净值化转型后资管机构何去何从 部分房企爆雷后城投信仰还能坚挺多久？

9月17日，在21世纪经济报道主办的“2021中国资产管理年会”财富管理主题论坛上，多位金融机构资管负责人就今年年底资管新规过渡期结束后净值化趋势下，资管机构如何应对面临的机遇和挑战，展开了热烈讨论。

云南信托副总裁贾岩在讨论中表示：“未来呼啸而来，打破刚兑和净值化让我们所有人成就真正意义上的财富管理与资管行业。”

中信建投证券资产管理部董事总经理吴浩表示：“热烈拥抱真正意义的资管大时代的到来，资管新规实施3年半来，仍有不少资管主体一直在回避资管新规的核心——坚决打破刚兑、全面净值化，反复在围绕产品形态、估值方法上做文章，企图绕过监管，而没有真真正正地去努力提升、打造自身的投资能力。”

鹏华基金专户债券投资部总经理张佳认为，资管新规实施后未来资管机构会更加“内卷”，包括基金公司、银行理财子公司等大家都站到同一条起跑线上。

浦银理财（筹）总经理助理孙俊认为，在银行理财产品的替代和资本方面，作为理财子公司一句话概括就是“痛并快乐着迎接资管新时代”，现在痛苦可是未来将收获快乐。

申万宏源证券固定收益融资总部总经理范为表示：“债券作为金融资产的重要组成部分，希望债券在今后的资产管理、财富管理中，成为一个最主要的长期资产和安全资产。”

光大证券首席固定收益分析师张旭认为：“债市有风险，城投最推荐。城投债这么长时间几乎‘刚兑’，我想有它自己内在原因、逻辑。”

真正开启净值化新征程

上个月监管窗口指导重申限制银行使用摊余成本法给理财产品估值，要求银行优先使用市值法估值，并给出整改期限。

吴浩认为，这项旨在督促银行业机构落实资管新规要求往净值化方向转型的政策，无异于一场“地震”，将产生多方面影响。这次估值政策实质是重申，并非新政，与前期发布的几项理财新规是一脉相承，如过渡期到2022年底的现金管理办法，以及征求意见截至10月9日的流动性风险管理办法，这些政策都指向一个方向，所有理财产品都要走到公募基金化方向上去。可从四个方向去看影响：

第一，对投资端影响非常大，原来很多的投资比较简单粗暴，就是买买买，现在必将无法持续。在净值化趋势下，要充分运用分散策略、久期策略、对冲策略等手段，尽可能平滑、减少理财产品的净值波动。

第二，从负债端来看，未来净值波动将给老百姓买理财的体验带来巨变，不再是无风险收益，资管机构都需要投入更大精力去做好投资者适当性工作。

第三，这次政策看似敲打大行、股份行，实则重点影响了中小银行资本补充路径，特别是城商行之间通过互持来完成一级发行，如果把该路径切断，有些银行不敢再随意互持城商行永续债、二级资本债品种。

最后，理财业务牌照也受影响，其实就是资管主体的供给侧改革。部分规模较小、缺乏投资管理能力的资管机构，可能要逐步退出理财市场。

资管新规以后的净值化产品，几乎都是按照公募基金的要求进行规范的。张佳认为：“在资管新规的框架下，影响最大的还是稳定收益的产品，但这类产品未来机会也是最大的，也就是大家常说的‘固收+’。”

应对净值波动的挑战

随着资管新规过渡期的结束，所有的产品均需要净值化转型。吴浩坦言：“过渡期结束以后，大家对净值回撤、净值波动怎么去控制，是一个公共性话题。几乎所有资管人都在焦虑这件事情，做债券的人都在考虑这个维度。”

孙俊也表示，银行客户长期习惯了预期收益型产品，这是资管新规转型过程中要正视的现实基础和重要挑战之一。一方面，要改变客户对银行理财的传统认知、行为惯性；另一方面，要加快理财行业的投资管理能力建设，以适应客户需求、监管要求、同业竞争。客户转变、理财转型的并行推进，投资者对于产品净值化转型的适应无法一蹴而就，根据我们对投资者行为的跟踪，这一过程需要三方面有机结合、有序推动：

第一，站在理财投资方角度，只有经过对市场的长期反馈和亲身体验，才能形成对不同投资策略风险收益特征的基本认知，因此需要给予理财客户充分的耐心。

第二，站在产品供给方角度，银行理财要顺应监管趋势，在客户定位、策略定位、组合构建、投后跟踪、产品宣传等方面，多方位施力促进产品风险收益特征进一步明晰，品牌特色进一步鲜明。

第三，站在产品销售方角度，如何实现投资者与管理人中间的良好连接，是一个非常重要的课题，其行为对于投资人财富诉求辨别、管理人市场策略实现发挥着至关重要的作用。

孙俊表示，对于定开型、封闭型净值产品，产品存续期间的年化收益率并不具备实际意义，举个很极端的例子，投资期一年的理财产品，投资期半年以后展示年化收益率20%，但是并不代表产品到期时的实际收益率仍能保持这个水平，除非后续的再投资收益仍能够达到如此高的水平，而我们知道这种概率是相对较低的。所以，对产品的评价还需要考虑产品的形态特征、策略特征，收益率只是其中的一个描述，但并不能作为唯一标准。

张佳介绍，鹏华固收+产品，能够做到年化收益7%左右，回撤率控制在1%以内。他表示，在资管新规不断推动下，无风险利率一定会降下来。大家过去觉得4%的理财是无风险的利率，未来这种产品无风险利率可能就是一个存款利率的水平，这样的情况下，权益市场未来会迎来大的发展时机。

贾岩建议：“我们看到刚兑打破以后，客户经历了从P2P爆雷到一个个信托产品、资管产品打破刚兑，慢慢能够接受了。资管机构的产品也挑选优秀的管理人，通过多资产、多产品、多策略的角度，开始做各类的大类资产配置。”

张旭认为，资管产品净值化并非一路坦途。在净值化的过程中，旧的业态和行业惯例正在被打破，资管机构所面对的竞争更具不确定性。竞争本不是坏事，但不当的竞争有可能使市场机制失效，这是需要尽量避免的。

在维护市场竞争秩序方面，我国的金融管理部门已积累了不少宝贵经验。例如，随着金融抑制的逐步解除，个别机构开始利用不规范的金融创新高息揽储，扰乱了竞争秩序。对此，人民银行组织利率自律机制将结构性存款保底收益率纳入自律管理、规范存款创新产品发展，促进了存款市场的有序竞争，为降低社会融资成本创造了有利条件。

“再者，实现净值化后，资管产品回报率的波动难免会加大，这既是正常的，更是净值化的应有之义。此时应更重视投资者预期管理，引导其选择风险收益特性合适的产品。部分投资者在期望极高收益的同时要求极低的风险，这是有悖于金融学理论的，在实践中也很难达到。类似的不理性预期在金融市场中并不少见，有待进行合理的引导。”张旭表示。

债市收益率上行的概率更大？

在各类的资管产品中，大量的投向债券市场，有的产品债市投资占比甚至超过80%。在这种情况下，债券市场的行情更牵动着资管机构的敏感神经。

张旭认为，十年期国债收益率回到3.0%以上是大概率事件。现在，很多投资者都认为货币政策已由“稳”转“松”，并预期政策会进一步宽松。政策的取向真的发生变化了么？

实际上这个问题不难回答。市场主体观察货币政策取向时，关键看政策利率是否发生了变化，此外也可关注主要货币市场利率在一段时间内的表现。降准后中期借贷便利（即MLF）的利率维持在2.95%的水平，存款类机构间7日质押式回购利率（即DR007）仍然以2.2%为中枢波动，这都充分体现出稳健货币政策取向并没有发生改变。投资者也应对货币政策保持理性的预期。

张旭判断，四季度MLF降息的概率并不高。当前市场的认知与央行实际态度之间存在不小的背离。降准后央行一再表示“稳健货币政策取向没有改变”，MLF、DR007等利率也未曾降低；与此相对的是市场中较强的政策宽松预期，以及10年期国债收益率的明显下行。

张旭认为，前段时间10年期国债收益率的下行无疑是在给其后的上行累积风险，未来10年期国债收益率回到3.0%以上应是大概率事件。

范为表示，中国率先走出了疫情的困扰，整个宏观经济数据是不错的。在这样的背景下，中央政府也希望通过控制一下融资的规模和速度，为之后如果经济再次出现压力留出空间。今年以来，整个信用债券市场融资的规模基本上没有增长，维持在去年水平。在结构上，房地产行业在去年下半年就出了三道红线。再比如说财政部出的红黄橙绿，部分高风险的地区和城市，不再符合融资投项目的要求，因此房地产行业再融资压力非常大，上半年以来大量房企出现违约。

房地产行业景气度如何？

除了资金面的情况会影响债券市场，进而引发资管产品的净值波动，信用债的违约则是造成资管产品净值大幅回撤的重要原因。今年以来，部分大型房企的信用风险事件，对市场造成较大的困扰。

范为表示，当前房地产行业景气度已降到冰点，房地产行业的景气度大概在2%的分位，而石油石化、建材有色大概在80%、90%分位的水平。

范为指出，违约房企普遍有三个特点：第一，资产负债率超高，比如90%左右；第二，销售明显不及预期，回款严重低于预期；第三，盲目多元化扩张，比如，北方某大型房企热衷于搞产业新城。盲目多元化也是造成开发商现金流跟不上的重要原因。

房地产在过去的二十年里，不断地泡沫化＋再泡沫化，变成了金融属性很强的一个行业，占用了本属于实体经济其它行业的金融资源。

“一鲸落，万物生”，房地产不可避免的下行过程中，会涌现一些新的投资方向，范为认为有三个方向值得关注：一个是碳中和，在未来的五年甚至十年，可能有几十万亿规模的投资。另外还有城市更新、乡村振兴，这两个方面也值得关注。

目前融资市场分化比较明显，政策限制了部分行业和部分区域融资。除了房地产行业融资比较困难外，部分省份或者地级市再融资也受到了抑制。主要是一些资产负债率偏高、财政收入较弱的地区。在这样的背景下，不同行业和地区融资能力出现严重两极分化。高评级的融资成本继续下降，低至3%左右；一些信用风险比较高的行业或地区，信用利差则进一步增加。

城投信仰还能走多久？

张旭指出，自从2011年的那次城投债风波开始，“城投的信仰还能挺多久”这个问题便被市场反复讨论，但投资者们始终没有达成共识。伴随着一轮轮的讨论，城投债市场一直保持着较低的违约率，这也许是对上述问题最好的回应。

“如果我们将现在与过去十年的历史进行比照，对于城投债的很多疑虑便会消除。低违约率体现了城投债务运行的内在规律，而不宜将其简单地归结为所谓的‘城投信仰’。事物的内在规律不易改变，过去十年内城投债一直保持着较低的违约率，未来十年内可能亦会如此。”张旭认为。

张旭表示，只要能对债务风险密切关注、高度警惕，坚持在发展中解决问题，积极采取“开前门”和“堵后门”并行、保障和规范并举等措施，便不难将风险关进笼子里。

据贾岩介绍，信托公司也在探索新的业务，类似于破产重组里的共益债，以增量的心态盘活存量的资产。他表示，云南信托旗下有两三百亿的特殊资管规模，利用信托作为资管机构的优势，第一步先把企业的股权信托过来；第二，把各个债权人的债权信托过来；第三，在市场化注入一个增量的资金，如果这个企业有可增量资金，就能够持续经营下去。

他表示：“我们跟共益债的区别主要是在时间上比较快，可以把整个新的资金闭环管理，还可以控制日常的经营，信托的约定可以非常灵活，各方债权人、债务人都可以用一个信托合同约束各方的权利和责任。”