评论丨及时转换资本投资的底层逻辑
21世纪经济报道
2021-09-17

张跃文(中国社会科学院金融研究所)

近期,我们观察到海外市场对于中国的一些行业治理行动存在着过度反应,这其实是因为没有抓住这些治理措施的真正内涵,是用西方经验分析中国的必然结果。在新发展理念指导下,我国资本投资的底层逻辑正在转换,西方经验中的新兴市场暴利法则渐趋失效,基于实体经济需求的可持续投资理念将占据市场主流。投资者需要及时领悟市场底层逻辑的转换,否则将可能面临逆势投资风险。

传统资本投资逻辑关注的无外乎收益与风险的平衡。对于西方投资者而言,中国是新兴市场,具有高增长潜力和尚待成熟的市场环境,因此中国既是高收益的来源,也可能是高风险的来源。许多投资者持有中国权益资产的主要目的不是进行被动的指数化投资(中国股票在世界主要股指中的权重很小),而是为了提高投资组合的绝对收益并有效控制风险。因此,西方投资者对中国权益资产的投资目标通常是在短周期内获得高投资回报之后顺利退出。

与国外投资者通常的指数型被动投资策略不同的是,我国的资本投资更倾向于主动式投资,即对所投资企业的重大决策实施积极干预,以更好达成其短期投资目标。这一策略在电商、医疗、教育等领域的大型投资项目中最为常见。在资本支持下,一些企业通过实施大规模研发投资、行业并购和市场营销,在短期内消灭对手,占据行业领先地位,并配合多元化的市值操纵手段获得股权高额溢价,之后投资机构通过公开上市、股权转让等方式套现离场。

这样的资本短期投资策略,虽然在客观上增加了对实体经济的资金供给,但是对我国经济和社会发展也形成了一些负面影响:部分企业技术创新更趋向于短期内可以形成现金流的应用领域,基础研究投入仍有所不足;新型产品和服务集中于互联网、人工智能、新能源汽车、医疗健康、机器人等少数热门领域,对于完善现代产业体系的贡献还有待增强;民生领域投资大量集中于电商、出行、校外培训、娱乐等消费产业,在便利人民生活的同时也存在着增加生活成本的情况。

国家及时察觉到资本无序扩张的潜在风险,迅速在资本扩张较集中的产业领域展开行动,完善监管体系、强化反垄断执法、消除资本扩张对产业发展和人民生活产生的不利影响,这些积极措施已经在电商、教育培训、游戏、金融等行业取得明显成效,短期资本出现提前离场迹象。这种积极的政府干预在本质上是弥补市场机制的不足,而非代替市场决策。

我国经济结构正处在历史性的变化过程中,新产业培育、老产业转型都对原有的产业发展规律和监管框架提出了新挑战,市场需要时间适应,政府也需要时间适应。在这一过程中有必要对某些具体产业的供给端或者需求端进行一定的政府干预,以缓解一些投资活动对经济社会发展和人民生活的负面影响。在市场机制得到有效激活以后,政府干预将会逐步退场,让位于市场机制。

比如,教育领域的“双减”政策可能影响到校外培训机构传统经营模式的延续(事实上,不断加码的校外学科培训已经伤害到中国教育的根本,而短期资本仍然在持续进入这一领域)。面对“双减”政策,如果培训机构只做减法不做加法,显然会造成经营萎缩和利润下降,并且增加投资者对中国教育事业发展方向的困惑;但如果既做减法又做加法,增加对国家急需的体育、美育、职业教育等领域的投入和高质量产品供给,则无论是政府还是群众都会支持,从而推动培训机构更快转型。

总结一段时间以来,政府对具体产业的政策变化,会发现两个共同特点:一是此前很长一段时间,资本在有关机构和行业大量地不正常聚集;二是有关机构和行业的发展方向明显偏离了增进民生福祉的轨道。政府干预的目的是促进资本与实体经济更好协同发展,而不是阻碍资本投资。

那么对于投资者而言,如何根据新的形势调整投资思路?我们认为,应当从根本上反思原有投资底层逻辑对于国内投资的适用性,投资机构要尽快从“跨国投资思维”转向“本土投资思维”,放弃新兴市场暴利法则,增强促进经济可持续发展的投资意识,逐步建立可持续投资底层逻辑,根据中国经济社会转型发展的实际需要,选择投资机会和设计投资工具。一是建立资本投资的宏观视角,深入研究我国经济社会发展的长期趋势和产业结构调整方向,关注产业链供应链现代化、新型基础设施、制造业与服务业融合发展和民生改善领域的投资项目;二是避免羊群行为,根据可预期的企业现金流特征独立选择投资标的,客观看待市场估值的非理性溢价,适当避开资本过于集中的产业和项目;三是增强可持续投资和责任投资意识,在募投管退全过程积极回应政府和群众关切,保持投资策略的灵活性;四是短期资本适当避免投入长期项目,防止出现资金项目错配,可以考虑转入流动性更好的交易所证券市场;五是处理好资企关系,短期财务投资者尽量不要干预企业经营活动,长期战略投资者参与企业决策需要在更加清晰固定的制度框架内展开。

发挥市场在资源配置中的决定性作用,和更好发挥政府作用,是我国完善社会主义市场经济体制进程中长期坚持的两条基本原则,实际上也是很多发达国家“做而不说”的经济运行规则。在政府有效监管之下,鼓励资本所有者开展符合国家和人民长期利益的可持续投资,是各国政府调控经济运行的共同目标。国内外投资机构在考虑中国市场投资时,需要充分考虑投资的经济效果和社会效果,只有这样才能真正获得中国政府和人民的支持,才能共同分享中国经济发展成果。

(编辑:洪晓文)