硬核投研丨通策医疗“量”、“质”与“护城河挑战”：14年总市值增32倍，八成净利有赖两明星医院

21世纪经济报道记者 朱艺艺 杭州报道

90后女孩小刘，在历经804天的矫正之后，终于卸下了陶瓷托槽矫正器，完成了在杭州口腔医院城西分院的牙齿矫正，“前后费用一共2.5万元-3万元左右，其中包括牙套费、治疗费、拔牙费用、各种材料等等”。

杭州口腔医院城西分院是A股连锁口腔医院龙头通策医疗（600763.SH）旗下医院。

小刘的经历折射的，是小小牙齿背后的一门大生意。

在2007年借壳上市以来，10多年间，通策医疗从新建3家口腔医院、收购4家口腔医院起步，逐渐发展为拥有50余家已营业口腔医疗机构的大型口腔医疗集团。

14年之间，公司总市值，也从2007年9月的23亿元上涨至2021年9月的757亿元，总市值增长了32倍。

以“区域总院+分院”模式复制扩张的过程中，通策医疗还提出了未来3-5年在浙江省内建设100家医院的“蒲公英计划”，不乏有人质疑，通策医疗2021年上半年的13.18亿元营收，3.51亿元净利润，究竟能不能支撑其800亿元市值？

尤其是，杭州口腔医院平海院区和城西院区两家医院担当“利润奶牛”，分别在2020年和2021年上半年为公司贡献84%和近90%的净利润。

对此，9月16日，21世纪经济报道记者以投资者身份致电通策医疗证券事务部进一步了解“蒲公英计划”进展，对方称，“（新建医院）有当月实现盈利的，也有半年实现盈利的，总体来看，公司的品牌和市场知名度比较稳定，对新建医院的运营和管理流程也比较熟悉，新建医院的培育周期还是比前两年要快一些。”

据21世纪经济报道记者了解到，近两年，通策医疗的核心院区之一——杭州口腔医院平海院区原副院长顾亚军已经离职，此外，2020年上半年，杭州口腔医院庆春院区原院长也已离职，创办了自己的口腔诊所。

规模扩张压力，叠加人才流失的隐忧，被誉为“牙茅”的通策医疗，能否守住“护城河”？

两家明星医院撑起80%净利润

通策医疗一直以来坚持“区域总院+分院”模式进行复制扩张。

其在浙江省内已经拥有杭州口腔医院平海院区、城西院区和宁波口腔医院三家总院，绍兴区域医院集团也已经成立，同时，通策医疗称，将区域总院在区域内形成品牌影响力之后，将同时快速铺开分院。

通策医疗称，“杭州口腔平海院区是公司体系内单体面积最大、营业收入最高的口腔医院，杭州口腔医院城西院区是公司创新发展的排头兵，单张牙椅产出最高”。

最新数据显示，通策医疗已营业的口腔医疗机构为50余家。

尽管手握50多家口腔医疗机构，不过，通策医疗核心利润主要来自浙江省内的两家医院，其他分院仍需发力。

2017年-2020年，通策医疗实现营收分别为11.80亿元、15.46亿元、19.31亿元和20.88亿元，同比增长34%、31%、25%和8%；归母净利润分别为2.17亿元、3.32亿元、4.67亿元和4.93亿元，同比增长60%、53%、40%和5%。

其中，2020年，杭口平海院区和城西院区合计贡献营收10.67亿元（平海院区6.08亿元、城西院区4.59亿元)，净利润4.14亿元（平海院区2.80亿元、城西院区1.34亿元），分别占当年总营收（20.88亿元）、净利润（4.93亿元）的51%和84%。

这一趋势在2021年上半年进一步凸显：2021年上半年，通策医疗全资子公司杭州口腔医院集团有限公司（指杭口平海院区）实现营收3.56亿元，贡献净利润2.20亿元；杭口城西院区实现营收2.69亿元，贡献净利润0.95亿元，也就是说，杭口平海和杭口城西两大院区，合计贡献2021年上半年营收（13.18亿元）的47%，合计贡献对应净利润（3.51亿元）的接近90%。

而从业务结构来看，通策医疗的业务可分为种植、正畸、儿科、综合四大科室，其中正畸和儿科发展潜力巨大。

（数据：通策医疗业绩构成）

在这一背景下，其业绩隐患也因此非常典型。

在依赖杭口平海院区和城西院区两家“利润奶牛”的背景下，通策医疗的核心医生资源流失或成为一个潜在隐患。

尤其是，与眼科较为依赖设备不同，牙科对优质的牙医资源更为依赖。

据21世纪经济报道记者了解到，作为通策医疗杭州区域的明星院区之一——杭州口腔医院平海院区原副院长顾亚军已离职；此外，杭州口腔医院庆春院区原院长也已离职，于2020年4月创办了自己的口腔诊所。

除了两位院长或副院长级别医生离职，在此过程中，记者了解到，也有不少医生、医技人员、护士跟随核心骨干离开杭口旗下医院。

核心医生流失或成潜在隐患

9月14日，21世纪经济报道记者向杭口平海院区客服求证，得到了顾亚军已经离职的消息，“他不做了，已经离职”，对于具体去向，客服表示“不知情”。

有投资人向21世纪经济报道记者爆料，通策医疗对旗下医院所在医生的业绩考核压力较大，促使不少医生离开。

9月8日，一位曾在通策医疗旗下杭州口腔医院工作人士持有不同意见，“通策对旗下医院的确是有考核的”，但其不清楚具体考核目标，在她看来，“这是个别现象，相对其他门诊来说，口腔医生选择自己开诊所的是会更多一点”。

谈及医疗服务连锁机构扩张需要具备的三大核心要素——资金、品牌、人才，9月15日，汇丰晋信医疗先锋基金基金经理骆莹告诉21世纪经济报道记者，“医生是医疗服务机构的核心战略资源，可以说得医生者得市场，未来各类连锁医疗服务机构拼的都是吸引和留住人才的机制。如果能在扩张过程中，依托优质医生资源和过硬的医疗质量，逐步提升品牌，就能够逐步降低获客成本。同时客流量的提升可以使得房租、人员工资、设备折旧等成本占比下降，从而提升盈利能力，相对应的是，核心人员流失对品牌和客流量的影响、管理能力没有跟上、医疗质量风险等等，则是扩张过程中的风险”。

不过，提及医疗资源与人才储备，通策医疗在2020年年报中信心满满。

“公司目前拥有一批博士生导师、硕士生导师、博士、硕士及临床经验丰富的核心专家，其中，硕博及以上475人，本科1304人。共有卫生技术人员3064人，其中医生1381人，医技人员169人，护士1514人。医疗服务以牙周、种植、正畸、修复、牙体牙髓、颌面外科、儿童口腔等专委会专家为核心，医生团队分别来自浙江大学、北京大学、第四军医大、武汉大学等全国知名学院及医院。”

通策医疗扩充“量”的同时，服务的“质”也遭到部分消费者质疑。

“虽然部分医生技术还可以，但是他们一直是在跑量的感觉，而不是以服务好为目的”，9月9日，另一位曾在杭口某分院进行牙齿矫正的消费者告诉21世纪经济报道记者。

在杭州当地论坛搜索，至今仍然能找到一篇《我在杭州口腔医院矫牙齿带了7年牙套的惨痛经历》的文章，痛诉 “医生对患者的态度不够好、矫正牙齿7年但结果仍不理想”等问题。

“一些（口腔）就诊患者会对大型综合性公立医院有偏好，但如果比较追求独立的就诊环境，可能就会选择一些民营医院，民营医院注重运营，打出品牌，但是也会有一些做得不够到位的地方”，9月14日，华东一家大型口腔医院人士告诉21世纪经济报道记者。

新建分院仍需时间培育爬坡

未来3-5年，在浙江省内建设100家医院的“蒲公英计划”，是通策医疗在浙江省内全面布局的重要一笔。

2018年12月，通策医疗和杭州口腔医院集团正式启动“蒲公英计划”，首批绍兴柯桥、湖州德清、丽水莲都、杭州临平、金华婺城等10家新分院签约。

到2020年年底，通策医疗称，随着第一期“蒲公英计划”的逐渐落地，在柯桥、德清、普陀等浙江省内医院数量已经达到37家，还有建德、滨江、未来科技城等院分别处于筹备、建设、验收阶段，此外公司还有21家分院已经完成立项，即将开始建设。

到了2021年上半年，通策医疗称，“蒲公英计划”在台州、临安、和睦、桐庐、嘉兴、富阳、温州医院已开始运营，建德、余姚、慈溪、宁海、象山等医院工商登记已经完成；杭州口腔医院滨江医院项目，已进入设计阶段，预计8月份房屋交付后可进入施工阶段；杭州紫金港医院项目已经处于设计阶段。

此外，上市公司体外方面，通策医疗提到，通过口腔医疗基金参与投资新建武汉、重庆、西安、成都等大型口腔医院，其中，武汉存济口腔医院已于2018年11月正式开业；重庆存济口腔医院已于2019年2月开业试运营；西安存济医学中心由口腔、眼科、妇产联合组成，于2020年10月开始试营业；成都存济口腔医院将于2021年下半年试运营。

眼下，通策医疗在浙江省新建分院以及省外医院拓展情况，也许是最为市场关注的。

“蒲公英医院的开业爬坡情况如何?是否实现了盈亏平衡点？”

8月11日，广发证券、国元证券、东北医药等625位分析师及投资者调研通策医疗时，就关注了这一核心问题。

当天，通策医疗回复机构提问时，进一步披露蒲公英计划进展，“目前38家已经运营、建立、规划完成，半年报纳入报表22家(包含16家营业和6家完成工商登记)。其中16家已经开业(其中9家已经达到盈利)，正在装修13家，签署租赁2家，完成相关选址规划7家，总共38家。蒲公英层面上整体的营收8322万，年内还有13家完成交付。”

通策医疗还提到，“（今年）上半年7家新开业(台州、桐庐、和睦、临安、嘉兴、温州、富阳)，3家(台州、桐庐、和睦)已经实现盈利，富阳3月份、嘉兴3月份、温州7月开业，后续看年底是否能实现盈利。”

对于浙江省新建分院，通策医疗的表述为， “基本上培育期是0.5-2年。”

有市场观点认为，通策医疗的新建分院仍处于起步阶段，仍旧需要较长的市场培育期。

9月16日，21世纪经济报道记者以投资者身份致电通策医疗证券事务部进一步了解公司“蒲公英计划”进展，对方称，“目前掌握的，就是半年报里提到的内容，（新建医院）有当月实现盈利的，也有半年实现盈利的，总体来看，公司的品牌和市场知名度比较稳定，对新建医院的运营和管理流程也比较熟悉，新建医院的培育周期还是比前两年要快一些。”

高特佳投资执行合伙人范文静向21世纪经济报道记者分析指出，“新建医院只要是选址得当，找到合适的医生，加上成熟的机制，理论上培育周期不会太长”。

不过，范文静也指出，对通策医疗潜在的挑战依然存在，“一方面， 齿科连锁机构的核心问题是成本构成中的人力成本高，连锁规模越大，管理层级越多，成本越高；另一方面，原材料耗材依赖进口，这块成本比较昂贵；此外，还要考虑整体医疗政策法规针对民营医疗机构的一些风险和不确定因素。”

2020年，除了几大总院，通策医疗披露了衢州口腔医院、诸暨口腔医院、义乌杭口门诊部的业绩，这三家医院分别实现净利润863.39万元、2504.25万元、1931.85万元。

热点概念的空间几何

除了口腔业务之外，通策医疗还在布局更具想象力的元素——眼科和辅助生殖业务。

这两块业务，也处于起步阶段，业绩贡献尚无定数。

从2017年开始，通策医疗聚焦眼科医疗服务，自筹资金1亿元受让通策控股集团持有的浙江通策眼科医院投资管理有限公司20%的股权，通过控股股东与浙江大学、浙江大学附属第二医院及其眼科中心合作，努力培养新的增长点。

截至2021年半年报披露日，通策医疗投资建设浙江大学眼科医院实际已完成投入2.6亿元。

不过，投建于杭州市西湖大道1号的眼科医院预计2021年下半年才投入使用。

8月23日接受华泰柏瑞基金、天风证券、嘉实基金等80多位分析师及投资者机构调研时，通策医疗表示，“眼科中心已做过一次演练，预计近期开始搬迁。明眸皓齿是集团的平台，是集团基于口腔医疗服务领域未来可能出现的风险，提前进行的平台布局。眼科病人和口腔病人存在重合，集团也考虑通过明眸皓齿平台是否可以打通。”

无独有偶，昆明市妇幼保健院波恩生殖医学中心，成为通策医疗在辅助生殖领域第一个落地项目。

2020年年报显示，通策医疗在昆明市妇幼保健生殖医学医院有限公司（简称“昆明生殖中心”）中，间接持有68%的股份。

不过，辅助生殖板块，对上市公司的利润贡献仍然有限。

2020年，昆明生殖中心实现营收1356.23万元，净利润388.91万元；2021年上半年，昆明生殖中心实现营收781.28万元，净利润152.80万元。

Wind数据显示，2017年-2020年经历持续上涨之后，在2021年2月10日达到392.57元/股之后，通策医疗的股价陷入了阶段性下跌，此后2021年6月25日再次达到股价区间高位421.99元/股之后，6月至9月以来，通策医疗的股价持续性下跌，已经回落至2021年3月份左右的股价水平。