金融百家｜王向楠：养老金改革对金融业的深远影响

养老保险体制改革是一项系统工程，其中与金融部门、金融活动关系最为直接的即是发展商业养老金的过程，这也是金融积极应对人口老龄化的一个重要方面。

我认为，养老金改革应当关注让老年人“老有所养”、让年轻人“安居”、“乐业”、提高全社会储蓄向投资的转化效率。各国养老金结构差异很大，适合多方面分析。

我研究发现，发展商业养老金对寿险业的影响复杂，不宜过于乐观；可壮大和稳定资本市场，但对股市涨跌影响很小；会改变居民家庭的资产结构；促进实体企业多维度融资，并更可能做大；显著利好金融业；对政府部门、家庭部门和企业部门杠杆率的影响差异大。

金融各行业应明晰自己的优势，找准今后的着力方向。

1、发展商业养老金的目的

一是让老年人“老有所养”。如果老年人退出劳动市场后的收入不低于退出前的70%，即替代率不低于70%，通常就能保持住生活品质。在人口老龄化加速背景下，基于现收现付制的社会养老保险面临的支付压力不断加大，这是很多国家均面临的情况。在中等及以上收入国家之中，虽然我国当前的人口老龄化程度还不算严重，但我国老龄化将较快地继续加深，并超过我国经济发展的速度。

因此，我们应当早着手应对。通过第一支柱的改革完善，如渐进式推迟养老金领取年龄、提高领取养老金的最低交费年限要求、充实第一支柱的养老基金储备等措施，就能解决很大问题。同时，发展商业养老金也是一条公认的路。这在我国包括扩宽第二支柱中的企业年金的覆盖率和把养老保险第三支柱做起来。

二是促进年轻人“安居乐业”。当居民参与商业养老金计划后，自己的养老钱由大型金融机构管理，且是长期管理，他们将更追求经济和社会的稳定，与政府国家和国家利益保持一致。养老金投资比较注重分散风险和稳健收益。因此，参与人的财富不会暴涨暴跌，而是平稳上升，这能促进居民去劳动和奋斗，而不是幻想靠投资快速致富。

三是提高储蓄向投资的转化效率。我国居民很喜欢购买房产，大部分人有存款储蓄的习惯，二者通过金融系统还相互促进。由于风险容忍度、资产负债匹配等原因，传统金融机构对风险较高的创新活动、长期投资项目的支持力度可能不足。发展养老保险第二支柱和第三支柱能丰富和在某些方面改善这种循环。

2、各国养老金结构差异大，适合多方面分析

过去几十年中，发达国家和很多发展中国家的社会养老保险替代率呈下降趋势，普遍追求发展商业养老金。这推动了各国金融部门的变革。

这些国家商业养老金的多个方面存在较大差异，如强制参与还是自愿参与、税收和非税收的激励方式和力度、第二支柱（雇主养老金）和第三支柱（个人养老金）的占比、养老金计划中固定给付（DB）性质和固定交费（DC）性质的占比、默认投资方式和默认领取方式、养老金投资领域的构成、养老金领取方式等。这些差异很大程度上影响了金融各业的份额。

美国、德国、英国、日本、法国、智利等国的商业养老金均有特色和经验，已被较多介绍。为了尽可能全面显示发展商业养老金与金融的关系，我收集了OECD成员国及参与OECD统计的其他国家的相关变量的数据。基于这些国家的金融变量与商业养老金发展（定义为“1－公共养老金替代率”）的关系，进行分析。

3、发展商业养老金对寿险业影响复杂

“人身险公司收入/GDP”与商业养老金发展之间的正向关系较弱。人身险公司的收入包括寿险保费收入、养老险保费收入、健康险保费收入、长期险资金的管理费收入、自有资金投资收益、健康管理收入、养老社区运营收益等。因为寿险业务常设计有定期分红和现金价值取回权、健康险有护理业务等，所以人身险公司的大多数业务均能够服务“银发经济”。因此，一个国家人身险公司的收入与其经济社会发展程度、市场化程度相关，而与商业养老金发展程度的关系不大。

因为各国保险部门的分业经营体制有差异，单独人身险公司资产的数据缺失较多，不能进行较准确的横向比较，所以我计算了“保险业资产/GDP”这个指标。该指标与商业养老金发展基本没有关系。以下两张图中，前者反映流量的收入，后者反映存量的资产，比较二者可知：国家的第二支柱较第三支柱占比越高、DB模式较DC模式占比越高、越鼓励采取年金化领取，该国“保险业资产/GDP”的排名较之“人身险公司收入/GDP”的排名越高。

保险是经济减震器和社会的稳定器，我国保险业发展程度还明显落后于OECD国家，当前增长就显出疲态。保险业应具备危机意识和创新精神，在社保替代率下降、第三支柱支持政策制定之际，应当思考如何接住。

4、发展商业养老金可壮大和稳定资本市场，但对股市涨跌影响很小

发展商业养老金可以积累长期资金，通过金融机构或个人直接投资，增加资本市场的资金供给。因此，发展商业养老金可显著促进资本市场发展。采用过去18个年份“股市市值与GDP之比”的均值和“私人债券价值与GDP之比”的均值衡量资本市场的发展程度，以下两张图可知，二者与发展商业养老金的正向关系很明显。

“股市回报率”（过去近二十年看）与商业养老金的发展之间的相关系数非常小。这点不难理解，虽然股市的市场规模和资金量增加了，但是股票价值根本上是由于上市公司创造价值的能力决定的。退一步讲，即使养老金在积累阶段会提高股价，在养老金领取阶段就会拉低股价，所以影响是中性的。

我国股市的暴涨暴跌性和交易频繁程度处于国际前列，而发展商业养老金有助于稳定股市。从国际上看，股价的年度波动性、季度波动性和月度波动性与发展商业养老金均显著负相关。发展商业养老金也显著降低了股票的换手率（turnover ratio）；不过，换手率可反映市场深度和流动性，所以换手率低不一定是好事。

我国股票市场和公司债市场均发展不足，且股市稳定性较弱、韧性不强，而通过发展商业养老金可以较大程度地解决这些问题。根据发达国家的情况，保险资金和银行资金在养老基金公司在债壮大、市养老基金和保险资金和在股市壮大中可发挥更大的作用。但是，希望借助养老金投资而带来“牛市”是不成立的。

5、发展商业养老金可以改变家庭资产结构

发展商业养老金会有支持政策，包括在交费、资金积累或领取环节的税收免除、税收抵扣、税收抵免等税收激励政策，也包括为参与个人匹配交费、给予固定金额补贴等非税收激励政策，还有国民养老金素养教育和宣传的措施。

从国际上看，发展商业养老金大多数能提高了家庭在养老金账户中的储蓄，但是也“挤出”了家庭以其他形式持有的金融资产。这种影响在各国以前推出退出社会养老保险时更为明显。考虑到我国，考虑到居民储蓄率较高，发展商业养老金对提升或维护我国居民储蓄的意义小。

我国家庭的资产过于集中在房产，通过发展有税收优惠的商业养老金，可以扩展资金沉淀领域，降低家庭购买房产的意愿和能力。国际情况显示，随着发展商业养老金的发展，不仅居民资产中房产的占比会下降，居民房产与GDP之比也有一定的下降。因此，发展商业养老金有助于给房地产“堰塞湖”降温、吸水。

6、发展商业养老金有助于企业做大

金融的重要天职和宗旨是服务实体经济。发展商业养老金促进了长期资金的供给，便利企业长期融资。企业可以股权融资，也可以发行债券融资，因此，企业的“负债/权益”之比与发展商业养老金有负相关性，但相关性不强。

在商业养老金不发达的经济体，企业负债融资中将更多地依靠银行借款，而不是公司债券，因此，随着商业养老金的发展，企业将减少对“银行贷款”的依赖，这种影响程度较大。

企业通过银行贷款进行融资的固定成本较低，关系型贷款有助于小企业获得融资支持，但是，通过发展商业养老金而壮大资本市场可能更有助于小企业“做大”。从国际上看，商业养老金发展好的地区，企业的规模平均更大。

这是因为银行具有一定的市场势力，可能增加企业的融资成本，阻碍企业的成长；由于风险管理和资本方面的要求，银行更愿意支持安全性项目，这些项目对企业做大规模的促进作用较小；银行增加对家庭部门信贷和理财活动的支持，可能相应减少了对企业信贷的供给，其中，更多是减少对小企业信贷供给。

上述商业养老金发展对企业做大的促进作用在原理上成立，但作用程度在我国可能较弱。这是因为，我国金融系统注重发展普惠业务，中小企业在贷款中占比已明显高于OECD国家的平均值了，后者在2019年为48%。

7、发展商业养老金利好金融业

在发展商业养老金过程中，“金融业增加值/GDP”会上升，增加的主要是资产管理费收入，少量来自于投行业务。固然，在过去二十年中，我国的“金融业增加值/GDP”较高，低于爱尔兰和瑞士（卢森堡多个指标的数值较极端，所以分析中未使用），与英国和美国接近，或有金融过度发展之嫌。对此，至少在养老金问题上，不用担心。

因为：我国金融机构的国有股权占比高，其盈利可用于充实社保基金；用于资产管理的资金增加，商业银行原有低成本的存款资金就减少了，我国金融部门的整体资金成本会上升；随着管理资产量的增加和市场竞争的加剧，单位资产的管理费会下降；金融业可以通过各项改革来降低利差，并通过一次分配将盈利向实体部门转移。

8、发展商业养老金对三个部门杠杆率的影响差异大有结构性差异

防控风险是金融工作的永恒主题。杠杆率是反映潜在风险的一个基本指标。杠杆率可以从政府部门、家庭部门和非金融企业部门三个方面分析。

政府部门的杠杆率（“负债/GDP”）和发展商业养老金显著负相关。如果去掉日本，相关性会更高。公共养老金支出是政府的显性或隐形责任，发展商业养老金减轻了财政的这部分责任。

对于家庭部门的杠杆率，无论是采用“家庭部门债务/可支配收入”还是“家庭部门债务/家庭总财富”来度量，均与发展商业养老金显著正相关。这是因为，家庭在养老金上的积累可能减少了可用资金，而在购房时更多进行按揭贷款（特别是在一些税优设计下），以及家庭使用养老金账户做为质押进行贷款增加了，前者起主要作用。

从国际情况看，家庭住房资产的LTV值（loan-to-value）与商业养老金的发展存在正向关系。对此，可能不用太担心，因为我国各年龄段家庭的自有住房率很高，且有家庭部门的杠杆率相对低。

非金融企业部门的杠杆率采用“负债/营业盈余”来度量，反映企业的偿债能力。该指标与发展商业养老金之间基本没有关系。虽然发展商业养老金在一定程度上有助于企业通过权益融资，然而，结合权益和债务的价格因素的变化，发展商业养老金对非金融企业部门的偿债能力可能不会有明显影响。

9、不同行业可以明晰优势和着力方向

保险产品常讲的优势有应对长寿风险、收益稳健、范围经济、实物领取等。人身险产品有管理早逝风险和长寿风险的独特优势，不过，需要思考：为什么自愿性的生命年金保险的发展通常不好？找出问题后，一是可以争取政策支持，可以结合当前的大环境，特别关注和分析德国Riester-Rente计划的确定过程；二是可善改进产品，根据行为经济学的研究成果，针对性地克服不足。对于“收益稳健”，我国保险投资年年实现了正回报，按年度计算的夏普比率也高，但是，养老金需要长期投资，可以更多关注较长时期的投资收益指标。对于范围经济和实物领取，保险业可以加强不同保险产品的组合，为居民提供综合性保障，并通过提供面向高净值人群和普通人群的医养服务，来满足居民养老的“硬”需求。

证券基金产品常讲的优势有壮大资本市场、稳定股市、带来牛市、透明/投资者主权等。根据前面的分析，前两点是成立的，第三点不成立。考虑到即使在发达国家，投资者的投资心理也远非成熟，养老金融素养也不高，存在大量的非理性行为特征，所以，透明/投资者主权并不一定对整个养老金机制和养老金计划的参与者有利。此外，应当避免或减轻所谓“基金赚钱、基民不赚钱”的情况，在积极的养老金计划管理活动中发生。

银行产品涉及的优势有资金存量大、网点多、长期积累信誉等。这些优势均是成立的，且养老金计划的参与人，尤其是老年人很看重。考虑到金融业有传统分工，无论养老金长期积累，还是养老金的领取，均不是传统银行业的强项。即使是德国这种“全能银行”模式，银行业也不是养老金活动的主角。因此，银行业可探索建设有中国特色的养老金融体系，可以通过设立保险机构、发起基金的方式发挥资本和网点实力，还可以提升养老理财产品的养老属性和竞争力，并注意不影响主业。

总之，发展养老的第二支柱和第三支柱是金融积极应对人口老龄化的重要方面，也将对金融本身产生深远影响。

（作者系中国社会科学院保险与经济发展研究中心副主任，本文根据王向楠在21世纪金融研究院举办的“金融助力中国‘银发经济’市场发展”闭门研讨会发言整理而成。文章仅代表作者观点，与本平台无关。）