5%之下的抉择——2021年经济三季报的六大看点

编者按

今天三季度GDP增速公布，同比增长4.9%，较上季度大幅回落3个百分点，远不及预期，已低于央行测算的潜在经济增速区间下限，GDP“破5”意味着什么？4.9%会是经济底吗？社零小幅回升，消费低位修复，白酒股为何再遭重挫？上周五央行发布会后，短期降准预期基本落空，当前货币宽松有哪些制约因素？政策底何时到来？下一步还有哪些稳增长政策值得期待？市场底还有多远？

文/如是金融研究院院长、华鑫证券首席经济顾问 管清友

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GDP增速超预期下滑，底部确认了吗？多重因素叠加影响，三季度经济动能明显放缓，经济还在探底过程中

三季度GDP同比增速为4.9%，较上季大幅回落3个百分点，已跌破3月央行工作论文测算的十四五期间5.1%-5.7%的潜在产出增速区间下限。环比增速仅为0.2%，较上季回落了1个百分点，已是去年二季度以来的最低水平。短期经济下行压力明显加大，主要是受散发疫情、局部汛情、限电限产、大宗商品上涨、高基数等多重影响。其中最值得关注的是全球能源危机蔓延，大宗商品持续高位运行，煤炭、电力供应紧张，限电限产一方面影响工业生产加大经济下行压力，另一方面，加剧了部分工业品的供需矛盾，加大了工业品价格上涨压力，类滞胀风险会随之扩大。展望四季度，基建发力难以对冲房地产投资下行和工业生产回落的影响，经济依旧承压。当前受制于高企的通胀，宽货币稳增长不敢贸然行动。央行发布会后短期降准预期降温，年内主要是财政刺激配合公开市场操作和结构性宽信用，预计到明年一季度通胀制约消退后才会重启宽货币，政策底和经济底均未到来，更难言市场底，投资还是要谨慎。

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出口规模创历史新高，真有那么强劲吗？并没有表面那么美好，外需虽有韧性但增速开始放缓，9月创新高有涨价效应的助推

由于中国经济的快速修复，外需好于内需，9月出口持续强劲反弹，出口额再次刷新历史新高，但主要是东南亚订单回流和涨价效应支撑，剔除价格因素影响后，出口数量增速已经在放缓。前三季度我国进出口同比增速分别为29.7%、25.2%和15.2%，已经是逐步回落的态势。考虑到国外主要经济体下行压力凸显，大宗商品涨价降低中国产品出口竞争力，叠加高基数影响，四季度进出口增速可能有所回落。

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专项债发行提速，基建会有大幅反弹吗？基建是下一步跨周期调节的主要着力点，基建会有触底反弹，但空间有限

前三季度不含电力的基础设施投资同比增长1.5%，两年平均增长仅为0.4%，远低于2019年同期的4.5%，基建投资表现较为疲软，主要是专项债发行明显后置，今年前三季度专项债发行进度仅为65%，而 2020年前三季度已完成94.8%。但我们看到政府融资开始放量，专项债发行明显提速，为保证在今年底明年初见到成效，专项债会集中在10月和11月发行，还有超万亿规模可期，而且明年地方政府专项债新增额度也可争取提前下达一部分，基建投资会触底反弹。虽有跨周期调节发力，但财政政策依旧是防风险为主，主要是为了托底经济而非重启大规模基建刺激，从这个角度来看，基建提振空间有限。

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央行频频为地产发声，至暗时刻已经过去？更多是结构性纠偏修正，难以逆转地产下行的大势

三季度地产投资延续下行态势，房地产投资累计投资同比增速8.8%，较上季的15%大幅回落，主因是销售不佳，传统的“金九”不再，商品房销售额、销售面积分别较同期下降了15.8%和13.2%，十分惨淡。从地产投资分项来看，拿地和新开工出现负增长，累计增速分别为-8.5%和-4.5%，新增投入十分谨慎，降低资本支出，对应的土地市场也是明显降温，流拍增加，溢价回落。之前为回笼资金而不断加快的施工和竣工也开始边际减速，累计增速分别从二季度的25.7%、10.2%回落至23.4%、7.9%，主要是销售回落、融资受限，内部资金压力加大。近期央行连续三次为房地产发声，央行三季度例会12年来首提“房地产”，提出“两个维护”，央行召开房地产金融工作座谈会，“保持房地产信贷平稳有序投放，维护房地产市场平稳健康发展”，央行三季度新闻发布会要求“对金融机构执行房企融资管理进行纠偏”，并对市场关注的恒大风险，回应“整体外溢风险可控，不会引发系统性风险”。预计后续会践行“两个维护”，要求给房企开发贷过于收紧的银行纠偏，引导房地产市场平稳发展，给市场吃下一颗“定心丸”。但高层重申“不将房地产作为短期刺激经济的手段”，不可能会有转向型放松，地产下行压力依旧存在。

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制造业增速平稳，能否抗住双控双限的冲击？上游成本抬升叠加双控双限拖累，短期有回落压力

三季度制造业投资同比增长14.8%，两年同比增长3.3%，与上月持平，算是固定资产投资中表现最亮眼的领域，主要受益于超预期的出口。分项来看，制造业中的高技术制造业表现可谓是一枝独秀，得益于产业转型升级，1-9月高技术制造业同比增长25.4%，是制造业韧性的主要支撑。但四季度制造业投资预计不容乐观，社融显示企业融资意愿不足，一方面，在大宗商品价格维持高位运行的背景下，上游对中下游的挤压依旧存在，特别是中下游中小企业，生存境况十分艰难；另一方面，能耗双控、限电限产对工业生产的拖累短期难有明显的改善。

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消费有所反弹，白酒股为何再次大跌？疫情反复，社零改善的持续性有待观察，白酒股因消费税传言和基金减持遭遇重挫

1-9月社零同比增长4.4%，较前值扩大1.9个百分点，两年平均增速为3.8%，较前值扩大2.3个百分点，环比增长0.3%，消费增速反弹，主要是双节效应和疫情消退，居民外出消费增加，餐饮同比增速由负转正，商品零售同比增速扩大，消费全面改善。但客观来看，疫情影响犹存，十一黄金周旅游收入仅恢复至疫情前六成左右，而且经济下行压力加大，居民对未来收入预期并不乐观，三季度居民边际消费倾向为67.3%，还不到疫情前67.7%的水平，消费很难有持续的好转。今天白酒股集体重挫，盘中跌幅一度超过6%，主要有两个原因：一是全球持有贵州茅台最多的基金——美洲基金-欧洲太平洋成长基金减持茅台，减持幅度超过10%，短期影响市场信心；二是《求是》杂志刊发重要文章，要加大消费环节税收调节力度、研究扩大消费税征收范围等，市场担忧消费税调整对白酒股产生影响，特别是在消费疲软、难以向消费者转嫁之际，消费税改后税率的调整和征收从生产端后移至零售端，势必会对酒企产生影响，市场恐慌情绪蔓延，先跌为敬。理论上看，财税体制改革会循序渐进，消费税调整的进程尚不明确，预计还需要较长的时间，这也是未来白酒股最大的不确定性。长期来看，消费税改革后，品牌力强大、定价权较高、渠道议价能力强的头部酒企税负转嫁能力较强，影响相对较小。