报前清理，但同时满足以下要求的可以不清理：一是发行人不作为对赌协议当事人；二是对赌协议不存在可能导致公司控制权变化的约定；三是对赌协议不与市值挂钩；四是对赌协议不存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。

此外，发行人还应当在招股说明书中披露对赌协议的具体内容、对发行人可能存在的影响等，并进行风险提示。

根据上述要求，多数存在对赌协议的公司在IPO前会解除/中止/终止影响公司控制权因素的对赌协议，处理方式包括现存对赌协议符合证监会不清理条件、对赌协议条款上市前已履行完毕、签订“效力恢复条款”以及签订终止协议。

而此次监管部门要求，发行人若存在自身作为对赌义务人的对赌协议安排，必须做出不可撤销终止，且相关股东须确认该安排“自始无效”，或是出于规范对赌协议信息披露的考虑。

一般来说，当涉及“发行人作为对赌协议当事人的”情形，对赌条款通常的设置情形包括：触发时回购股份，触发时现金补偿，触发时给予特别权利（如：优先增资权、最优惠待遇、增派董事等）。

而在业内人士看来，发行人参与的对赌协议，存在“在潜在不利条件下，与其他方交换金融资产或金融负债的合同义务”等，不符合权益工具的确认情形，因此应被认定为金融负债。

但实践中，IPO审计报告中均会将申报的三年一期列为项目的会计期间。因此，业内人士认为，对赌条款如涉及金融负债的确认，在报告期最后一期予以确认有一定的解释理由。

国内一家大型会计师事务所合伙人便直言：“目前大部分企业在申报IPO之前有PE、VC投资，这些投资多数有保护机制，比如回售机制等，我们从会计准则上非常直观地看到这其实是负债，不是权益。上市前虽然监管要求会让公司取消这部分义务，但在取消之前，很多公司还是把它列为权益，这是不对的。”

在审IPO项目将受影响

眼下，随着监管进一步规范对赌协议安排，将对目前申报IPO企业造成一定的影响。但市场人士普遍认为影响不会太大。

王骥跃指出：“本来上报的时候，很多企业都已经要求取消所有发行人本身的对赌了，大量对赌本身就是和大股东赌而不是和发行人赌的了，只有少量的需要规范。”

华东一名拟IPO企业董秘也对记者表示：“以往发行人参与对赌，在会计师是不做处理的，大家默认了不会严格执行，目前来看需要做一些对冲，否则就会对上市造成很大障碍；目前监管层严格规范之后，可能会对一些投资公司产生风险。”

该董秘进一步指出：“比如机构投一家企业，控股股东有的是个人，他只享受部分的股权价值，如果是和控股股东进行对赌，他的承担能力可能受到各种条件的制约，如果加上公司作为对赌主体的话，这样压力会小一点，甚至有一些对赌条件还会要求管理层也参与。”

此外，早前部分企业在“清理”对赌协议时，会附加一定的条件。

如2019年6月上会的企业铂力特，上市公司与股东方在2019年3月签署了《增资协议之补充协议的终止协议》，各方同意对对赌协议中的回购条款、转让限制、优先增资权、最优惠待遇进行解除，但未终止对赌协议中的未上市恢复条款进行解除。

21世纪经济报道记者统计wind数据发现，截至9月15日，正常在审状态下的A股IPO企业合计1336家，其中沪市主板、深市主板、创业板、科创板分别有在审企业105家、96家、624家和511家，其中不少企业往期都曾存在对赌安排，但多数不涉及拟IPO公司。

不过，也有市场人士认为，根据监管层安排，部分存有对赌安排的IPO项目在补签终止文件后，需要等待补充最新一期财务文件方可推荐后续审核事宜，这也就意味着，其审核进度会被推迟。

（作者：杨坪 编辑：张玉洁）

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