观点:不一样的“宽信用”

• 在我们看来，中国本轮实施宽信用，和过去的宽信用不一样，不会致力于推动经济出现高速增长，也并不会引起像过去一样推动房地产和基建等投资快速扩张。
• 本次宽信用之所以和过去宽信用将有着很大的不同，在于中国宏观政策调控的基础逻辑发生了重大变化，也就是从以前的逆周期调控模式转向在中国高层会议提到的跨周期调节模式。

中国经济动能持续放缓，增加了市场对“宽信用”的预期。最近中央、央行货币信贷座谈会等一系列高层重要会议以及主要经济数据加速下行迹象，使得市场对中国开启新一轮“宽信用”周期的预期更加强烈。

宽信用被认为是中国经济减速情境下推动经济重返增长的重要手段，历史上也屡试不爽，其对资产价格有着重要而直接的影响，因此引起了市场关于从宽货币到宽信用的广泛讨论。

在我们看来，中国政府已打开宽信用窗口，但本轮实施宽信用和过去的宽信用不一样，也并不会引起像过去一样推动房地产和基建等投资快速扩张，不再会致力于推动经济高速增长。

本次宽信用之所以和过去宽信用将会有着很大的不同，可能在于中国宏观政策调控的基础逻辑发生了重大变化，也就是从以前的逆周期调控模式转向在9月1日国务院常务会议等中国高层会议多次提到的跨周期调节模式。

别对传统投资稳增长期望太高

中国经济增速正在放缓，7月以来主要经济数据有加快回落之势，8月财新中国制造业PMI更是降至49.2的18个月低位，为去年4月以来首次落入收缩区间。（如图1）中国经济的三驾马车驱动引擎中，固定资产投资与中国名义GDP同比增速有着同频共振特征，而过去也被常常作为中国“稳增长”的传统重要手段。（如图2）

资料来源：Wind，富邦华一银行

我们认为，作为应对中国经济增速放缓，本次“宽信用”的力度以及推动投资扩张的强度，可能不及去年，也不及以往。尤其是作为经济增长重要推力的两大投资引擎——房地产投资和基建投资可能不会有像以往经济下行周期那样的扩张力度。

就房地产而言，中央十三五以来确定“房住不炒”的定位还会长期坚持，各地正在推进“稳地价、稳房价、稳预期”政策还会执行，因此房地产相关投资可能不会再作为本次“稳增长”的选择。

同样，铁公基（铁路、公路、基础设施）是短期内就能拉动经济增长的重要引擎，但享有“基建狂魔”声誉的中国已经完成了绝大部分的基建目标，继续大搞传统基建的边际效益已经很低。我们看到，部分城市地铁规划已因成本远大于收益，被叫停或收紧；作为地方基建发动机的地方融资平台公司也在被规范中，这将极大限制传统基建投资的“大干快上”。

信用扩张受掣肘

当然，中国房地产市场领域并非没有投资发力点，不过这会更多体现在解决大城市住房问题的租赁住房市场建设上。符合长期发展规划的“十四五”重大工程项目等基建项目也会加快建设。同时，制造业、科技创新、新基建、绿色投资，以及专精特新中小企业、“三农”等领域和薄弱行业环节会得到支持；今年预算内基建资金支出会加快、地方债发行也会加速，从而增加今年底明年初的“实物工作量”；中国存款定价方式改革、现金管理类理财产品管理新规、全面降准等降低社会综合融资成本的举措，也将继续发挥“稳增长”的助力。

不过，整体房地产和传统基建被压制，投资项目相对缺乏，使得金融体系宽信用的基础受限，商业银行信贷投放面临需求不足的问题已在今年7月有所显现，推升实体融资需求和银行风险偏好作用有限。

尤其是中国房地产融资还存在“三条红线”、贷款集中度等政策管控，地方融资平台监管已经强化，地方专项债采取“穿透式、全过程”监管等政策举措，以及经济发展还存在“双碳”目标约束，使得金融机构信用扩张的力度存在不小掣肘。

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