一、“双控、限电”真相解读
“缺电”、“限电”、“双控”，周末这些关键词屡屡上榜，拉闸限电的区域不断扩大，“能耗双控”成为大家关注的焦点。一开始很多投资者认为“能耗双控”仅仅是今年以来“碳达峰、碳中和”背景下的特定需求，但事实上，“能耗双控”并不是最新的政策：早在2015年十八届五中全会上就已经提出了能源消耗总量和强度的“双控”政策。作为循序渐进的政策，“能耗双控”执行近六年，目标一直稳定而明确。从历史执行情况来看，“能耗双控”的指标也完成的较为不错。例如“十二五”的要求是降低16%，实际完成降低18%，“十三五”要求到2020年为止相对2015年降低15%，而2016年-2019年已经完成了13.7%。因此在政策上并没有新增或临时加码，只是因为今年执行效果出现了一定的偏差，才引起了市场的普遍关注。
鉴于此，8月12日，国家发改委发布了《2021年上半年各地区能耗双控目前完成情况晴雨表》，其中9个省份（区）能耗强度不降反升，被列为一级预警；只有10个省份（区）完成了相应的指标，其他省（区）强度或者总量的完成情况都不尽如人意。在此之后，为了完成今年的“双控”指标，各省的限电停产开始加码，要求高耗能产业限产限电甚至直接停产，作为对能耗指标不达标的临时应对（三季度考核要求）。
而今年上半年的“双控”指标完成情况之所以出现了如此大的偏差，还在于疫情以来的海外需求井喷，导致国内企业扩张产能，由此带来能源消耗的迅速增长。我们统计了今年1-8月份以来的电力消耗情况，从绝对量来看，第二产业的确占据了今年新增电耗的最大比重：
表1 全国1-8月耗电统计（亿千万时）
数据来源：国家能源局 南华研究
从供电的层面看，今年供电量其实较去年总体也是有所增加，包括我们跟踪的火电发电量，因此问题的根本，还是今年的用电需求大幅增加了（第一、第二、第三产业的增幅均不小）。因此，目前的“限电、限产”，既有部分地方为了完成“双控”指标“赶作业”的驱动，亦有部分区域电力资源紧张的真实无奈：陕西、云南、宁夏、浙江、江苏等地的限产限电，受到“能耗双控”政策要求影响为主；东三省、广东、河北、青海、安徽等地的限产限电，则主要因电煤供应紧张才出现了供电缺口，电力供应缺口进一步增加至严重级别。
撇除个别地方因“能耗双控”考核采取的限产限电因素，市场电力需求增幅大，煤炭资源紧缺，煤价高企、煤电企业亏损，是导致全国限电的关键共因。
二、“双控”升级之下，大宗商品何去何从
目前来看，突击式的“能耗双控”，对很多大宗商品特别是偏上游的大宗商品价格影响较大，我们看到铁合金、铝、部分能化品近期涨幅较大，PPI面临较大的上涨压力。另外由于我国“能耗双控”指标以季度作为考核，进入4季度后短期限产压力或有所减轻，但总体而言依然会处于一个相对高压的供需环境。由此，我们总结了目前全国各个省份的能耗双控的完成实施情况，以及对部分大宗商品的供需及价格影响情况：
表2 各省能耗指标预警强度及限电+双控政策执行情况
数据来源：南华研究
表3 各省大宗商品产能分布情况
数据来源：南华研究
表4 “限电+双控政策”对商品的影响
数据来源：南华研究
三、“寒冬”来临？能源再紧张？
今年市场对于“寒冬”亦有所预期，加剧了对天然气、煤炭、原油等能源供需紧张的担忧。根据美国海洋大气管理局（NOAA）预测，今年冬天发生拉尼娜现象的概率大约是70%-80%，据之前70%的概率略有调高。据下图可知模式预测指数低于-0.5概率区间位于大于68%区间内。
图 厄尔尼诺—拉尼娜模式预测指数
数据来源：NOAA 南华研究
拉尼娜现象会对全球冬季气温起到降温作用，这意味着拉尼娜现象一旦形成，有可能会带来更冷的冬季。日本气象厅认为今年冬季亚洲的高低压配置可能会比较有利于北极的冷窝南下，且北极今年海冰面积扩大对于北极热力场的下垫面因素有较大影响，今年冬天日本可能很早就有强冷空气进入，紧邻日本的中国，考虑可能受到同一冷空气影响。这也是目前部分市场参与者认为今年会是“寒冬”的主要考量。
但我们认为，2020-2021年冬季已经经历过一次拉尼娜现象，今年即使拉尼娜现象再次出现，其强度可能会弱于去年，对冬季天气的影响也会更小。影响我国冬季气温的因素非常复杂：北极海冰融化，欧亚积雪的变化等因素，都会影响我国冬季季风环流，从而影响我国冬季的气候。全球变暖又会抵消一部分拉尼娜带来的降温效果，所以今年冬季尽管会有寒潮来袭，但并不一定会出现寒冬。且气候并非仅靠单个因子决定，而是多种因子共同作用，今年冬天是否是冷冬，寒潮的数量及强度还需要进一步确认。因此我们也不建议市场投资者过早或者笃定地去交易这样一个“寒冬”预期。
重要申明：本报告内容及观点仅供参考，不构成任何投资建议。期市有风险，入市需谨慎。