“消失”的消费，或将“破5”的经济——8月经济数据点评
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文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜
执业证号：S0360518090001
主要观点
8月经济数据，我们重点讨论三季度经济“破5”的可能性以及政策影响
（一）三季度经济大概率会“破5”
我们预计，经济三季度保持5%（两年平均口径）或以上的增速，需要的条件极其严苛，可能需要如下几个情况同时实现：1）９月工增两年平均增速在8.8%以上。2）政府支出增速三季度两年平均达到15%以上的增速。3）９月社零两年平均增速达到7.2%以上，使得三季度社零增速追平１季度的增速。4）一产继续保持2季度两年平均5%以上的较高增速。5）信息业增速不回落（实际上教育行业双减新政下，可能受到一点影响）。
具体测算细节见正文。
（二）“破5”意味着什么？
如果三季度经济增速“破5”，这意味着经济增速突破了央行今年4月测算的潜在经济增速区间下限（十四五期间，潜在经济增速在5.1%-5.7%之间），降息的概率是客观上升的。但依然保持较高的相机抉择度。（2018年以来，央行反复强调，价格工具的目标是确保经济增速和潜在经济增速相匹配）。
但当下降息依然有掣肘。那就是通胀。PPI同比短期依然在高位。且，随着各地陆续出台限产政策，部分工业品的涨价压力依然较大。降息的落地，需要PPI开始趋势性回落才行，这个时间点最快可能在今年年底。
8月经济数据点评
（一）“消失”的消费，衣食住行全面回落
社零8月同比增长2.5%，两年平均增长1.5%，7月为3.6%。8月社零受疫情影响较大。无论是限额以上，还是限额以下，增速都出现了明显的回落。具体消费品类看，衣食住行全面回落。汽车、服装、餐饮的回落不意外，意外的是食品消费也在回落，粮油食品类8月两年平均增速降至6.8%，前值为9.1%。
（二）地产：当下是销售端拖累经济，后续投资端可能也会拖累经济
8月地产销售与投资继续回落。8月，销售面积两年平均增速降至-2%，低于前值0%。地产投资8月两年平均增速为6.1%，低于前值6.3%。
短期地产在销售端拖累经济。居民中长期信贷的收紧，使得7-8月地产销售增速快速回落。预计地产业GDP 3季度可能回落至2%左右的增长。中期地产在投资端可能也会拖累经济，得益于竣工的走强，当下地产投资以较慢的速度回落。但当下极低的土地成交（7-8月土地成交面积两年平均同比为-30%以下），会使得后续的新开工面积增速会进一步回落，拖累建安投资。
（三）工增：出口带动下，相对偏强
出口带动下，8月工增数据并不差。相比社零两年平均1.5%、服务业指数两年平均4.4%、固投8月当月两年平均4.3%，工增两年平均5.4%实际上已经算很高了。工增细分行业看，增速超过5%的基本来自出口相关若干行业+医药。
（四）就业：失业率未上行，但实际就业压力在上行
尽管8月城镇调查失业率为5.1%,与上月持平。但考虑到7月是大学生毕业季，8月往年看会随着大学生失业率的降低而有所回落。（2018-2020年，8月失业率都会比7月低0.1个百分点）。今年8月失业率与7月持平，实际上意味着着8月的就业压力有所加大。
（五）投资：制造业投资与基建投资的上行各自面临哪些约束？
详见正文。
风险提示：
工业品价格大幅上行；出口下半年超预期上行。
报告目录
报告正文
一
三季度经济会“破5”吗？“破5”意味着什么？
（一）三季度经济大概率会“破5”
我们预计，经济三季度保持5%（两年平均口径）或以上的增速，需要的条件极其严苛，可能需要如下几个情况同时实现：1）９月工增两年平均增速在8.8%以上。2）政府支出增速三季度两年平均达到15%以上的增速。3）９月社零两年平均增速达到7.2%以上，使得三季度社零增速追平１季度的增速。4）一产继续保持2季度两年平均5%以上的较高增速。5）信息业增速不回落（实际上教育行业双减新政下，可能受到一点影响）。
具体的测算细节，我们简述如下：
1） 消费相关行业，假设与1季度增速一致。（实际从社零看，有些难度）。这部分行业的行业有批发和零售业、交运仓储业、住宿和餐饮业。
2） 地产业，销售面积两年平均增速3季度基本在0%或者更低，参考2019年，这意味着地产业GDP增速降至2%左右。
3） 地产投资与基建投资，三季度弱于2季度。这意味着建筑业GDP低于2季度。
4） 政府一般公共预算支出增速可能会提升，极其乐观情形下，类似去年四季度，带动其他行业的GDP增速两年平均达到4.5%。
5） 工增是倒推项。实现5%的两年平均增速，在以上假设下，需要3季度工增6.5%左右，即9月份8.8%以上。
（二）“破5”意味着什么？
如果三季度经济增速“破5”，这意味着经济增速突破了央行今年4月测算的潜在经济增速区间下限（十四五期间，潜在经济增速在5.1%-5.7%之间），降息的概率是客观上升的。但依然保持较高的相机抉择度。（2018年以来，央行反复强调，价格工具的目标是确保经济增速和潜在经济增速相匹配）。
但当下降息依然有掣肘。那就是通胀。PPI同比短期依然在高位。且，随着各地陆续出台限产政策，部分工业品的涨价压力依然较大。降息的落地，需要PPI开始趋势性回落才行，这个时间点最快可能在今年年底。
二
8月经济数据点评
（一）消费：差在哪了？衣食住行全面回落
社零8月同比增长2.5%，两年平均增长1.5%，7月为3.6%，6月为4.9%，5月为4.5%，4月为4.3%，1季度为4.1%。
8月社零受疫情影响较大。无论是限额以上，还是限额以下，增速都出现了明显的回落。8月限额以上社零两年平均增速为2.9%，低于前值5.3%。限额以下两年平均增速为0.8%，低于前值2.8%。
具体消费品类（如不特别指出，使用的是限额以上分项数据）看，衣食住行全面回落。
衣：服装鞋帽针纺织品类8月两年平均增速为-1%，低于前值2.4%。
食：粮油食品类、饮料类、烟酒类8月全面回落。其中粮油食品类8月两年平均增速为6.8%。餐饮（含限额以下）8月两年平均增速降至-5.8%。
住：家电8月两年平均增速降至-0.5%，前值为2.8%。家具8月两年平均增速降至1.1%。
行：汽车8月两年平均增速降至1.7%，前值为5%。石油制品增速受油价小幅回落以及出行较少影响增速也出现明显回落。根据民航局数据，8月旅客运输量仅相当于2019年同期的36.6%。
（二）地产：当下销售端拖累经济，后续投资端可能也会拖累经济
8月地产销售与投资继续回落。8月，销售面积两年平均增速降至-2%，低于前值0%。销售额两年平均增速降至1.5%，低于前值4.1%。地产投资8月两年平均增速为6.1%，低于前值6.3%。其中新开工面积8月当月两年平均增速为-7.7%，低于前值-6.5%。竣工面积8月当月两年平均增速为7.6%，好于前值4.0%。竣工依然强于新开工。
短期地产在销售端拖累经济。居民中长期信贷，7-8月降至2017年以来最低位置。使得7-8月地产销售增速快速回落。3季度地产销售面积两年平均增速可能不到0%，这意味着地产业GDP增速会降至较低位置，成为经济的拖累项。中期地产在投资端可能也会拖累经济，得益于竣工的走强，当下地产投资以较慢的速度回落。但当下极低的土地成交（7-8月土地成交面积两年平均同比为-30%以下），会使得后续的新开工面积增速会进一步回落，可能会使得地产的建安投资进一步回落。
（三）工增：出口带动下，相对偏强
8月，工业增加值两年平均增速为5.4%，7月为5.6%，6月为6.5%，5月为6.6%，4月为6.8%。1季度为6.8%。三大产业看，采矿业8月两年平均同比为2.1%，高于7月的-1%。制造业8月两年平均同比为5.7%，低于7月的6.1%。电热气水8月同比为6%，低于7月的7.3%。
工增的数据反映的信息较多。但核心一点是，出口带动下，8月工增数据并不差。相比社零两年平均1.5%、服务业指数两年平均4.4%、固投8月当月两年平均4.3%，工增两年平均5.4%实际上已经算很高了。工增细分行业看，增速超过5%的基本来自出口相关行业+医药。其中，医药、电子设备制造业、电气机械、金属制品、通用设备、专用设备8月两年平均同比分别是17.7%、11%、12.6%、10.8%、8.8%、8.4%。
其他值得关注的点包括：汽车生产回落，8月当月同比为0.17%，低于前值5.5%。钢铁限产影响下，8月黑色工增增速小幅回落。煤炭产量增速有所上行，带动采矿业8月增速两年平均上行至2%。工业机器人、金属切削机床、新能源汽车、集成电路产量保持较高增速。
（四）投资：基建与制造业投资的恢复各自面临哪些约束？
8月，固投两年平均增速为4.3%，7月为2.8%。整体小幅回升。其中，制造业投资8月增速两年平均为为6.1%，高于7月的2.8%。基建（宽口径，含电热气水）8月两年平均增速为0%，高于7月的-1.6%。
我们对制造业投资与基建投资解读如下：
1、基建增速依然疲软。从基建的分项结构看，短期基建的恢复面临两个约束。一个是对于电热气水行业，其投资主体主要是电力公司。受持续高煤价影响，电热气水行业利润受冲击较大，5-7月，电热气水行业利润同比增速都低于-10%。或对其资本开支带来制约。此外，坚决遏制“两高”项目盲目发展，也会限制燃煤发电行业的投资。另一个是是对于交运仓储业，其投资项目涉及较多铁路、公路等重大工程，投资增速会受项目审批节奏、专项债使用节奏的影响较大。上半年，发改委审批核准项目对应总投资仅为去年一半左右，叠加专项债发行缓慢，带来该行业投资增速持续下行。后续可能需要先看到项目审批节奏的加快，专项债发行提速，才会看到该行业的投资有所恢复。
2、制造业投资，尽管小幅回升。但主要来自出口链（如电子设备行业，8月两年平均增速为19.9%，前值为14.5%）+医药（8月两年平均增速为16.7%，前值为14.7%）的投资增速上行。面临的三个约束（汽车缺芯、上游投资受限、下游受消费疲软影响投资动力不足）尚未看到缓解的迹象。8月，汽车制造业投资两年平均增速为-12.8%，低于前值-12.0%。上游公布的行业不多，化工、有色两年平均投资增速8月均低于7月。
（五）就业：失业率未上行，但实际就业压力在上行
8月就业压力有所增加。尽管8月城镇调查失业率为5.1%,与上月持平。但考虑到7月是大学生毕业季，8月往年看会随着大学生失业率的降低而有所回落。（2018-2020年，8月失业率都会比7月低0.1个百分点）。今年8月失业率与7月持平，实际上意味着着8月的就业压力有所加大。
分结构看：16-24岁人口调查失业率为15.3%，比7月份下降0.9个百分点；25-59岁人口调查失业率为4.3%，比7月份上行0.1个百分点。
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（作者：张瑜 ）
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